“價(jià)格敏感”到“決策影響”，證券虛假陳述重大性判定的雙重標(biāo)準(zhǔn)

證券市場(chǎng)的生命力源于信息的有效流動(dòng)與真實(shí)披露。虛假陳述行為如同信息血管中的栓塞，扭曲資源配置，侵蝕投資信心。規(guī)制此類行為，尤其是明確其民事賠償?shù)倪吔纾瑯?gòu)成了證券法治的核心議題。在此議題中，“重大性”（Materiality）要件扮演著至關(guān)重要的角色，它不僅是區(qū)分強(qiáng)制性披露與自愿性披露的技術(shù)標(biāo)尺，更是連接虛假陳述行為、投資者損害與法律責(zé)任的關(guān)鍵法律樞紐。

然而，這一看似基礎(chǔ)的概念，在我國(guó)現(xiàn)行法律框架尤其是2022年《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《2022年規(guī)定》）的適用中，卻引發(fā)了深刻的規(guī)范沖突與實(shí)踐混淆。問題的癥結(jié)，在于未能清晰地厘定重大性要件在證券虛假陳述民事賠償訴訟中不同層次的結(jié)構(gòu)與功能。

我國(guó)《證券法》對(duì)重大性要件采用了主客觀相結(jié)合的界定方式。一方面，它要求信息披露必須包含“可能影響投資者決策”的重大信息，這體現(xiàn)了以投資者理性判斷為中心的主觀標(biāo)準(zhǔn)。另一方面，它又將“可能影響證券交易價(jià)格”作為判斷依據(jù)，這引入了以市場(chǎng)客觀反應(yīng)為核心的衡量尺度。理論上，這兩種標(biāo)準(zhǔn)分別指向了信息披露的不同價(jià)值維度：“影響投資者決策”標(biāo)準(zhǔn)側(cè)重于信息的決策相關(guān)性，服務(wù)于投資者的知情權(quán)與公平交易權(quán)；“價(jià)格敏感性”標(biāo)準(zhǔn)則側(cè)重于信息對(duì)市場(chǎng)定價(jià)效率的實(shí)際沖擊，服務(wù)于市場(chǎng)的有效性。二者本可相互補(bǔ)充，共同勾勒出重大信息的完整輪廓。然而，立法上的并行規(guī)定在進(jìn)入具體司法操作時(shí)，卻因缺乏清晰的層次指引而產(chǎn)生了適用上的緊張關(guān)系。

這種緊張關(guān)系在《2022年規(guī)定》第10條中達(dá)到了頂點(diǎn)。該條文雖然在字面上接納了三種認(rèn)定路徑，但其內(nèi)在邏輯卻明顯向“價(jià)格敏感性”標(biāo)準(zhǔn)傾斜，特別是其規(guī)定：即使相關(guān)信息屬于《證券法》明文列舉的重大事件，但如果被告能舉證證明該虛假陳述并未導(dǎo)致證券交易價(jià)格或交易量明顯變化，人民法院仍應(yīng)認(rèn)定其不具有重大性。這一規(guī)定在實(shí)踐層面引發(fā)了嚴(yán)重的邏輯困境。它將本應(yīng)用于訴訟后端、用于確定損害范圍及損失因果關(guān)系的“結(jié)果檢驗(yàn)”標(biāo)準(zhǔn)，前置并凌駕于訴訟前端用于判斷行為性質(zhì)、確立可訴性的“定性判斷”標(biāo)準(zhǔn)之上。這無異于用“損失是否發(fā)生”來反推“侵權(quán)行為是否成立”，在法理上構(gòu)成了因果關(guān)系的倒置，模糊了侵權(quán)責(zé)任認(rèn)定中行為要件與結(jié)果要件的基本分野。

要解開這一癥結(jié)，必須將重大性要件置于證券虛假陳述民事賠償訴訟的動(dòng)態(tài)結(jié)構(gòu)中予以考察。這一訴訟進(jìn)程清晰地呈現(xiàn)為兩個(gè)階段：可訴性（訴權(quán)成立）的審查階段與可賠償性（責(zé)任成立與范圍確定）的審理階段。重大性要件在這兩個(gè)階段承載著截然不同但緊密相連的功能。

在可訴性階段，其核心功能在于初步證成虛假陳述行為的侵權(quán)法意義，為投資者打開司法救濟(jì)的大門。此時(shí)，判斷信息是否具有重大性的首要和根本標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)是“影響投資者決策”。法院在此階段只需進(jìn)行形式審查，原告的舉證責(zé)任在于提供初步證據(jù)，證明涉訴信息從一個(gè)理性投資者的視角看，極有可能被視為重要，從而影響了其交易決定。這些證據(jù)可以是該信息屬于《證券法》第80條、第81條列舉的法定重大事件，也可以是其他足以合理論證其決策相關(guān)性的材料。行政處罰決定、刑事判決或證券交易場(chǎng)所的紀(jì)律處分等，因其公信力，可以作為證明存在虛假陳述嫌疑的強(qiáng)力初步證據(jù)，但不應(yīng)被視為對(duì)重大性要件的終局性、免證性認(rèn)定。這一階段的重心在于行為的“可歸責(zé)性”初步判斷，而非損害的實(shí)際量化。

當(dāng)案件進(jìn)入可賠償性階段，即實(shí)體審理環(huán)節(jié)后，重大性要件的功能則發(fā)生轉(zhuǎn)化，其與因果關(guān)系的證明深度綁定。此階段可進(jìn)一步區(qū)分為“交易因果關(guān)系”和“損失因果關(guān)系”兩個(gè)證明層次。在交易因果關(guān)系層面，若虛假信息已被初步認(rèn)定為具有重大性（符合“影響投資者決策”標(biāo)準(zhǔn)），則可基于“市場(chǎng)欺詐理論”推定投資者對(duì)該信息產(chǎn)生了信賴并據(jù)此進(jìn)行了交易。這一推定極大地減輕了原告的舉證負(fù)擔(dān)。然而，推定可以被推翻。被告的一項(xiàng)關(guān)鍵抗辯就在于，質(zhì)疑該信息的重大性并未在市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)中得到印證，即提出“價(jià)格敏感性”抗辯——主張?jiān)撎摷訇愂霾⑽匆鹱C券價(jià)格的顯著波動(dòng)，因此其不足以構(gòu)成影響市場(chǎng)定價(jià)的有效因素，投資者的交易決策與虛假陳述之間的信賴鏈條可以被割裂。

在損失因果關(guān)系層面，“價(jià)格敏感性”標(biāo)準(zhǔn)的作用更為直接和關(guān)鍵。原告需要證明其遭受的財(cái)產(chǎn)損失。在交易因果關(guān)系推定的基礎(chǔ)上，損失亦被推定由虛假陳述造成。此時(shí)，被告可以援引《2022年規(guī)定》第31條，通過舉證證明投資者的損失全部或部分是由證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、他人操縱市場(chǎng)、對(duì)特定事件的過度反應(yīng)等其他獨(dú)立因素所導(dǎo)致，從而主張免責(zé)或減責(zé)。此時(shí)，對(duì)證券價(jià)格歷史波動(dòng)的精細(xì)分析、對(duì)各類事件影響的價(jià)格貢獻(xiàn)度進(jìn)行剝離，就成為確定責(zé)任范圍的核心技術(shù)工作。在這里，“價(jià)格敏感性”不再是判斷信息是否“重大”的抽象標(biāo)準(zhǔn)，而是衡量該“重大”信息實(shí)際造成多少損害的具體量化工具。

由此可見，當(dāng)前司法解釋的適用困境，根源在于未能完成從“單一要件混同”到“雙階功能區(qū)分”的認(rèn)識(shí)論轉(zhuǎn)變。“影響投資者決策”是貫穿始終的定性基礎(chǔ)與邏輯起點(diǎn)，它解決了“是否存在一個(gè)值得法律評(píng)價(jià)的虛假陳述行為”的問題。“價(jià)格敏感性”則是重要的客觀檢驗(yàn)工具與抗辯事由，它主要服務(wù)于在可賠償性階段，用于驗(yàn)證信賴推定的合理性、以及精確界定損害賠償?shù)姆秶⒑笳甙胃邽榕袛嗲罢叩臎Q定性乃至唯一性標(biāo)準(zhǔn)，是本末倒置，不僅與《證券法》的立法精神相悖，也人為抬高了投資者尋求司法救濟(jì)的門檻，在注冊(cè)制強(qiáng)調(diào)“以信息披露為核心”的背景下，可能削弱信息披露的民事法律約束力。

展望未來，要理順重大性要件的司法適用路徑，需要在觀念與規(guī)則兩個(gè)層面進(jìn)行革新。在觀念上，司法者應(yīng)牢固樹立重大性要件“雙階功能觀”，明確其在訴訟不同階段的不同證明目標(biāo)與標(biāo)準(zhǔn)。在規(guī)則層面，未來的法律修訂或司法解釋應(yīng)進(jìn)一步澄清：“影響投資者決策”是認(rèn)定信息具有重大性、確立行為可訴性的原則性標(biāo)準(zhǔn)；而“證券交易價(jià)格或交易量的明顯變化”是認(rèn)定重大性以及推定相關(guān)因果關(guān)系成立的重要且有力的證據(jù)，但允許通過專業(yè)性證據(jù)和論證予以反駁或修正，尤其是在新興、流動(dòng)性不足或受多重復(fù)雜因素影響的市場(chǎng)環(huán)節(jié)中，更不宜將其作為絕對(duì)標(biāo)準(zhǔn)。最終，通過司法案例的持續(xù)積累與類型化梳理，推動(dòng)形成一套兼顧法律邏輯、市場(chǎng)規(guī)律與投資者保護(hù)的、更具彈性和前瞻性的重大性要件認(rèn)定體系，為我國(guó)資本市場(chǎng)的高質(zhì)量法治化發(fā)展夯實(shí)基礎(chǔ)。

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