吳曉求：“十五五”資本市場改革的基礎目標是讓市場沒有“雷”

吳曉求 中國人民大學國家金融研究院院長、國家一級教授

本文轉載自12月20日騰訊網。

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資本市場有三個目標：

第一個是制度性目標，我們通過制度的改革，來實現想要達到的目標；

第二個是發展目標，市場在“十五五”時期將呈現什么樣的趨勢，規模是多少，總市值是多少，包括它對實體經濟的促進作用，推動經濟結構的轉型和產業的升級迭代能發揮什么作用；

第三個是長期目標或者說國際化目標，因為中國市場未來開放的步伐會越來越大。

我想就這三個目標，談一談如何推動中國資本市場的改革。

首先，“十五五”時期制度改革的目標是什么？包括未來要修改法律，對欺詐上市、虛假信息披露、內幕交易這些嚴重的違規違法行為進行嚴厲的處罰。處罰之后想達到一種什么樣的市場狀態，我們要心中有數。

現在市場上經常會有雷，暴雷也好，踩雷也好，反正是有人為所帶來的風險。有雷就有埋雷的人，雷是從哪兒來的？誰在埋雷？誰又在掩護埋雷、幫助埋雷？一個市場最惡劣的就是有雷，這對投資者來說是非常擔憂的，他怕踩到了雷。

所以在我的理念中，“十五五”時期制度改革的基礎目標就是在“十五五”結束的時候，中國資本市場沒有雷。這是一個很低的要求，但一定要做到沒有雷。有雷以后市場就會很恐慌，同時要清除雷還必須建立一個與此相匹配的處罰機制。

所以，制度改革最起碼的目標就是要在“十五五”時期讓市場沒有雷，這是市場走向公平的起點，沒有雷才談得上公平。

而我們的核心目標是，在“十五五”時期，中國資本市場應該成為社會財富管理的重要機制。

中國社會正處在轉型之中，在“十五五”時期，中國將邁入發達國家的基本門檻。2025年，正常情況下中國的人均GDP將會達到14000美元。在“十五五”時期，即使按現在新的標準，一個國家要成為發達國家，其中一個標準是人均GDP要達到15000美元，當然還有其他的社會性指標。就“人均GDP”這個指標來看，我們應該可以邁進這個門檻。

在此條件下，中國是一個有14億人口的大國，富起來的人、高凈值人群會越來越多，他們需要尋找與其風險偏好相匹配的資產配置和財富管理。

今天，中國社會居民部門的資產大約60%還是在不動產、房地產上。在“十五五”時期，我們將逐步改變中國社會居民部門的資產結構，要提高金融資產特別是證券化金融資產在居民部門的比例。

因此，金融市場的資產端要進行結構性的調整，要讓它們有可預期性、可投資性。同時又要改變我們資金的需求端，更重要的是要改變制度端。

這幾個方面要同時改革，才能夠完成市場作為未來社會居民部門的主要投資市場、財富管理市場的目標。

當然也有人會問，那個時候指數能夠到多少呢？我的確不太清楚，但是我認為會有一個基本的趨勢，就是證券化金融資產(狹義的)占GDP的比重，將逐步提高。

這個基本趨勢是不可逆的，也是一個國家經濟金融化程度提高的重要指標，也是衡量這個國家經濟發展與否、市場經濟發達程度的重要指標。

我認為這個指標會逐步上升。比如，總市值曾經達到過100萬億，現在也仍然在100萬億附近。假定2025年中國的GDP會達到甚至超過140萬億，在這種條件下，如果我們維持100萬億的總市值，所謂的證券化率雖然有所提高，但也不是很高，還是在0.8左右。

或許在“十五五”時期結束的時候，狹義的證券化率能夠達到1（也就是100%），我認為這應該是有可能的。

如果我們的資產端做了很好的改革，進入市場的這些資產有可預期性、有成長性，它將有可能成為社會重要的財富管理機制。

第三個是國際化目標，這是一個長期愿景目標。到“十五五”時期，中國的資本市場應該為未來成為新的國際金融中心奠定良好的基礎。

我們通常會設想，中央提出2035年要奠定金融強國實現的基礎。也就是說，那時中國的資本市場將會比較國際化。因為資本市場的開放和發展是一個國家走向金融強國的載體。

一個國家是不是金融強國，有兩個顯著的指標。一個是本幣的國際化，而且本幣在全球國際貨幣體系中的占比較高，同時這種貨幣是可自由交易的國際性貨幣。

今天我們的人民幣國際化指數大約在5.68%，這個比例用金融強國的標準來看還是比較低。在“十五五”時期，人民幣國際化指數或許可以努力到接近10%。

另外一個指標，就是資本市場一定要有很好的透明度、很好的投資價值，而且是高度開放的。

衡量是否高度開放有一個指標，就是外國投資者在本國市場的投資比例。目前，我們國家的境外投資者占比大約為4.5%，這個比例還是比較低的，因此我們還不能算是國際金融中心。

我們希望在“十五五”時期，這個占比能從4.5%提升到10%，就像人民幣的國際化指數一樣都要提升。

如果到“十五五”結束的時候，這兩項指標都有比較大的變化，就能為未來的金融強國奠定很重要的基礎，而這其中一個非常重要的載體就是資本市場。

“十五五”時期會為2035年基本把中國的資本市場建設成新的國際金融中心奠定各方面的基礎。

這5年的時間非常重要，是中國實現現代化國家承前啟后的5年，也是中國金融現代化建設、建設金融強國的關鍵5年。

從市場層面看，必須要從資產端、需求端和制度端都進行系統的改革。

當然，我們不能僅僅提目標，難就難在從今天通向目標的路徑應該怎么設計？這是非常難的，既要考慮到金融發展的一般規律、一般趨勢，又要考慮到中國國情，這包括法律結構、金融文化、歷史背景，以及制度設計。

那么，路徑設計怎么通向我剛才說的三個目標（制度改革的目標、發展的目標和國際化的目標）呢？

首先，我們要努力讓市場具有投資價值，這需要轉變觀念。過去中國市場沒有很好的發展，從認知的角度來看，是沒有正確認識這個市場，不知道這個市場是干什么的。我們很長一段時間內，認為這個市場就是融資的，因為它是對商業銀行龐大融資體系的一種補充。這個認識看到了表面，但沒有看到實質。

正是因為這種認識，過去的市場很難有成長，因為它的一系列制度設計都在圍繞著融資者展開，為融資者提供便利，對融資者的嚴重違法行為的處罰不夠嚴厲，也就是違規違法收益和成本完全不匹配：收益巨大，成本非常小。

如今，我們已經有了正確的認知，知道這個市場是一個投資者的市場，是一個財富管理的市場。所以，以投資者利益保護為基石、為核心的理念形成了。

我們必須以投資者利益保護為核心，來構建或改革已有的法律體系、規則和制度設計，需要進行系統的改革。

我們未來要實現三大目標，認知最重要，它是一切正確政策或者科學政策和制度設計的起點。

在此認知基礎上，改革應從以下三方面著手：

第一個，資產端要優化。中國經濟處在經濟結構轉型和產業升級迭代的關鍵時期，如何培育高科技企業的發展，讓它成為上市公司的主體？如何推動中國創新驅動的經濟增長模式的實現？這些是非常重要的，在這其中資本市場將起到特別重要的作用。我們要改善上市公司的結構，提升他們的投資價值。

從發行制度包括注冊制的改革，包括10多年前的創業板、2019年的科創板，都是想試圖改變中國上市公司的結構，來提升它的價值。這一方向早已成為共識。

第二個，改革資金端或者需求端。過去，個人投資的資金在市場上占據了主體。

然而，一個個人投資者占主體的市場是沒有成長性的，那時大資金通常不會進入市場。從去年的9月24日以后，我們意識到這個問題，開始改革市場的需求端。

改革的核心目的，是讓市場有充分的流動性。如何實現市場有充分的流動性？要讓大資金進入，包括商業保險資金、社保基金養老金等大資金，都要按比例逐步進入權益類市場、股票市場。

現在我們正在修改約束大資金進入市場的一系列約束規則，把它放開。

同時，我們還要構建市場既有一個底線穩定的機制，而到了最極端的時候，有一種力量能保持市場的穩定。

在“十五五”時期，我們將進一步完善，讓央行關注資本市場，要創設各類基于資本市場的結構性貨幣政策工具。

這方面其實已經在做了，而且做得很好，不過現在閘門沒有開，因為當前中國市場處在一個正常狀態；一旦市場不正常，閘門就會打開，這對維護中國市場的底線信心起了特別重要的作用。

第三個，從法律到規則的漫長鏈條都要改革。

制度平臺改革的核心有兩點：第一點是要確保市場透明度，因為透明度是資本市場的生命線。資本市場的監管、信息披露的規則、法律，被稱之為“藍天法”，也就是要讓資本市場像藍天一樣透亮。這也是市場實現公平的邏輯起點，沒有透明度就沒有公平實現的可能性。

我們制度改革的基礎是要確保市場透明度，這就是說要排雷，不能有雷。有雷市場就不透明，這個市場就不公平了。

第二點是對一系列嚴重違規違法行為（包括欺詐上市、虛假信息披露、財務造假等），要有特別嚴厲的威懾，讓它們付出高昂的代價。從制度的改革、法律的改革來看，要試圖把過去對違法行為以行政處罰為主，過渡到刑事處罰和民事賠償為主的法律體系中。

這需要對整個法律體系進行調整，才能威懾犯罪行為，大幅度提高他們的違規違法成本。

這三管齊下（指資產端、資金端、制度端）來推動改革，是“十五五”時期面臨的最重要的任務，其中制度改革是特別重要的。

如果這三項改革能夠協同推進并取得實效，那么我們所設定的三大基本目標：市場沒有“雷”、成為居民財富管理的主要機制、中國資本市場成為新的國際金融中心，便有望順利實現。這五年，是中國實現現代化、建設金融強國的關鍵五年。