理財(cái)權(quán)益資產(chǎn)供需兩端有望回暖

受制于銀行理財(cái)客戶較低的風(fēng)險(xiǎn)偏好，近年混合類、權(quán)益類理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模增長緩慢。隨著政策堵點(diǎn)不斷被疏通，理財(cái)參與權(quán)益投資的路徑更加多元，可適配不同投資者的需求，權(quán)益資產(chǎn)供需兩端有望回暖。

楊練/文

根據(jù)《中國銀行業(yè)理財(cái)市場季度報(bào)告（2025年三季度）》，截至2025年三季度末，全市場銀行理財(cái)規(guī)模中權(quán)益類資產(chǎn)（穿透后）約為7200億元，占比2.1%，處于歷史較低水平。

銀行理財(cái)客戶的風(fēng)險(xiǎn)偏好普遍較低，近年銀行理財(cái)持倉權(quán)益仍較總體謹(jǐn)慎，表現(xiàn)在持倉比例上，自2021年年末至2025年三季度末的持倉比例始終低于4%。由此可見，銀行理財(cái)?shù)臋?quán)益投資仍堅(jiān)守“絕對收益”定位，權(quán)益占比仍低，負(fù)債端風(fēng)險(xiǎn)偏好提升遇到現(xiàn)實(shí)阻礙。

受制于銀行理財(cái)客戶較低的風(fēng)險(xiǎn)偏好，近年混合類、權(quán)益類理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模均未有明顯增長，截至2025年三季度末分別僅為8300億元、700億元。“固收+”產(chǎn)品為銀行理財(cái)含權(quán)的主要方式，一方面是由理財(cái)客戶風(fēng)險(xiǎn)偏好決定的；另一方面是目前理財(cái)客戶首次購買R4—R5理財(cái)產(chǎn)品需前往銀行柜臺進(jìn)行面簽，且理財(cái)產(chǎn)品尚無法在互聯(lián)網(wǎng)、券商渠道銷售，客群較為同質(zhì)化。

從理財(cái)競爭格局來看，馬太效應(yīng)明顯，“平臺化”投資方式普遍。在權(quán)益資產(chǎn)的投資方式上，超90%為“間接投資”，或?yàn)殂y行理財(cái)子公司內(nèi)部“平臺化”運(yùn)作方式導(dǎo)致，即內(nèi)部遴選各資產(chǎn)放入某只資管產(chǎn)品形成“資產(chǎn)包”供投資經(jīng)理選用，理財(cái)?shù)臋?quán)益投資仍堅(jiān)守“絕對收益”定位，理財(cái)投資權(quán)益更強(qiáng)調(diào)團(tuán)隊(duì)化分工，不依靠單一的投資經(jīng)理。

拆解銀行理財(cái)資產(chǎn)投資方式發(fā)現(xiàn)，權(quán)益資產(chǎn)間接投資的比例達(dá)90%以上，而直接投資不足10%，這可能是理財(cái)子公司內(nèi)部“平臺化”運(yùn)作方式導(dǎo)致的，即理財(cái)子公司內(nèi)部將多只權(quán)益資產(chǎn)遴選出來之后放入某只資管產(chǎn)品（信托、券商資管計(jì)劃等），該資管產(chǎn)品即為一個(gè)“資產(chǎn)包”，供公司內(nèi)部各投資經(jīng)理選用。這樣做的好處是能依靠團(tuán)隊(duì)分工快速選定資產(chǎn)并建倉，減少出錯概率，但也易出現(xiàn)單家的權(quán)益投資風(fēng)格趨同的現(xiàn)象，不如公募基金特色鮮明、標(biāo)簽化。

另一方面，銀行理財(cái)權(quán)益投資的馬太效應(yīng)明顯，頭部國有大行、股份制銀行理財(cái)子公司規(guī)模較大。截至2025年6月末，權(quán)益資產(chǎn)規(guī)模居前的5家理財(cái)子公司為農(nóng)銀理財(cái)、招銀理財(cái)、蘇銀理財(cái)、工銀理財(cái)、光大理財(cái)，5家權(quán)益規(guī)模之和占全部理財(cái)子公司的57%，“馬太效應(yīng)”顯著，其中，蘇銀理財(cái)、工銀理財(cái)為“后起之秀”，權(quán)益資產(chǎn)在2022年以后實(shí)現(xiàn)了數(shù)倍的增長，而其余3家的規(guī)模則始終較大。

理財(cái)權(quán)益資產(chǎn)以“類固收”為主

拆解全市場銀行理財(cái)前十持倉可知，在理財(cái)權(quán)益類資產(chǎn)中，優(yōu)先股>股票>私募股權(quán)>可轉(zhuǎn)債。整體來看，優(yōu)先股比例居前，其余三類權(quán)益資產(chǎn)占比均較小。從時(shí)間序列來看，優(yōu)先股、股票、可轉(zhuǎn)債的規(guī)模近年總體有所提升，而股權(quán)規(guī)模增長不明顯。

此外，部分權(quán)益資產(chǎn)存在于“公募基金”項(xiàng)中而非“權(quán)益類資產(chǎn)”項(xiàng)。拆解全市場銀行理財(cái)前十持倉并估算，截至2025年三季度末，全部持倉中二級債基、股票型ETF分別約為893億元、335億元，較2025年二季度末分別增加596億元、182億元，成為理財(cái)增配權(quán)益資產(chǎn)的主要方式。

從優(yōu)先股來看，存量占比高，贖回壓力大。優(yōu)先股股息率高、波動小。截至2025年三季度末，全市場理財(cái)產(chǎn)品前十持倉中出現(xiàn)的優(yōu)先股股息率在3.4%—5.37%，由于被允許使用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，波動相對較小。

但優(yōu)先股面臨贖回不續(xù)發(fā)的問題。銀行優(yōu)先股通常規(guī)定發(fā)行滿5年后，銀行有權(quán)（但非義務(wù)）贖回，如杭州銀行、寧波銀行、上海銀行、長沙銀行均宣布擬贖回優(yōu)先股，銀行贖回主要為降低資金成本，用票面利率更低的新資本工具（如永續(xù)債）替換?？紤]市場存量有限，到期后需考慮其余資產(chǎn)進(jìn)行承接。

從可轉(zhuǎn)債來看，銀行轉(zhuǎn)債陸續(xù)強(qiáng)贖，存量減少。銀行轉(zhuǎn)債集中強(qiáng)贖退市，稀缺性凸顯。截至2025年三季度末，理財(cái)前十持倉中的可轉(zhuǎn)債，部分為銀行轉(zhuǎn)債。由于2025年年初至今銀行股股價(jià)攀升，不少銀行強(qiáng)贖不續(xù)發(fā)，銀行轉(zhuǎn)債存量變少，稀缺性凸顯。理財(cái)持有的轉(zhuǎn)債還有房地產(chǎn)、半導(dǎo)體、食品飲料等，涉及的行業(yè)廣泛，但除了個(gè)別轉(zhuǎn)債外，其余持有規(guī)模均不大。

從持有個(gè)股來看，目前銀行理財(cái)持倉規(guī)模小且分散。由于理財(cái)定位于絕對收益，理財(cái)?shù)膫€(gè)股持倉更為分散。不同于公募基金的標(biāo)簽化特點(diǎn)，理財(cái)持倉更加分散，以此減少個(gè)別行業(yè)影響帶來的凈值波動。拆解2025年三季度末前十持倉發(fā)現(xiàn)，規(guī)模居前的個(gè)股主要分布在化工、電氣設(shè)備、非銀、銀行等行業(yè)，除少數(shù)個(gè)股外，其余均呈現(xiàn)“規(guī)模小且分散”的特點(diǎn)。

理財(cái)子公司普遍對高科技企業(yè)調(diào)研較多，如工業(yè)機(jī)械、集成電路、電子元件。2025年上半年對個(gè)股調(diào)研次數(shù)較多的理財(cái)子公司為寧銀理財(cái)、招銀理財(cái)、興銀理財(cái)、杭銀理財(cái)、匯華理財(cái)，這些機(jī)構(gòu)的權(quán)益投研體系起步較早，具有較為市場化的機(jī)制。從行業(yè)上來看，2025年上半年，理財(cái)子公司普遍對工業(yè)機(jī)械、集成電路、電子元件的關(guān)注度較高，此外也有部分理財(cái)子公司對區(qū)域性銀行有一定的關(guān)注度。

銀行理財(cái)在打新、定增、舉牌方面的政策待遇與公募基金拉平。2025年1月，六部門聯(lián)合印發(fā)的《關(guān)于推動中長期資金入市工作的實(shí)施方案》明確，允許銀行理財(cái)?shù)茸鳛閼?zhàn)略性投資者參與上市公司定增。在參與新股申購、上市公司定增、舉牌認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)方面，給予銀行理財(cái)與公募基金同等政策待遇。

隨后，證監(jiān)會正式發(fā)布《關(guān)于修改〈證券發(fā)行與承銷管理辦法〉的決定》，首次將銀行理財(cái)產(chǎn)品納入IPO優(yōu)先配售對象范圍。滬深交易所同步新增銀行理財(cái)公司作為IPO網(wǎng)下投資者主體資格，并將銀行理財(cái)產(chǎn)品、保險(xiǎn)資管產(chǎn)品納入A類配售對象范疇，與公募基金拉平。

政策暖風(fēng)環(huán)境下，已有多家理財(cái)子公司積極參與打新。2025年以來，光大理財(cái)參與信通電子網(wǎng)下打新，成為行業(yè)內(nèi)首家參與網(wǎng)下打新的銀行理財(cái)公司；工銀理財(cái)、中郵理財(cái)宣布參與多家港股上市公司IPO基石投資。隨著政策堵點(diǎn)不斷被疏通，理財(cái)參與權(quán)益投資的路徑更加多元，可適配不同投資者的需求，權(quán)益資產(chǎn)供需兩端有望回暖。

在理財(cái)投資的公募基金中，含權(quán)基金主要為二級債基、混合型基金、股票型ETF、可轉(zhuǎn)債基金等，其中，二級債基、股票型ETF占比最大，二級債基為“盾”，股票型ETF為“矛”。

在二級債基方面，理財(cái)嚴(yán)控回撤，青睞業(yè)績靠前、回撤小、有歷史業(yè)績印證的二級債基。由于二級債基可直接投資二級市場股票，在權(quán)益行情表現(xiàn)較好時(shí)理財(cái)通常會增配。

開源證券梳理了2025年三季度末理財(cái)前十持倉中出現(xiàn)的含權(quán)二級債基（共220只），股票投資占比中位數(shù)為17.86%，2025年三季度年化收益率中位數(shù)為14.94%，同類排名中位數(shù)為7.62%，最大回撤中位數(shù)為0.8%（低于同類平均值1.14%），基金成立年限和基金經(jīng)理從業(yè)年限中位數(shù)分別為4.9年、7.6年，說明理財(cái)對于二級債基有較高的業(yè)績要求、嚴(yán)格的回撤控制要求，偏好成立較久有歷史業(yè)績印證的基金。

在股票型ETF方面，理財(cái)偏好寬基基金與紅利低波ETF，偏好右側(cè)布局、嚴(yán)控回撤。ETF費(fèi)率低、持倉透明、回撤相對可控且避免個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)，能有效幫助理財(cái)公司分散投資，對于投研能力剛剛起步的理財(cái)子公司更為友好。拆解理財(cái)前十持倉發(fā)現(xiàn)，理財(cái)持有ETF偏好寬基指數(shù)（如上證50），2025年三季度配置科技行業(yè)基金較多，反映理財(cái)“跟隨者”的風(fēng)格，偏好右側(cè)布局。

海外銀行資管可行經(jīng)驗(yàn)

中國理財(cái)子公司成立時(shí)間短、權(quán)益投資經(jīng)驗(yàn)不足，目前權(quán)益資產(chǎn)占比明顯低于一些海外的銀行系資管機(jī)構(gòu)。海外銀行系資管機(jī)構(gòu)通常發(fā)展時(shí)間長于中國，且具有更為市場化的機(jī)制，從而探索出了從“固收為王”向權(quán)益轉(zhuǎn)型的可行之路。

歐洲最大的資管機(jī)構(gòu)東方匯理可視為歐洲版“理財(cái)子”。2010年，法國農(nóng)業(yè)信貸銀行資管部與法國興業(yè)銀行的資產(chǎn)管理部門合并，正式成立東方匯理。作為歐洲最大、全球第八的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，截至2025年一季度末，東方匯理資管規(guī)模已達(dá)2.25萬億歐元，其發(fā)展歷程與中國理財(cái)子公司有不少相似之處，比如發(fā)展初期極大地受益于母行強(qiáng)大的分銷網(wǎng)絡(luò)和客戶資源、初期產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以固收為主、負(fù)債端風(fēng)險(xiǎn)偏好較低等。

2017年3月，東方匯理收購意大利聯(lián)合信貸銀行旗下資產(chǎn)管理部門先鋒投資（Pioneer Investments），從而快速增強(qiáng)了在歐洲權(quán)益市場、新興市場資產(chǎn)和多資產(chǎn)上的投研能力，同時(shí)也擴(kuò)大了產(chǎn)品分銷渠道、引進(jìn)了大量投研人員，使得2017年混合類產(chǎn)品占比迅速提升至18%，同比上升6個(gè)百分點(diǎn)。通過“固收+”等多元資產(chǎn)滿足其母行零售客戶對穩(wěn)健收益的需求，作為進(jìn)入權(quán)益市場的過渡。

2021年收購Lyxor迅速做大ETF權(quán)益類產(chǎn)品。2021年12月，東方匯理100%收購作為歐洲ETF市場的領(lǐng)頭羊Lyxor資管公司。此次收購使東方匯理提升了ETF管理能力，截至2021年年末，東方匯理權(quán)益類產(chǎn)品占比迅速上升至25%，同比增長7個(gè)百分點(diǎn)。受益于ETF產(chǎn)品的發(fā)展，截至2025年6月末權(quán)益類資產(chǎn)已占比30%，較2015年年末的13%有明顯增長，形成了固收與權(quán)益雙輪驅(qū)動的投資模式。

通過外部收購和內(nèi)部增效，東方匯理在權(quán)益投資之路上成功蛻變。通過外部收購優(yōu)秀的資管機(jī)構(gòu)，極大地拓寬了全球代銷網(wǎng)絡(luò)，在增加零售客戶占比和多元化產(chǎn)品需求的同時(shí)，快速提高投資能力，特別是主動管理型權(quán)益、權(quán)益ETF的產(chǎn)品管理能力。此外，東方匯理自主研發(fā)的ALTO平臺為投研和風(fēng)控提供支持，旨在通過效率提升實(shí)現(xiàn)低費(fèi)率、高效率，進(jìn)一步增加產(chǎn)品吸引力、降低公司內(nèi)部成本收入比，形成可持續(xù)的盈利模式。

德意志銀行資管子公司（Deutsche Wealth&Solutions，DWS）2024年AUM首次突破1萬億歐元。依靠低費(fèi)率ETF和高費(fèi)率另類投資“雙輪驅(qū)動”，DWS亦為成功轉(zhuǎn)型權(quán)益的案例。DWS明確將被動投資和另類投資作為兩大增長極，2022年年報(bào)中曾明確設(shè)定兩者未來3年CAGR分別不低于12%、10%。

在被動投資方面，德意志銀行推出指數(shù)基金平臺X-trackers，使得被動指數(shù)產(chǎn)品在全球擴(kuò)張迅速，包括在亞洲、美國、歐洲等市場長期跟蹤寬基和行業(yè)指數(shù)；在另類投資（以房地產(chǎn)投資為主）方面，DWS曾收購房地產(chǎn)投資公司RREEF，主要為其從事房地產(chǎn)項(xiàng)目的另類投資。2024年，RREEF強(qiáng)化了美國房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)，并建立了歐洲另類投資信貸平臺，該業(yè)務(wù)具備強(qiáng)勁增長潛力。

初期，DWS通過低費(fèi)率ETF迅速擴(kuò)大規(guī)模，形成規(guī)模效應(yīng)，但ETF本身費(fèi)率較低，且在激烈的市場競爭下不斷下降，于是同時(shí)也開始發(fā)展費(fèi)率相對較高的另類投資，從而保持總體費(fèi)率基本穩(wěn)定在30個(gè)基點(diǎn)左右。低費(fèi)率的ETF和高費(fèi)率的另類投資“雙輪驅(qū)動”，使得DWS實(shí)現(xiàn)規(guī)模、質(zhì)效齊升。

根據(jù)開源證券，回顧東方匯理和DWS的權(quán)益發(fā)展之路發(fā)現(xiàn)兩者有一些共同點(diǎn)，如都通過收購獲得外部投研資源、產(chǎn)品上大力發(fā)展權(quán)益ETF、不斷拓展全球代銷網(wǎng)絡(luò)等，這為理財(cái)子公司發(fā)展權(quán)益投資提供了可貴的經(jīng)驗(yàn)。

從外部與內(nèi)部兩方面進(jìn)行分析，首先從外部因素來看，投研人員需要一定的市場化激勵機(jī)制：由于監(jiān)管體制的特點(diǎn)，目前理財(cái)子公司收購?fù)獠繖C(jī)構(gòu)有一定的難度，但仍可通過引進(jìn)外部投研團(tuán)隊(duì)的方式提高權(quán)益投資能力，市場化激勵程度更高的理財(cái)子公司將更有吸引力。

代銷網(wǎng)絡(luò)可拓寬下沉渠道的代銷。由于目前理財(cái)產(chǎn)品無法在互聯(lián)網(wǎng)平臺、券商平臺銷售，僅能在銀行渠道銷售。但理財(cái)子公司仍可通過與中小銀行合作拓展代銷網(wǎng)絡(luò)，以觸達(dá)更多的長尾客群。

其次從內(nèi)部因素來看，產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)方面，加強(qiáng)固收+、權(quán)益ETF等產(chǎn)品的常設(shè)，同時(shí)培養(yǎng)優(yōu)勢特色領(lǐng)域。參考東方匯理從固收轉(zhuǎn)向固收+權(quán)益轉(zhuǎn)型的經(jīng)驗(yàn)，從波動相對較小的固收+、權(quán)益ETF的入手或更能匹配理財(cái)客戶的偏好，目前已有一些理財(cái)子公司發(fā)行了被動指數(shù)型權(quán)益ETF，如跟蹤寬基指數(shù)或行業(yè)指數(shù)（紅利、水電等）。但由于監(jiān)管規(guī)定首次購買R4-R5風(fēng)險(xiǎn)等級的產(chǎn)品必須線下臨柜面簽，這給部分權(quán)益類產(chǎn)品的銷售帶來一定的阻礙。

同時(shí)，由于ETF費(fèi)率較低且未來若趨于同質(zhì)化競爭，不排除打價(jià)格戰(zhàn)的可能性，因此，理財(cái)子公司需形成優(yōu)勢特色領(lǐng)域，如主動管理型權(quán)益產(chǎn)品、私募股權(quán)投資等，從而在管理費(fèi)率上建立議價(jià)權(quán)，避免費(fèi)率“內(nèi)卷”。

平臺建設(shè)方面，通過委外實(shí)現(xiàn)平臺化、模塊化運(yùn)作提升效率。參考東方匯理建設(shè)內(nèi)部投研平臺ALTO提升效率的經(jīng)驗(yàn)，不少理財(cái)子公司已形成內(nèi)部“平臺化”“模塊化”運(yùn)作模式，即按照資產(chǎn)收益、回撤屬性建立不同的“資產(chǎn)包”供內(nèi)部投資經(jīng)理選用。此外也可通過委外實(shí)現(xiàn)“矩陣式”下單，這種工業(yè)化的流程將一定程度彌補(bǔ)人員不足的問題。

理財(cái)權(quán)益增配壓力不大

銀行理財(cái)分類監(jiān)管箭在弦上，對于權(quán)益投資或有指標(biāo)要求。據(jù)報(bào)道，在《理財(cái)公司監(jiān)管評級與分級分類監(jiān)管辦法》征求意見稿中，權(quán)益類和混合類產(chǎn)品規(guī)模占比是理財(cái)公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的一大考核指標(biāo)，權(quán)益類和混合類產(chǎn)品日均規(guī)模占全部理財(cái)產(chǎn)品日均規(guī)模的比例如果排名前30%，即得滿分。若假設(shè)每家理財(cái)公司均想要該項(xiàng)得滿分，可以進(jìn)行以下測算。

假設(shè)條件：1.所有理財(cái)公司想要使得該項(xiàng)得分為滿分，即混合類+權(quán)益類產(chǎn)品規(guī)模占比排名前30%。以2024年年末數(shù)據(jù)計(jì)算，該比例應(yīng)不低于1.25%（第9名）；2.2024—2026年各理財(cái)公司的混合類、權(quán)益類產(chǎn)品規(guī)模均無增長（參考近年兩類產(chǎn)品的歷史規(guī)模情況）；3.2024—2026年各理財(cái)公司的總規(guī)模CAGR=10%。

由上述假設(shè)計(jì)算，除前9名以外，其余22家理財(cái)公司均需增加混合類+權(quán)益類產(chǎn)品規(guī)模合計(jì)1288億元。假設(shè)其中權(quán)益類資產(chǎn)占50%，則有望增加權(quán)益類資產(chǎn)644億元。不過，混合類產(chǎn)品中的權(quán)益類資產(chǎn)最低占比可達(dá)20%，若按20%計(jì)算則增量較為有限。

考慮到目前負(fù)債端風(fēng)險(xiǎn)偏好并未明顯提高、期限未明顯拉長，銀行理財(cái)增配權(quán)益的節(jié)奏或仍然較慢。但若股市行情較為明確，理財(cái)有望階段性通過權(quán)益ETF、基金專戶增配權(quán)益，與此相應(yīng)的是，二級債基在“贖回費(fèi)新規(guī)”落地后或需求減少。目前來看，理財(cái)權(quán)益規(guī)模的外部指標(biāo)壓力不大，未來增量或更多出自收益率要求?！?/p>

本文刊于12月20日出版的《證券市場周刊》