京圈老炮兒大戰魔都新貴，上周的中國AI比電視劇精彩。

這個周末，注定會是中國大模型發展史上，濃墨重彩的節點。

因為國內大模型公司智譜和MiniMax，前后腳公示了招股書，雙雙沖刺港交所。

一下子，原本還潛在水底的 “ AI 第一股 ” 爭奪戰，直接擺到了臺面上（之前商湯雖然頂著 AI 第一股的名頭，但人家還真不是純血大模型公司）。

所以，作為長期堅守吃瓜一線的江江，也是第一時間扒了扒這兩家幾百頁的招股書。

一通看下來發現，雖然智譜和MiniMax都是國內的大模型公司，但這倆走得完全是兩條路子，可以說它們分別代表著國內甚至全球大模型的兩種不同思路。

咱們先說智譜。

稍微關注點 AI 的差友應該都聽過它的名號，“ 中國版 OpenAI ”。

一直以來，智譜是國產AI學院派的代表，它的底子是清華大學計算機系知識工程實驗室，團隊里一水的學霸大神。走的自然也是根正苗紅的路子，自打出生起，就主攻底層技術和企業服務。

成立6年間，智譜AI融資8輪，累計籌資超83億元，而翻開公開的投資人列表，你不僅能看到紅杉資本、高瓴資本、啟明創投等等頂級投資機構，也有阿里、騰訊、美團一堆互聯網巨頭，但更牛的其實是國家隊的背書。

早在2024年，北京市人工智能產業投資基金就在智譜的C+輪融資里領投，之后又陸續獲得沙特阿美旗下Prosperity7基金，甚至全國社保基金，還通過中關村自主創新投資基金對智譜AI進行了投資。

智譜堅持做基礎模型開源研究的同時，也早早有了一套非常完整的商業化閉環。

可以說，從一開始，智譜就不是單純賣模型的。簡單來說，智譜走的是 To B 的路子，他們稱為 MaaS（ 模型即服務 ）。

它向大量政府機構、央國企、大型互聯網公司、科研院所，交付一整套工程化的大模型能力體系，幫助他們把大模型能力穩定、安全地部署到真實的業務環境中。

這種生意，普通用戶可能感知不強，不像你用個聊天 App 那么直觀，但優勢就是穩。

招股書里的數據也證明了這點：2022年，智譜的營收就已經達到了5700萬元，到了 2023 年直接就干到了 1.25 億，而 2024 年全年營收更是達到了 3.12 億元，最嚇人的是今年，光是 2025 年上半年（ 截至 6 月 30 日 ），營收就已經沖到了 1.91 億元。

而且，它的營收同比增長率也在狂飆，從 116.93% 擴大到今年上半年的 325.03%。

這樣的收入規模和增速，直接讓智譜坐穩了中國獨立通用大模型廠商收入第一的寶座。

而且江江發現，智譜也不僅在國內穩定爆金幣，如今人家已經開始出海了。

招股書里提到，從 2024 年開始，智譜已經從海外客戶（ 主要是東南亞 ）那里賺到錢了。

而另一邊，隔壁的MiniMax就和智譜完全不同。

成立于2021年的MiniMax，比智譜要年輕，路子也更親民些。

MiniMax的創始人閆俊杰以前是商湯的副總裁，是個超級技術大牛，而且MiniMax也被外界認為是國內首批大規模應用“混合專家”（MoE）架構的公司之一，但他們并沒有像智譜那樣死磕 To B，而是堅定地走了一條 To C 的路子。

它最出名的產品，大家伙兒可能都用過或者刷到過 —— 海螺 AI 和 Talkie（ 國內叫星野 ）。尤其是 Talkie，這是一款主打 AI 角色扮演的社交軟件，在年輕人里火得一塌糊涂。

他們的生存思路，有點像當年的字節跳動，做爆款APP，用產品留住一個個用戶。

這種策略，也直接體現在了財報上。

根據招股書，MiniMax 的營收增長簡直是爆炸。

2023 年，他們營收還不到350 萬美元（約合人民幣 2436 萬元）；到了 2024 年，就直接干到了3050 萬美元；而到了 2025 年的前 9 個月，營收已經超過了5340 萬美元（ 約合人民幣 3.8 億元 ）。

而且，這錢大頭都是靠賣產品賺回來的。招股書顯示，AI 原生產品（ 就是星野、海螺這些 ）貢獻了超過 70% 的收入。

特別是 Talkie / 星野 這一款產品，在 2025 年前 9 個月就貢獻了 1875 萬美元，占了總收入的 35.1%；海螺 AI 也非常猛，也貢獻了 1746 萬美元。

這倆產品就像是 MiniMax 的印鈔機，靠著用戶充值和訂閱，硬生生砸出了一條路。

當然了，聊完了兩者的不同，其實他們還有一個相同點，那就是：都在虧錢。

畢竟在 AI 這個圈子里，燒錢那是基本操作，所以乍一看這兩家營收都在漲，但虧損也是實打實的觸目驚心。

其中，智譜2024年虧損了近30億，今年上半年則是超過了20億。

而MiniMax去年全年虧損 4.65 億美元（ 約 33 億人民幣 ），今年前 9 個月虧損 5.12 億美元（ 約 37 億人民幣 ）。

看到這數字，估計不少差友得吸口涼氣。

不過，大家其實心里也都有數，搞大模型這事兒，就不可能立馬就扭虧為盈，畢竟買卡、整算力、雇人、推廣，都得大把大把燒錢才行。

那么，咱們就不能光看燒錢虧損，還得看看這錢燒得值不值，以及有沒有止血的跡象。

在這方面，MiniMax 的招股書里藏著兩個特別提氣的指標：毛利率轉正和虧損率收窄。

在 2022 年時，MiniMax的毛利率還是慘兮兮的 -24.7%，也就是賣得越多虧得越多。

可到了 2023 年，這數字直接回正到了 12.2%，而到了 2025 年前 9 個月，更是進一步爬升到了 23.3%。

這說明隨著海螺 AI 和星野這些產品的用戶量暴漲，MiniMax 的規模效應出來了，分攤到每個用戶身上的算力成本在降低，只要維持用戶池子不斷擴大，賺錢機會大大的。

而且，我們還發現，MiniMax的“經調整凈虧損率”（ 剔除掉那些發給員工的期權和優先股變動等非現金項目 ），從 2023 年嚇人的 2574%，一路降到了 2025 年前 9 個月的 348%，已經大幅收窄。

那智譜那邊呢？雖然虧損還在擴大，但人家有一個 MiniMax 羨慕不來的優勢 ——賊高的毛利率。

招股書顯示，過去三年里，智譜的毛利率一直穩穩地保持在 50% 以上。

所以，To B這個生意雖然可能沒法像MiniMax那樣，通過快速增長用戶數來減少虧損，但憑借著穩定超強的回血能力，長期看似乎也沒太大毛病。

相比于招股書上的各種數據，智譜和MiniMax的突圍，還少不了被夏侯惇踮腳尖，高看一眼。

因為這也著實給市場、給整個行業提升不少信心。

自2023年以來，國內發布的各種大模型數量早已超過了百位，作為備受關注的AI六小龍之二，在經歷了年初DeepSeek的爆火刷屏之后，很多人有點瞧不上小龍了，覺得它們和100度的水是一樣一樣的，沸了（廢了）。

可經此一役，大伙又可以重新掂量掂量牌桌上剩下的玩家了。

畢竟光從他倆身上看，六小龍含金量還是相當足的。

不過對于剩下的AI廠商們來說，這也算是決賽圈搖鈴了，國產大模型的大戰顯然已經開始收官了，大家都要從單純講故事，進化到拼刺刀的商業化落地階段。

那么，talk is cheap，show me the report。

最后，咱還想說句題外話，在江江看來，我們國內的AI廠商真有點難，無論是智譜還是MiniMax，海外有個非常合適的對照組：Anthropic，也就是Claude的母公司。

這就伙簡直就是智譜和 MiniMax 的合體：它的收入來源很像智譜，大頭收入都來自 B 端 API 調用；而它的團隊構成又很像 MiniMax，一幫技術精英從大廠（ OpenAI ）出走創業。

可生在硅谷的 Anthropic，在上個月英偉達和微軟的聯合投資后，估值已經突破了3500億美元，而智譜最新估值34億美元，MiniMax則是42億美元，兩個加起來，都不到Anthropic的零頭。

這種資本市場上可以說是天塹般的差距，真的是模型或者生態上的差距有這么大嗎？

顯然不至于。

所以，智譜和 MiniMax 這一次雙雙沖擊港交所，意義遠在上市之外。

國內的AI廠商們，都迫切需要站在一個更國際化的舞臺上，讓全球的資本重新審視中國 AI 的價值。

撰文：八戒

編輯：江江 & 面線

美編：萱萱

圖片、資料來源：

《MiniMax招股書》

《智譜招股書》