王晉斌：人民幣匯率的國家聲譽：在合理均衡水平上基本穩(wěn)定

王晉斌中國人民大學經(jīng)濟學院原常務副書記、國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院研究員、中國宏觀經(jīng)濟論壇（CMF）主要成員

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在合理均衡水平上基本穩(wěn)定成為人民幣匯率的國家聲譽名片。從三個維度：工具與目標維度、匯率工具功能維度和匯率工具屬性定位維度，我們可以深度理解這張名片背后的含金量：經(jīng)濟穩(wěn)中求進的自信和對國際形勢的精準把握。

最近幾年的中央經(jīng)濟工作會議多次強調(diào)，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。在合理均衡水平上基本穩(wěn)定成為人民幣匯率的國家聲譽名片。這一名片來源于聚焦經(jīng)濟建設這一中心工作和高質(zhì)量發(fā)展，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間的自信，也來源于對世界經(jīng)濟形勢演變的精準把握，體現(xiàn)了人民幣匯率是內(nèi)外多種因素通過市場共同作用的結果。

近期，國際上關于明年人民幣升值的話題多了起來，一些有影響力的國際性金融公司給出了明年底人民幣對美元的升值幅度，營造出人民幣對美元會出現(xiàn)趨勢性升值的氛圍。從全球外匯市場交易來說，預測某經(jīng)濟體貨幣未來匯率的變化是常態(tài)，也是充分挖掘影響匯率變化信息的基本工作。眾所周知，匯率是最難預測的金融貨幣變量，涉及國內(nèi)國際眾多影響因素。匯率是帶有跨境市場風向標性質(zhì)的金融貨幣變量，對經(jīng)濟體的經(jīng)濟金融方面都會產(chǎn)生影響，最終影響一國的物價與就業(yè)（增長）。因此，對于大型開放經(jīng)濟體來說，匯率是極為重要的關鍵性貨幣金融變量，對經(jīng)濟金融有廣泛的深度影響。因此，任何基于實現(xiàn)單一目標的匯率工具政策都要慎之又慎，甚至是不可取的。換言之，任何基于單一目標反推匯率變化應該如何取向的建議也要慎聽（比如，為了降低貿(mào)易順差人民幣需要升值這類的建議）。

如何理解保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定，我們需要有三個維度的理解。

維度1：匯率的工具和目標維度

人民幣匯率兼具工具和目標的雙重功能。匯率常被視為調(diào)節(jié)外部平衡的工具。貿(mào)易順差過大就應該升值減少出口增加進口，或者有過大貿(mào)易逆差就應該貶值增加出口減少進口，實現(xiàn)對外貿(mào)易平衡。在這種狹窄的運用場景下，匯率是促進外部平衡的工具。對于人民幣對美元的名義匯率來說，我國從未主動貶值刺激出口，即使在1998年東南亞金融危機期間，人民幣依然穩(wěn)健。最近幾年由于國內(nèi)物價偏低運行，而國外物價走高，導致人民幣實際有效匯率走弱，在一定程度上有利于出口。依據(jù)BIS數(shù)據(jù)，以2020=100為基數(shù)，截至2025年11月底，人民幣廣義實際匯率指數(shù)為88.6%，近5年時間人民幣實際有效匯率貶值了11.4%，幅度完全可控。人民幣廣義實際有效匯率指數(shù)中美元占比18.5%，假定其他因素不變，人民幣對美元名義匯率升值10%，只能帶動人民幣實際有效匯率指數(shù)升值1.85%。因此，單純依靠人民幣對美元升值來調(diào)節(jié)外部不平衡是不現(xiàn)實的。更合理的是，我國正在綜合施策推動物價合理回升，隨著物價逐步回暖，而主要發(fā)達經(jīng)濟體隨著控通脹物價下行，人民幣實際有效匯率會逐步升值。

從貨幣政策來看，匯率穩(wěn)定是貨幣政策的目標之一。央行多次強調(diào)，人民幣匯率在均衡匯率基礎上保持基本穩(wěn)定，匯率彈性可以適度加大。因此，人民幣匯率穩(wěn)定是宏觀政策的目標之一，而不單純是工具。匯率基本穩(wěn)定可以促進經(jīng)濟金融預期的穩(wěn)定，有利于市場主體穩(wěn)定經(jīng)營跨境業(yè)務的預期，降低市場主體的匯率暴露風險和經(jīng)營風險，有利于形成預期穩(wěn)定的跨境營商環(huán)境。

維度2：匯率工具的功能維度

激烈博弈的場景中匯率的工具功能可能會失調(diào)。當今世界，地緣政治已經(jīng)嚴重侵害了經(jīng)濟全球化。經(jīng)濟體之間的激烈博弈，地緣政治成本已經(jīng)內(nèi)嵌于全球經(jīng)濟運營過程。對經(jīng)濟全球化來說，目前主要包括兩種主要形態(tài)的地緣政治成本：一種是關稅等摩擦成本；一種是技術禁售或者產(chǎn)業(yè)鏈脫鉤成本。

對于第一種關稅摩擦等成本，匯率貶值本可作為對沖關稅上升的工具。除非是全球大面積普遍的“對等關稅”，匯率變化才可能在同等關稅的基礎上發(fā)揮作用。特朗普的“對等關稅”本質(zhì)上是“不對等關稅”，只要看一下全球目前的雙邊關稅，肯定是不對等的。即使是今年4月份美國單方面實施“對等關稅”以來，全球相關經(jīng)濟體與美國之間的關稅加征幅度大多是不對等的，其他經(jīng)濟體難以通過匯率貶值來對沖過大的關稅不對等所致的沖擊。

在貨幣貶值都難以對沖關稅成本的背景下，再加上關稅本身會導致全球貿(mào)易總量萎縮，匯率不合意的較大幅度升值可能成為壓垮外貿(mào)企業(yè)的重要邊際變量，這種風險是需要充分考慮的。尤其在大多數(shù)制造業(yè)營業(yè)收入利潤率不足5%的情況下，人民幣對美元升值5%，對于這些制造業(yè)出口企業(yè)利潤的匯率估值損失是不容忽視的。

對于第二種技術禁售或者產(chǎn)業(yè)鏈脫鉤的成本，匯率工具的功能喪失。技術禁售或者產(chǎn)業(yè)鏈脫鉤本質(zhì)上是全球市場分割，地緣政治博弈催生了主要發(fā)達經(jīng)濟體害怕失去技術優(yōu)勢和關鍵資源，從而泛化國家安全，是導致市場分割的根本原因。在全球分割的市場上，不存在套利機制，匯率調(diào)節(jié)價格的功能也因此而喪失。因此，在這種市場分割的背景下，即使有匯率升值預期，外資也無法流入被禁止或者要求脫鉤的行業(yè)。

不論上述哪一種成本下的場景，匯率已經(jīng)失去了依靠市場相對價格變化來實現(xiàn)經(jīng)濟全球化背景下的調(diào)節(jié)外部平衡的部分功能。或者說，匯率與調(diào)節(jié)貿(mào)易平衡之間的關系已經(jīng)出現(xiàn)了某種程度的斷聯(lián)。

維度3：匯率工具的屬性定位維度

人民幣匯率服務于國家發(fā)展戰(zhàn)略，這是人民幣匯率的政治經(jīng)濟屬性定位。如果偏執(zhí)于匯率工具的單一目標，比如匯率升值降低貿(mào)易順差，或者匯率貶值促進出口，匯率就主導了國家發(fā)展戰(zhàn)略，成為國家戰(zhàn)略的關鍵實現(xiàn)工具，工具需求就具有剛性。

對匯率工具的剛性需求存在極大的風險，因為匯率對經(jīng)濟金融有廣泛的深度影響，單一目標所致的匯率工具的剛性需求，會導致其他宏觀目標的實現(xiàn)出現(xiàn)重大潛在風險，甚至是系統(tǒng)性的風險。比如，長期升值會帶來出口萎縮，同時導致套利性“熱錢”流入催生資產(chǎn)價格泡沫，套利動機結束最終資本流動出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，匯率會出現(xiàn)一次性劇烈調(diào)整的重大風險。

國家戰(zhàn)略主導下的匯率變化路徑將穩(wěn)健很多。構建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局，這一戰(zhàn)略旨在充分發(fā)揮國內(nèi)超大規(guī)模市場優(yōu)勢，暢通國內(nèi)經(jīng)濟循環(huán)帶動國際循環(huán)，同時利用國際市場和資源促進國內(nèi)發(fā)展，形成相互促進的良性互動關系。2026年擴內(nèi)需是首要任務，要繼續(xù)實施更加積極的財政政策，要繼續(xù)實施適度寬松的貨幣政策。把促進經(jīng)濟穩(wěn)定增長、物價合理回升作為貨幣政策的重要考量。更加積極的財政政策和促進物價合理回升的貨幣政策都是促進實際匯率升值的，從而依靠穩(wěn)健向好的經(jīng)濟基本面調(diào)節(jié)匯率的變化，并改善外部平衡，而不是依賴匯率工具本身來調(diào)節(jié)外部平衡。這樣的匯率變化就能較好地體現(xiàn)經(jīng)濟基本面的變化，體現(xiàn)出國家經(jīng)濟的全球競爭力，也有助于人民幣國際化。

理解上述三個維度的思考，有助于我們深度理解在合理均衡水平上基本穩(wěn)定為什么是人民幣匯率的國家聲譽名片。

文章僅作為學術交流，不代表CMF立場。