Daily Cover｜李暉：變革時代的新長期主義者

一代又一代的投資人都在談論把握周期的重要性，但如今40出頭的李暉對此有著更獨特的見解——這位親歷08年金融危機，又在中國投資界耕耘近20年的私募掌門人，正通過“歷史經驗”抓住投資良機，并將基金規模推向百億。

霍華德·馬克斯曾經說，2008年全球金融危機是當代投資人迄今能夠經歷的最大一個周期。當這場危機爆發時，李暉正就職于美國雷曼兄弟的私募股權投資部門，并于當年轉到TPG，而后又跟隨TPG回到了中國，成為國內投資人里極少數在美國一線體會整個風暴降臨的“幸運者”。

對于華爾街絕大多數從業者而言，這是一場巨大的災難，但李暉卻認為正是那段經歷塑造了他之后對于市場和周期的理解。 “在行業最巔峰的時期開始工作，接觸了很多歷史性的大項目，包括參與當時全球歷史上最大的私募股權投資案例；另一方面又切身經歷了轉折?！彼麑Ω２妓怪袊貞浄Q，“到了2008年一切都戛然而止，當時的信貸危機讓很多人覺得是世界末日了，但有趣的是，2009年及之后在周期低谷投出去的項目后來成為了歷史上回報最好的一批投資?！?/b>

跟隨TPG回到中國后，李暉接連參與和主導了幾個當時中國最知名的PE投資案例，包括對中金公司的股權收購，協助聯想收購和整合IBM的PC業務，投資李寧并幫助民族品牌成功轉型變革等。他習慣以一種長周期的視角看多中國。

直到2019年，他認為時機已然成熟，于是和前凱雷、CVC中國區高管楊燚共同創辦了金鎰資本。短短五年之后，他們已將這家私募機構的資產管理規模推至近百億人民幣，并且在過去幾年跌宕起伏的市場環境下成功收獲了大批標桿性企業。在今年的福布斯創投人榜單中，李暉位列第24名，與去年相比再進一步。

李暉幸運地見證了私募股權投資這個行業在中國的從無到有，談及這些年的心態變化，“大大小小的周期一直在重演，但是市場記憶總是短暫的——比如中國市場五年前尚處沸點，兩年前又墜入‘不可投資’的冰窟；如今二級市場已經反彈；一級市場估值雖整體仍處歷史低位，但是部分賽道卻已顯現泡沫跡象。投資人必須不斷回顧歷史，才能真正理解當下?！崩顣煼Q：“我們需要多一些‘歷史感’，一方面可以識別一些真正歷史性的機遇，同時也能夠更容易地在市場情緒中保持冷靜?！?/b>

事實上，在創立金鎰資本前，李暉與楊燚已經觀察到越來越多的變化：一方面來自人民幣基金的快速崛起，另一方面則是互聯網帶來的投資紅利逐漸減少，以及中國發展動能的變化。投資范式亟待轉變，但能脫穎而出的新面孔卻寥寥無幾。

正是在這樣的一個時間窗口，他們發起了金鎰資本，決心去擁抱一個新的時代。李暉對福布斯中國稱：“中國最大的優勢在于，既是世界工廠和世界研發中心，又擁有全球最大的消費市場?！倍@是金鎰資本堅信能夠順利穿越周期的信心所在。

時至今日，李暉與楊燚已成功在人工智能/機器人、能源轉型，以及消費產業升級三條主線收獲了眾多賽道級龍頭企業。

在人工智能和機器人領域，金鎰投資了中國最大的企業級AI公司、最大的工業級聲學AI公司、最大的RISC-V芯片解決方案企業、中國前三大的半導體設備零部件企業、全球最大的商業清潔機器人企業、中國最大的國產深海機器人企業、中國領先的機器人核心零部件企業等等。

在能源轉型領域，金鎰投資了中國最大的工商側儲能企業，并且圍繞著汽車行業的三大用戶需求（續航更長、智能化更高、體驗更舒適）做了系統性的布局，包括中國領先的動力電池企業、國產最大的汽車電子PCBA企業、國產最大的汽車內飾PU復合材料企業。

而圍繞消費產業升級，金鎰押中了中國前五大美妝企業中的兩家；此外，2020年，金鎰入股名創優品，2023年投資滬上阿姨，如今這兩家公司也都成為中國少數能達到“萬店”規模的連鎖企業。

如今，金鎰投資的絕大部分企業都已成長為各自領域的行業第一名，大部分也都是已經上市或者在申報流程中。

能做到這樣的精準投資，并且在風口盛行的時代避免踩雷，得益于金鎰的獨特基因和經營理念?！笆紫任覀兪且患倚乱淮鶳E機構，創始團隊都是當打之年的80后，保持著很強的學習能力來系統性布局未來產業。同時我們又是行業里很早的一批從業者，具備20年的積淀?！崩顣熣f道：“經歷完整的周期讓我們見識過那些無可避免的泡沫和寒冬，而我們在其中抓住了機會。”

按照李暉的構想，金鎰既要系統性布局能夠定義時代的未來產業，也要以行業老兵穿越周期的嚴謹，與對風口的審慎，主動研究和發掘機會，堅持基本面投資與價值創造。他還強調：“我們希望將金鎰打造成一個樞紐，系統性地整合產業資源，達到1+1>2的效果，本質仍然是讓資本最大程度的去幫助企業成長?！?/b>

這種價值觀來源于他年輕時讀到的一本書——保羅·肯尼迪的《大國的興衰》。這本頗具分量的宏觀史著帶給李暉最重要的啟發是：“社會進步的引擎，在于經濟持續增長、科技迭代創新及資本市場高效配置之合力，而非僅由重大歷史事件斷裂式的突變所賜。如何深度參與到企業和經濟發展，推動創新，也是金鎰成立的初衷。”

雖然過去幾年業績亮眼，但是金鎰始終保持著平和的心態。被問到對未來的預期時，李暉稱：“從第一天開始，我們就不是以管理規模、增長速度來定義自己?！?/b>

“作為新一代的投資機構，我們希望在未來10年、20年甚至更長時間里，繼續抓住每個時代最重要的機遇。在過程中不僅要為LP創造穩健的、穿越周期的收益，更要堅持‘投資向善’的文化內核，”他對福布斯中國解釋稱。

“我們常說，‘每代人有每代人的使命擔當’，我們想做一家受人尊敬的價值創造型投資機構和社會企業。這個信念給我們帶來最強的榮譽感，也是我們持續奮斗的目標和動力所在。”李暉強調，“金鎰的初心一直是關注那些能創造社會價值的企業，并通過整合投資生態去促進科技創新和美好生活。”

以下是福布斯中國對話李暉的內容節選：

福布斯中國：近期中美科技行業都在加大AI領域的資本支出，像阿里巴巴、騰訊等科技巨頭都在財報中體現出這一趨勢，同時一二級市場上AI芯片公司也受到熱捧。您如何看待當前AI領域的投資機會和泡沫現象？

李暉：

在金鎰資本，我們始終秉持著“仰望星空，腳踏實地”的信念。仰望星空，我們以前瞻的視野，積極布局那些能夠定義時代的未來產業；腳踏實地，我們以行業老兵穿越周期的嚴謹，堅持基本面投資與價值創造。我們認為這的確是一個既充滿歷史性機遇，但是也伴隨著風口與泡沫的時代。

AI加上機器人/具身智能，可以稱為人類歷史上最大的一次生產力革命，這帶來了巨大的想象空間。但是當我們研究過往200年的每次科技變革，從火車、電燈，到石油、汽車，到計算機、互聯網，發展軌跡都是驚人的相似，其中也都會陪伴著泡沫和投資風險。

不過從泡沫程度來看，中國的狀況比美國好一些。比如從效率角度來說，在大模型上，中國的技術水平與美國接近，甚至在開源模型上有優勢，包括我們開源模型的全球下載量領先美國。但在資本投入方面，中美之間可能有10倍差異，這就意味著中國的投入產出效率更高。

當然，泡沫肯定是存在的。從我們自己的投資角度，我們認為AI的核心還是要看落地能力——有沒有實際的應用場景，能不能創造價值。我們投資真正有場景，能商業化創造價值的公司，比如第四范式就是中國最大的企業級AI公司，是中國商業化最成功的AI公司之一，去年收入已經超過50億，真的做到了賦能千行百業的各種場景，并且已經盈利。我們還投資了中國最大的工業級聲學AI公司諦聲科技，也是一家少有的不僅實現數億元的營收，并且已經連續多年盈利的AI公司。我們也很看好AI算力產業鏈，投資了比如奕斯偉計算，中國最大的RISC-V芯片設計公司，還有托倫斯，半導體設備機械零部件的前三名。

福布斯中國：在機器人產業鏈方面你們有哪些布局？

李暉：

和投資AI類似，我們也是更偏好投資場景落地進入拐點，真正創造價值的機器人企業，以及機器人的產業鏈。其實我們很早就開始布局，金鎰成立沒多久就投資了高仙機器人，現在已經是全球最大的商業清潔機器人公司，且在服務機器人領域也是國內收入最高的公司之一。我們還投資了中國最大的深海機器人企業，還有工業產線上的自動化企業等等。

同時，我們在機器人核心零部件領域也有布局。比如說，減速器是占機器人BOM成本最高、技術壁壘最高、利潤率最高的環節。我們投了機器人諧波減速器行業的前三企業，也是增速最快的一家。雖然我們對一些機器人賽道（比如人形機器人）的商業化前景和最終格局還看不清晰，但是大家都離不開減速器這樣的核心零部件。

這就是我們投資風格：既要仰望星空，也要腳踏實地，用穩健的方式布局前沿產業。

福布斯中國：除了人工智能和機器人領域，您還看好哪些投資方向？

李暉：

我們主要關注“科技創新+美好生活”這個大方向。中國作為全球第二大經濟體，現在的情況和10年、20年前很不一樣。以前主要是抓住宏觀周期紅利，現在更需要尋找細分行業的結構性機會。中國最大的優勢在于，既是世界工廠和世界研發中心，又擁有全球最大的消費市場。因此我們的所有投資的關鍵視角都是企業如何將其創新結合中國龐大的內需市場，我們并非投資純技術，我們投資的是技術背后剛性的市場需求。

具體來說有幾個主要賽道我們在重點布局。

第一是人工智能和機器人領域，這是最重要的生產力革命，剛才也有介紹我們的投資邏輯。

第二是能源轉型，包括新能源和新能源汽車，這個領域完全由中國技術和制造業推動全球變革。我們投資了中國最大的工商業儲能公司，同時圍繞著汽車產業的三大客戶需求（續航更長、智能化更高、體驗更舒適），我們投資了頭部的動力電池企業、最大的國產汽車電子PCBA廠商、最大的國產汽車內飾PU復合材料企業等等。

第三是消費產業升級，因為人們對美好生活的追求是永恒的。我們在這個方向上投資了華熙生物（全球最大的玻尿酸企業）、巨子生物（全球最大的重組膠原蛋白企業），這兩家也是中國美妝行業的前五企業；還有名創優品和滬上阿姨，兩家不同品類的“萬店連鎖”企業。

但值得注意的是，我們不把科技和消費完全分開看待。這兩者是相輔相成的關系——新技術推動消費產業發展，消費市場又為科技創新提供土壤。從投資角度也能看到這種融合趨勢，比如一些生物科技公司既是科技企業也是消費企業，新能源汽車既是科技產品也是消費產品，AI和機器人最終也是服務消費場景。連鎖企業從以前的“千店難管”到現在的“萬店連鎖”，也得益于門店端和供應鏈的數字化和智能化。

福布斯中國：您和楊燚總是什么時候認識的？您和楊燚總在工作分工和關鍵決策上如何互補？遇到分歧時怎樣達成共識？

李暉：

我們在進入大學前就認識了，有幾十年的交情。大學時代一起在賓夕法尼亞大學沃頓商學院讀書，畢業后都是中國PE行業很早的一批從業者，大約20年前開始從事PE投資，都是在TPG、凱雷這樣全球最大的投資機構，這些機構也都很強調非常正統的價值投資和價值創造理念。

因為我們投資理念相似，在根本性問題上分歧很少，兩個人也很互補。楊燚人如其名，熱情洋溢、重感情、擅于結交朋友、樂于助人，對身邊人有很強的感染力。我們都是以創造價值為核心驅動力，世界觀價值觀都很一致，再加上幾十年的知根知底，是非常理想的搭檔關系。

福布斯中國：您認為金鎰資本的本質特色和優勢是什么？

李暉：

我們把金鎰定位為新一代本土PE和產業平臺，這個定位可以拆解成兩點。

首先我們是一家獨特的新一代PE機構，創始團隊都是當打之年的80后，保持著很強的學習能力來系統性布局未來產業。但同時我們又是行業里很早的一批從業者，具備20年的行業積淀，創始團隊在國際國內最領先的機構投資過聯想、海爾、李寧、分眾傳媒、騰訊音樂、京東物流、SHEIN、字節跳動等各時代的標桿企業。20年完整的周期讓我們見識過期間的所有泡沫，所有寒冬，而我們在其中抓住了機會，創造了穿越周期的業績，也額外強調紀律性/確定性/基本面研究。這種承上啟下的特質讓我們成為業內少見的既年輕又能穿越周期的投資機構。

因此，在投資理念上，我們堅持“仰望星空+腳踏實地”，聚焦“科技創新+美好生活”，通過扎實的基本面研究和價值判斷捕捉未來產業機會。我們不追風，而是主動研究和發掘投資機會；不參與擊鼓傳花和泡沫化炒作，而是追求高確定性的、穿越周期的投資回報。

還有，我們強調做“生態資本”，系統性地把基金打造成產業資源樞紐。我們的LP包括中國最具影響力的企業家和機構投資人，投資的也都是各賽道核心環節的龍頭企業。通過整合LP資源、被投企業組合和其他合作伙伴網絡，我們能為被投企業提供從市場、品牌到技術、供應鏈，從人才、戰略到資本市場、出海/全球化的一站式支持。

福布斯中國：從您之前對金鎰的設想到現在，站在當下時間節點來看，您認為金鎰未來會成為怎樣的機構？

李暉：

坦誠地講，過去和現在對這個問題的思考并沒有太大本質區別。從第一天開始，我們就不是以管理規模、增長速度來定義自己。我們始終是一家使命愿景驅動的PE機構，堅信每一代人要走好自己的長征路。

作為新一代的投資機構，我們希望在未來10年、20年甚至更長時間里，繼續抓住每個時代最重要的機遇。在過程中不僅要為LP創造穩健的、穿越周期的收益，更要堅持“投資向善”的文化內核。我們的初心一直是投資那些能創造社會價值的企業，通過整合投資生態去促進科技創新和美好生活。

我們常說，“每代人有每代人的使命擔當”，我們想做一家受人尊敬的價值創造型投資機構和社會企業。這個概念給我們帶來最強的榮譽感，也是我們持續奮斗的目標和動力所在。

福布斯中國：您是從什么時候開始確立這樣的使命愿景的？

李暉：

其實從一開始入行就有這樣的意識。在中學時我讀到的保羅·肯尼迪的《大國的興衰》，其中給我最大的啟發是社會進步的引擎，在于經濟持續增長、科技迭代創新及資本市場高效配置之合力，而非僅由重大歷史事件斷裂式的突變所賜。而這也是我選擇PE行業的重要原因，因為PE不是一個簡單的金融行業，更像是投資人和產業合伙人的結合，會更深入地參與和助推企業的發展。

福布斯中國：聽說您是位學霸，高考滿分，全額獎學金去了賓州大學沃頓商學院最難考的項目？能否談一下您以前的大學經歷？

李暉：我在賓州大學就讀的是一個叫Huntsman Program的國際研究和商科雙學位項目，這個項目每年全球招收40多名學生，可以同時在文理學院和沃頓商學院取得雙學位。我當時主修了四個專業：在文理學院選擇了國際關系和東亞研究，在商學院這邊選擇了金融和管理。這個項目本質上是文科和商科的結合體，我本人一直是很熱愛歷史的。

福布斯中國：作為投資人，您認為歷史研究對投資有什么特殊價值？

李暉：

我覺得歷史研究和“歷史感”對投資人至關重要。

萬事皆有周期，包括經濟周期，產業周期，資本周期，也包括一個國家的百年大周期，以及個人的周期。我們需要認識周期，更理性的看待這個世界，包括不要在周期高處過于樂觀，周期低點過于悲觀。

周期就是歷史的重演，只不過有些周期太長了，以前發生過但是我們自己的有限人生中還沒有體會過，而更多時候，我們其實也有經歷過，只是記憶太短了，或者我們刻意忽略了歷史的教訓，像約翰·鄧普頓的那句名言，“投資中最危險的幾個字是‘這次不一樣’”。

投資人需要多一些“歷史感”，一方面讓我們可以識別一些真正歷史性的機遇，同時也讓我們更容易在當下保持冷靜。就像查理·芒格說的，投資不需要最高的智商，但需要很強的定力和對事物的客觀理解。

福布斯中國：說到周期，您在2008年金融危機時正好在美國從事PE投資，能否分享當時的經歷？

李暉：

2006-07年應該是迄今為止全球（尤其美國和歐洲發達市場）PE行業最大的黃金周期。海外PE投資的主流形態是杠桿收購，行業很大程度是隨著經濟和信貸周期發展。2008年全球金融危機之前是信貸周期的歷史高點，有大量所謂的金融創新，歷史上單一項目最大投資規模的紀錄也被一次次刷新，當時我很有幸參與了全球歷史上最大、最復雜的幾筆PE投資。到了2008年一切都戛然而止，當時的信貸危機讓很多人覺得是世界末日了，但有趣的是，2009年及之后在周期低谷投出去的項目后來成為了歷史上回報最好的一批投資。

很幸運見證了我們這個行業在中國的從無到有，以及過去20年的所有周期。大大小小的周期一直在重演，但是市場記憶總是短暫的——比如中國市場五年前尚處沸點，兩年前又墜入‘不可投資’的冰窟；如今二級市場已經反彈，一級市場估值雖整體仍處歷史低位，但是部分賽道卻已顯現泡沫跡象。投資人必須不斷回顧歷史，才能真正理解當下。

福布斯中國：您在TPG穩定工作了十年后，是什么原因促使您和楊燚總在2019年決定出來創立自己的基金？

李暉：

主要是看到了行業的時代性變化，以及如何創造更大的價值。

過去五年是我們行業變化最大的階段，整個市場從美元主導轉向人民幣主導，從財務投資人轉向國資背景和CVC?，F在的企業需要的不僅僅是資金和品牌，更需要產業資源和產業上的支持。

同時，PE行業正面臨代際更迭，新一代機構剛剛開始踏上歷史舞臺。最后一點我覺得就是最近幾年一方面出現很多新的歷史性機遇，但是國內的投資也正在從“賠率時代”轉向“勝率時代”，需要用穩健的風格投資未來產業。以上這些我們認為都很符合我們的特色和優勢。

福布斯中國：您提到投資正在從“賠率時代”轉向“勝率時代”，能否詳細談談這個轉變的內涵？這個轉變對投資機構提出了哪些新的要求？

李暉：

這個轉變的核心在于，過去20年大量行業收益集中在To C互聯網和移動互聯網領域，那是一個贏家通吃、邊際成本極低的幾何式價值增長模式，會有很多幾十倍的回報項目。但現在我們投資的大部分產業，除了AI可能存在一些例外，像硬科技、新消費、醫療等行業都是更線性發展的模式。

還有很重要的是，熱錢泛濫的時代已經過去了，現在對企業的容錯空間變得更小。以前企業在市場泡沫中可以不停燒錢，即便沒達成目標，下次融資時估值還可能更高。現在如果業績遲遲達不到預期，融資就會變得非常困難。

這就要求投資人必須從過度追求極高賠率轉向更重視勝率，精準投資變得特別重要。同時經過過去5年的周期動蕩，我們發現自身的優勢恰恰能夠順應這個趨勢——我們既年輕，能夠系統性布局新產業，又經歷過過去20年的所有周期，強調穩健投資和基本面投資，也積累了非常充分的經驗和產業生態資源。在當前行業變化的背景下，抓住這個發展窗口對我們來說非常重要。

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