如何走出衰退——辜朝明《大衰退》讀后有感

近期閱讀了辜朝明的《大衰退：宏觀經濟學的圣杯》，該書最早在2008年金融危機期間出版。辜朝明是中國臺灣望族鹿港辜家的子弟，其父親是臺灣人，母親是上海人，是野村綜合研究所的首席經濟學家，親身經歷了日本1990年的經濟衰退，辜朝明將這種現象概括為資產負債表衰退。他用資產負債表衰退理論解釋日本泡沫危機后的長期衰退，同時以此為基礎為日本頻繁更換的首相提供政策咨詢，并在本書中將一些日本政府走出經濟衰退的成功經驗予以總結和概況。

20世紀90年代日本

經歷的資產負債衰退現象

日本1990年開始的資產泡沫破滅，企業的銀行貸款和資本融資快速下滑。日本資產價格進入下跌周期，主要體現在房地產價格、股票價格。1989年12月29日，日經平均股價達到最高38915.87點，此后開始下跌，到了1992年3月，日經平均股價跌破2萬點，僅達到1989年最高點的一半，8月，進一步下跌到14000點左右。房地產價格也開始下跌，日本六大主要城市商業不動產價格從泡沫高峰期到位于谷底的2004年暴跌了87%。大量賬面資產在短短的一兩年間化為烏有。

“在1995年時，日本利率已經接近為零，但是日本企業不但沒有增加借貸，反而開始加速還貸。日本資產價格的暴跌，極大的破壞了數以百萬計的日本企業資產負債表。當資產價格下跌時，當初用來購買這些資產的貸款數額卻沒有發生變化，從而造成企業負債償還成為問題”。

資產負債的衰退讓日本經歷了將近三十年的經濟衰退，一代人的命運受到了影響，付出了慘重代價。

日本走出經濟衰退

的經驗值得學習

該書首次出版時，日本經濟尚未完全走出衰退，但已經開始走出低谷，日本政府長期不懈的積極政策措施開始發揮作用。當前日本經濟開始重新繁榮，其走出衰退的成功經驗更加值得我們研究和學習。

日本2024年貨幣政策轉向，走出負利率。3月19日，日本央行自2007年以來首次加息，將政策利率設定在0%-0.1%區間，長達8年的負利率時代終結。

日本資本市場活躍，資產價格回升。據日本財務省調查，僅在2023年4～5月的九周時間里，外國投資者的股票凈買入額就達7.4萬億日元，日經平均股價創下20世紀90年代泡沫經濟后33年來的新高。

“財政刺激支撐了日本經濟”，這是辜朝明先生在該書的重要觀點。辜朝明先生認為日本走出經濟衰退過程中，日本政府實施了積極的財政政策，“雖然導致了日本政府財政赤字急速膨脹，導致了我們現在看到的龐大國債”，“如果日本政府不以此為代價去刺激經濟，那么日本的國民生產總值就會跌去高峰時的一半或者1/3”。美國大蕭條期間，美國的國民生產總值下降了46%。正是由于日本政府增加了財政支出防止了國民生活水準的驟降，GDP沒有下滑。

貨幣政策失靈情況下，政府借貸推動了貨幣供應量增長。日本90年代泡沫破滅剛開始就將貨幣政策用到極致，直至出現負利率。貨幣政策的有效性建立于企業和居民的借貸意愿，當這個條件不具備時，這項政策就失去效力，因此整個日本經濟都對利率調節毫無反應。當企業和居民都忙于降負債的情況下，日本政府積極的財政政策通過政府加大借貸推動了貨幣供應量的增長，使日本的GDP總量仍能得以緩慢增長。

中國經濟發展的借鑒意義

辜朝明的《大衰退：宏觀經濟學的圣杯》這本書我認為有兩個重要方面讓人深受啟發，一個是用資產負債來觀察經濟繁榮度，即表征了國家經濟規模總量也表征了國民財富情況，并用這一指標來解釋日本及其它國家的經濟衰退現象及原因。另一個是在書中對日本政府為走出衰退所做的努力，特別是積極的財政政策所發揮的重要作用。

當下中國在疫情之后，經濟復蘇道路仍然曲折，外部出口環境面臨著貿易保護和地緣政治等多種不利因素影響，國內制造業產能過剩嚴重，迫使中國企業不得不戰略性出海。國內因房地產業的急轉直下，造成土地財政難以為繼，地方政府負債規模高居不下，國內消費需求受宏觀經濟形勢影響復蘇緩慢，證券市場低迷不振。該書讀后，筆者有些感想分享如下：

維持資產價格穩定性的重要意義。首先，從日本經歷的長達三十年的經濟衰退看，資產價格下跌是經濟螺旋下降的表現之一。我國房地產價格的持續下跌和股票市場的低迷會造成企業和居民擁有的財富縮水，從而造成資產持有者會面臨著負債壓力，從避險角度就會選擇主動或被動降負債。當年日本在房產下跌和股市下跌時，日本企業和居民對于房產和股票的投資意愿仍然是消極的。從國內房地產市場來看，房地產價格在21年見頂后即一路下行，雖然國家出臺了一系列救房市措施，仍然未能扭轉房地產價格下跌局面。

其次，資產價格下跌會系統性降低企業和居民的償債能力，資產過度下跌情況下，企業和居民就無法用出售資產的方式來償還負債，從而造成企業和居民的財富縮水甚至資不抵債。再者，資產價格的穩定有利于金融負債的安全性，資產價格的下跌會降低抵押貸款資產的可變現價值，特別是房貸的償還，如果房價跌破首付款比例就會造成購房者貸款違約的可能，并產生很大財富損失。美國08年金融危機就是從房地產泡沫破滅開始，“當時美國大約有200萬房貸違約的借貸者，違約率的急速飆升給住房供給和房價造成了災難性的后果“。后來美國出臺了讓房貸者僅限于房產價值償還房貸，不再追索至個人信用。

當前在穩定房地產市場方面，今年5月17日，央行宣布設立3000億元保障性住房再貸款，支持地方國企收儲存量房。目前A股一直處于3000點保衛戰的狀態，我國證券市場一直是個人投資者直接參與比重較高，股票和基金一直是工薪階層家庭財富的重要組成部分。證券市場的平穩和健康對于居民財富的保值增值至關重要。

積極的財政政策可以避免資產負債衰退。該書介紹了日本積極財政政策對于維持日本經濟總量的重要性，首先，在資產價格下跌時，企業和居民會選擇降負債以避險和自保，就會造成社會總資產和總負債的下降，從而影響到經濟總量，因此政府積極的財政政策，即政府繼續增加負債規模，可以彌補企業和居民端負債的下降，從而保證了總的資產和負債規模不會大規模下降。其次，積極的財政政策可以支撐內需，內需市場是一個國家經濟的基本盤，對于我國來說內需市場對于支撐經濟規模至關重要，在企業和居民信心不足時，政府積極的財政政策可以通過政府采購來穩定內需基本盤，對于維持良好的就業和居民收入水平有重要作用。

雖然政府負債在短期內會繼續增加，但隨著經濟復蘇和經濟總量的上升，稅收來源會進一步增加，政府還債能力會進一步增加，從而化解政府債務。最后，財政支出應該更多用于存量基礎設施維護和購買服務，以擴大就業和提高公共資產使用效率。我國基礎設施經過改革開放40年的建設，硬件水平已經可以滿足經濟發展需要，甚至超前，但是在現有基礎設施管理方面，好的基礎設施沒有發揮出更好的服務能力，因此通過購買服務既可以讓公共設施保值增值，提高基礎設施使用效率，還可以為社會提供更優質的公共服務，讓服務水平、服務能力能夠與硬件水平相匹配。通過購買服務可以增加就業，讓居民平均工資水平不會下降，在保證民生的基礎上還可以保證內需基本盤。

經濟維系增長就可以逐漸修復資產負債衰退。日本雖然在20世紀90年代出現了資產負債衰退，但是經濟總量一直在緩慢增長，作者認為只要經濟總量在增長，資產負債就會得到修復，從現在來看日本的資產價格已經得到了較好的修復。資產價格下跌后，企業和居民通過自救措施會將負債降至安全水平，在經濟仍然增長的情況下通過以利潤為導向來積累財富，企業和居民的財力就會逐漸恢復，購買力也就得到了增強，資產價格就會逐漸恢復至正常水平。因此一國GDP維系增長，哪怕是低增長對于國民財富的保值增值也是至關重要的。

良好的外部發展環境至關重要。日本90年代股市下跌幅度低于房地產價格，主要得益于外國投資者仍然看好日本股市，因此外國投資者的資金流入對于支撐股票資產價值起到了重要作用。日本當年雖然內需不足，但是日本企業的產品在全世界仍然受到歡迎，海外市場需求對于經濟發展起到了支撐作用。

當前中國制造的產品大部分在全球都有競爭力，無論是價格還是品質方面在全球都有著很強的競爭力，中國龐大的產能需要海外市場和國內市場同時成功才能消化我們的產能。受當前貿易保護抬頭和地緣政治等因素影響，針對中國的貿易措施影響了中國產品出海進度。

中國經濟正在向高質量發展轉型的關鍵時期，經濟的“含科量”比重越來越高，中國企業的出海已經大勢所趨，因此良好的外部環境對于中國經濟轉型來說至關重要。良好的外部環境不僅有利于中國產品的全球銷售，還可以吸引更多的外資投資中國資產，對于中國資產的保值和升值也至關重要。

最后，辜朝明先生說，“資產負債表衰退這一概念的提出，是建立在過去15年間日本大眾的痛苦與犧牲之上的”【注：該表述是說在2008年】，“雖然付出了慘重代價，這一概念應該能夠為那些正在尋找對策應對經濟泡沫及其后果——資產負債表衰退的國家提供重要幫助”。

來源：投行家