三江匯流：解讀中金合并案的協同效應與價值重塑

新中金走向國際一流投行的關鍵一步。

作者 |紫楓

編輯 |小白

中國資本市場三十余年發展歷程中，證券行業經歷了從散亂到規范、從同質化競爭到差異化發展的演變。

近年來，政策鼓勵券商并購整合的信號強烈。2024年新“國九條”強調“支持頭部機構通過并購重組提升核心競爭力”；證監會明確表示，到2035年要形成2至3家具備國際競爭力與市場引領力的投資銀行。

從國際經驗看，成熟資本市場通常由少數頭部投行主導。美國證券業前五大券商收入占比超過50%，而中國證券行業集中度仍有較大提升空間。

新中金規模躋身行業前列

2025年12月17日，中金公司（601995.SH,03908.HK）換股吸收合并東興證券、信達證券的交易預案正式出爐。

公司將向東興、信達證券全體A股換股股東發行中金公司A股股票。中金、東興、信達A股換股價格分別為36.91元、16.14元、19.15元。東興、信達證券與中金公司的換股比例分別為1:0.4373、1:0.5188。

簡單來說，假如你持有100股東興證券，每股成本約16.14元，總成本約1614元。換股后，你將獲得約44股中金公司股票，每股成本約36.91元。若持有100股信達證券，每股成本約19.15元，總成本約1915元，可換約52股中金股票，每股成本同樣約36.91元。

交易完成后，中央匯金將直接持有中金公司24.44%股份，仍為實控人。

這場涉及三家上市券商的“三合一”重組不僅是2025年證券行業備受矚目的并購方案，也是對這一監管導向的積極響應。

經過多家券商測算，合并后，中金公司總資產將突破1萬億元，凈資產達到1715億元，均上升至行業第四；營業收入和凈利潤的行業排名分別提升至第3和第6名，主要財務指標躋身行業前列。

規模的擴大是表象，投資者更關注的是，這次合并能否產生真正的協同效應，既大又強，而非規模的“虛胖”？

對于中金公司這樣的優質藍籌股，其龐大的體量和眾多的機構投資者決定了其估值重估不可能一蹴而就，其價值的釋放必然是一個伴隨業務協同深化而逐步體現的過程。

真正的投資價值，不在于短期內的表現，而在于將上述的規模優勢，扎實地轉化為可持續的盈利能力和競爭優勢。

財富管理業務迎來發展良機

根據華泰證券的統計，合并后，中金公司的各項業務能力顯著增強，其中金融投資規模、營業網點數量和保薦代表人數量均位列行業前三。

（來源：華泰證券研究所）

值得一提的是，這次合并的價值，首先體現財富管理業務上。

以2025年9月末數據估計，合并后，中金公司零售客戶數由972萬戶增加至超過1400萬戶，新增客戶約500萬，投顧人數也將增加43%至4011人。客戶和投顧群體的增量，為中金公司高端財富管理產品下沉提供了廣闊空間。

中金公司在財富管理領域有較深厚的積累。2019年，中金財富提出了“買方投顧”投資理念，并推出“中國50”，以系統化資產配置投研體系為基礎，根據客戶個性化的風險偏好和投資目標，為客戶量身打造資產配置方案。

隨后幾年，中金財富陸續推出“微50”“公募50”“股票50”“ETF50”，構建了多層次的買方投顧服務矩陣。

2025年中報顯示，中金財富的買方投顧產品保有規模創歷史新高，增長至近1000億元。

當中金公司“中國50”等高凈值產品線可進入東興證券和信達證券的渠道網絡，讓兩家券商的經紀業務客戶獲得中金公司的買方投顧、全球資產配置服務。這無疑是吳清主席在12月6日提到的“證券行業要為投資者提供更加豐富、更有利于長期投資的產品，與投資者共進共贏”的生動注腳。

業務互補與區域網絡效應是亮點

三家公司業務結構具有明顯互補性，是此次合并中最受市場關注的地方。

中金公司的投行和財務顧問等業務享譽海內外，繼續保持市場領先地位。2025年上半年，中金公司服務中資企業全球IPO合計21單，融資規模111.4億美元，排名市場第一。

收購預案顯示，在收入結構上，2025年前三季度，中金公司手續費及傭金凈收入占比49.6%，顯示出較強的輕資本業務能力；而東興證券和信達證券的利息凈收入占比分別為14.9%和10%，在資本金業務上表現較好。這說明，三方在輕重資本業務布局上有一定的互補性。

而且，東興證券和信達證券在零售經紀業務和區域布局方面優勢明顯。截至2024年末，信達證券40%的營業部位于遼寧，東興證券44%的營業部在福建，而中金公司216家營業部分布最多的區域是廣東、江蘇、四川、北京和浙江等經濟發達的區域。

這種區域布局的差異性，為合并后的網絡效應奠定了基礎。

根據多家券商測算，合并后，中金公司的整體分支機構數量從245家提升至436家，位于行業前列。

合并后，中金公司在遼寧、福建兩地的營業部數量將顯著提升。根據華泰證券統計，中金公司在遼寧省的營業部數量將位居行業第一，北京、福建地區也將邁入前三。

這一變化意味著中金公司實現了從全國性網絡到區域深度覆蓋的戰略升級。

物理網點與數字化工具的結合將產生強大的渠道壁壘。436個營業網點就像是一棵棵扎根于當地的大樹，所構成的線下網絡配合中金公司的數字化服務平臺，可形成立體化的客戶觸達體系，不僅有助于業務拓展，更能提升客戶服務體驗。

從服務國家戰略的角度看，這個區域布局有助于公司更精準地服務東北振興、海峽西岸經濟區等區域發展戰略，從而更扎實地推進中金公司的戰略愿景，即“聚焦服務國家發展大局、創新支持實體經濟”。

資本增效和財務優化打開業務空間

資本利用效率的提升空間也是投資者頗為關注的一環。

資本實力是券商發展的核心基礎。合并后，中金公司凈資本預計將從2025年三季度末的460億元提升至943億元，行業排名從第11位躍升至第5位。這一變化不僅意味著業務規模的擴大，更意味著資本配置得到較大的優化空間。

凈資本擴充后，公司的資本騰挪能力會顯著提升，一方面有望置換部分高息負債，壓降利息支出，直接從財務層面改善盈利能力，另一方面可考慮發展做市交易、衍生品業務等重資本業務和補強私募投資、自營投資和國際業務等關鍵業務。

而且，中金公司的經營杠桿率為5.4倍，一直處于行業較高水平，顯著高于東興證券的3.2倍和信達證券的3.8倍。通過統一的資本管理，合并后中金公司可以將杠桿管理經驗賦能給整個體系，提升整體資本效率，有利于公司打開業務施展空間。

打造企業全生命周期服務體系

中金公司并非首次進行大規模整合。2016年，中金公司收購中投證券，經過五年融合，成功將其打造為“中金財富”品牌，實現了財富管理業務的快速發展，為本次整合提供了寶貴的經驗。

本次合并是否能有成效，關鍵是實現業務系統、風控標準和企業文化的深度融合。

三家公司業務各具特色：中金公司以機構業務和國際化為核心，東興證券的重心是證券業務和不良資產業務，信達證券則在并購重整、企業紓困方面持續發力，為服務實體經濟與防范化解金融風險貢獻力量。

合并后，中金公司有望吸收東興、信達兩家證券公司的優勢業務和客群資源，依托中國信達、中國東方的AMC股東背景，可在資產管理、不良資產處置、債務重組等領域獲得建立差異化競爭力。

這種能力與中金公司傳統投行業務結合，將打造從企業初創期到成熟期、甚至困境階段的全生命周期服務體系。

此外，由于三方實控人均為中央匯金，此次交易屬于同一控制下企業合并，不會產生商譽，不會影響中金公司后續利潤。并且，主要股東已承諾將其股份鎖定36個月，也為整合提供了穩定的股權環境。

錨定國際一流投行的戰略圖景

與國際頂尖投行相比，中國券商在資產規模、收入結構、國際化程度等方面仍有差距。中金公司作為中國券商在海外最閃亮的名片，此次合并是提升國際競爭力的關鍵一步。

中金公司具備完善的國際網絡布局，在中國香港、紐約、倫敦、新加坡、法蘭克福、東京等全球金融中心為客戶提供跨境服務。2024年其國際業務收入占比約為24.8%，合并后這一優勢或將進一步擴大。

三家公司合并后將形成更完整的業務鏈條，從投資銀行到財富管理，從機構業務到零售經紀，從國內業務到國際布局，構建全方位的綜合金融服務體系。

這種業務結構的完善，是建設具有國際競爭力的一流投資銀行的基礎。

依托中國龐大的經濟體量和活躍的資本市場，合并后的中金公司有望在國際金融市場發揮更重要作用，成為中國金融實力的核心代表。

資本市場的短期價格信號難免嘈雜，但長期價值終將回歸基本面。一個成功的整合案例，其價值兌現周期往往以年為單位。投資者更需要關注的是合并后業務協同的進展、財務指標的優化以及風險管控能力的提升。

當整合紅利在未來的財務報告和市場競爭優勢中逐步顯現時，公司的內在價值自然會得到資本市場的重新定價與認可。

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