日本“緊貨幣寬財(cái)政”內(nèi)耗，劉英：這是一次危險(xiǎn)的一躍

12月19日日本央行加息0.25個(gè)百分點(diǎn)至0.75%，創(chuàng)1995年來最高，標(biāo)志超寬松貨幣政策時(shí)代終結(jié)。此舉旨在打破低利率循環(huán)，背后是持續(xù)通脹與日元疲軟。但高市早苗內(nèi)閣推18.3萬億日元財(cái)政刺激，加劇政府償債壓力。中國人民大學(xué)重陽金融研究院研究員劉英認(rèn)為，本次加息堪稱“危險(xiǎn)的一躍”。

每經(jīng)記者｜蘭素英 王嘉琦 每經(jīng)編輯｜高涵

12月19日，日本央行將政策利率上調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)至0.75%，創(chuàng)下自1995年9月以來的最高水平，正式宣告了超寬松貨幣政策時(shí)代走向終結(jié)。這一決策標(biāo)志著日本貨幣政策的重大轉(zhuǎn)向，旨在打破長期低利率、低通脹、低增長的循環(huán)。

加息的背后，是日本通脹連續(xù)44個(gè)月高于2%的央行目標(biāo)，以及日元持續(xù)疲軟帶來的輸入性通脹壓力。

然而，市場(chǎng)更深層次的憂慮，潛藏于日本內(nèi)部的巨大政策“錯(cuò)配”之中：一邊是央行試圖通過加息抑制通脹，另一邊卻是高市早苗內(nèi)閣拋出的高達(dá)18.3萬億日元的財(cái)政刺激計(jì)劃。

中國人民大學(xué)重陽金融研究院研究員劉英在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡稱每經(jīng)記者）采訪時(shí)直言，本次加息堪稱“危險(xiǎn)的一躍”。“緊貨幣”與“寬財(cái)政”的矛盾組合不僅可能削弱加息效果，更將直接推高本已沉重的政府債務(wù)融資成本，加劇財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。

隨著日本央行加息，全球資本市場(chǎng)也屏息以待。曾在全球市場(chǎng)掀起波瀾的日元套息交易，其平倉風(fēng)險(xiǎn)再度成為焦點(diǎn)。盡管有分析認(rèn)為當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)可控，但被稱為“渡邊太太”的日本本土投資者已提前行動(dòng)，投機(jī)性資金快速撤離，預(yù)示著全球流動(dòng)性格局或?qū)⒂瓉砩羁陶{(diào)整。

超寬松時(shí)代落幕：日本央行加息至0.75%，創(chuàng)1995年來最高利率水平

1990年代日本泡沫經(jīng)濟(jì)破裂后，日本央行曾于1995年9月把當(dāng)時(shí)相當(dāng)于政策利率的官方貼現(xiàn)率從1.0％下調(diào)至0.5％，開啟了長達(dá)近三十年的低利率時(shí)代。

此次加息，被視為日本貨幣政策正常化的關(guān)鍵一步。劉英在接受每經(jīng)記者采訪時(shí)表示，此舉意味著日本結(jié)束了長期推行的量化與質(zhì)化寬松（QQE）、負(fù)利率及零利率政策，是在通脹壓力下的被動(dòng)之舉，此舉也將打破日本央行長期奉行的低利率政策，并將使剛出現(xiàn)復(fù)蘇的經(jīng)濟(jì)增長蒙上陰影。

加息最核心的動(dòng)因在于持續(xù)高企的通脹。

數(shù)據(jù)顯示，日本的關(guān)鍵通脹指標(biāo)已連續(xù)44個(gè)月高于央行設(shè)定的2%目標(biāo)。今年10月，核心消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）同比上漲3.0%，11月降至2.9%。

劉英表示，此輪通脹由服務(wù)價(jià)格與工資聯(lián)動(dòng)推升，日本“春斗”工資漲幅達(dá)5.25%，疊加長期處于低位的失業(yè)率，形成了“工資-物價(jià)”螺旋式上升的內(nèi)生通脹格局，這是推動(dòng)央行加息的最根本原因。

圖片來源：每經(jīng)特約記者 郝帥 攝

日元持續(xù)疲軟是另一個(gè)重要推手。

目前，日元對(duì)美元匯率徘徊在155附近，接近去年迫使日本財(cái)務(wù)省入市干預(yù)的水平。疲軟的匯率刺激了輸入性通脹，企業(yè)不得不將高昂的進(jìn)口成本轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者。經(jīng)濟(jì)學(xué)家Alicia Garcia Herrero稱，日元持續(xù)走弱是日本央行與政府本月達(dá)成一致、支持加息的決定性因素。劉英也認(rèn)為，日本央行需要通過加息緩解匯率壓力，推動(dòng)日元升值，以平衡匯率市場(chǎng)。

此外，企業(yè)信心的改善和對(duì)未來工資增長，也為加息提供了支撐。日本央行12月15日發(fā)布的季度“短觀”調(diào)查顯示，日本大型制造業(yè)企業(yè)的信心已升至四年來新高。同日發(fā)布的工資報(bào)告也表明，多數(shù)企業(yè)預(yù)計(jì)未來兩年的工資漲幅將保持穩(wěn)定。在劉英看來，這也是日本在通脹結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、工資增長持續(xù)、勞動(dòng)力市場(chǎng)緊俏的背景下，主動(dòng)調(diào)整宏觀經(jīng)濟(jì)政策決心的體現(xiàn)。

危險(xiǎn)的一躍：高市早苗推18.3萬億日元財(cái)政刺激，敲響衰退警鐘

在日本央行踩下貨幣“剎車”的同時(shí)，高市早苗領(lǐng)導(dǎo)的日本政府卻踩下了財(cái)政“油門”，這種政策上的“錯(cuò)配”令外界深感不安。

12月16日，日本國會(huì)批準(zhǔn)了2025財(cái)年（2025年4月至2026年3月）補(bǔ)充預(yù)算案，財(cái)政支出規(guī)模高達(dá)18.3萬億日元，號(hào)稱疫情后最大規(guī)模。這一預(yù)算案以應(yīng)對(duì)物價(jià)上漲、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長為名，但其超過60%的資金將通過新發(fā)行國債來籌措。這意味著，央行的加息將直接推高政府的償債成本，讓本已不堪重負(fù)的日本財(cái)政雪上加霜。

12月19日，日本央行宣布加息之后，作為長期利率指標(biāo)的新發(fā)10年期國債收益率上升至1.975%，是自2007年6月以來的高點(diǎn)。

根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）的數(shù)據(jù)，2025年日本政府債務(wù)總額預(yù)計(jì)將達(dá)到其國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的229.6%，在發(fā)達(dá)國家中高居榜首。劉英表示，加息直接抬升了政府與市場(chǎng)的借貸成本，財(cái)政可持續(xù)性受到廣泛質(zhì)疑。日本財(cái)務(wù)省的預(yù)測(cè)也印證了這一點(diǎn)，預(yù)計(jì)到2028財(cái)年，政府的利息支出將從2024財(cái)年的7.9萬億日元增至16.1萬億日元，翻了一倍多。如果國債收益率的上升超出預(yù)期，償債成本還將進(jìn)一步飆升。

“緊縮貨幣”與“擴(kuò)張財(cái)政”的矛盾組合，被視為一次“危險(xiǎn)的一躍”。劉英表示，這種政策節(jié)奏的錯(cuò)配，短期尚在可控范圍，但長期會(huì)加劇國債市場(chǎng)流動(dòng)性壓力，削弱貨幣政策公信力，可能成為系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的潛在溫床。她進(jìn)一步指出，這種矛盾會(huì)迫使日本央行在維持市場(chǎng)穩(wěn)定與控制通脹之間艱難平衡。若央行因市場(chǎng)波動(dòng)被迫重啟購債以壓低收益率，將嚴(yán)重?fù)p害其通脹目標(biāo)的可信度。

美國銀行和IMF也發(fā)出警告稱，大規(guī)模的財(cái)政刺激將使日本的財(cái)政赤字在2026年面臨再次擴(kuò)大的巨大風(fēng)險(xiǎn)。

政策矛盾背后，是復(fù)雜的政治因素。劉英分析稱，高市早苗作為安倍的追隨者，在競(jìng)選時(shí)曾承諾推行“雙寬松”政策，但當(dāng)前的高通脹使其無法兌現(xiàn)承諾。安倍時(shí)期的“新三支箭”（寬松貨幣、寬松財(cái)政、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)改革）針對(duì)的是通縮環(huán)境，而如今CPI已顯著上漲，照搬過往政策不符合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)實(shí)際。

當(dāng)前，日本經(jīng)濟(jì)本身正顯露疲態(tài)。日本內(nèi)閣府12月8日公布的數(shù)據(jù)顯示，日本第三季度實(shí)際GDP年化季率終值萎縮2.3%，剔除通脹因素后環(huán)比收縮0.6%，這也是日本經(jīng)濟(jì)時(shí)隔六個(gè)季度再次陷入萎縮。劉英強(qiáng)調(diào)：“日本作為消費(fèi)主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)體，本身具有低欲望社會(huì)特征，加息將進(jìn)一步抑制消費(fèi)與投資，同時(shí)對(duì)出口造成抑制。高市早苗的外交政策可能沖擊旅游等產(chǎn)業(yè)，進(jìn)一步加劇經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不確定性。若四季度GDP繼續(xù)環(huán)比負(fù)增長，日本將陷入技術(shù)性衰退，使剛有好轉(zhuǎn)的經(jīng)濟(jì)再度下滑。”

此外，通脹本身的粘性也預(yù)示著長期的循環(huán)風(fēng)險(xiǎn)。劉英表示，日本近三年的通脹數(shù)據(jù)均維持在3%左右，工資與物價(jià)的雙螺旋上升仍處于無解狀態(tài)。失業(yè)率低導(dǎo)致勞動(dòng)力短缺，企業(yè)會(huì)將工資上漲的成本轉(zhuǎn)嫁至產(chǎn)品價(jià)格，形成“工資上漲→成本上升→物價(jià)上漲→再漲工資”的循環(huán)。若明年財(cái)政補(bǔ)貼退出，核心通脹可能再度反彈，進(jìn)而迫使央行進(jìn)一步加息，形成“加息推高財(cái)政壓力→市場(chǎng)動(dòng)蕩→再加息”的惡性循環(huán)。

全球流動(dòng)性“抽水機(jī)”：“渡邊太太”提前行動(dòng)

日本作為全球重要的資本輸出國，其貨幣政策的轉(zhuǎn)向牽動(dòng)著全球資本市場(chǎng)的神經(jīng)。其中，規(guī)模龐大的日元套息交易（carry trade）的平倉風(fēng)險(xiǎn)，成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

所謂套息交易，是指投資者以極低成本借入日元，換成美元等高息貨幣后，投資于美股、美國長債等高收益資產(chǎn)以賺取利差。麥通MSX研究院甚至認(rèn)為，過去十年全球市場(chǎng)的巨大流動(dòng)性，有相當(dāng)一部分源自這條“隱形資金通道”。而隨著日本央行加息，日元借貸成本上升，勢(shì)必削弱套息交易的吸引力，可能迫使交易者拋售海外資產(chǎn)以償還日元債務(wù)，從而引發(fā)全球資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)。

日元套息交易還催生出了一個(gè)經(jīng)濟(jì)術(shù)語——“渡邊太太”，指代日本國內(nèi)這類炒匯的散戶。曾經(jīng)，“渡邊太太”的主要群體是日本家庭主婦，而現(xiàn)在，這類群體大多為通過App進(jìn)行交易的中年男性。據(jù)估計(jì)，這個(gè)群體掌控著日本零售外匯市場(chǎng)近三分之一的交易量。

事實(shí)上，“渡邊太太”們?cè)缫研岬搅孙L(fēng)向的轉(zhuǎn)變。在12月初日本央行行長釋放加息信號(hào)后，日本熱門網(wǎng)絡(luò)論壇中就出現(xiàn)了“美元即將大跌”“真正的危機(jī)很快就要到來”等言論。

圖片來源：日本熱門網(wǎng)絡(luò)論壇5ch

數(shù)據(jù)也反映了資金的警覺。根據(jù)美國商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）的報(bào)告，在加息預(yù)期升溫的背景下，投機(jī)性資金正在快速撤離。從12月2日到12月16日的兩周內(nèi)，日元的非商業(yè)頭寸凈持倉（即投機(jī)性凈持倉）收縮超過60%。

市場(chǎng)對(duì)2024年7月因日本央行意外加息而觸發(fā)的全球套息交易平倉風(fēng)暴記憶猶新：7月初，日元兌美元一度跌至161.95，為1986年以來的最低點(diǎn)，迫使日本政府入市干預(yù)；7月31日，日本央行意外加息，日元兌美元快速升值，觸發(fā)全球套息交易平倉；8月5日，日經(jīng)225指數(shù)大跌12.4%，刷新歷史最大點(diǎn)位跌幅，韓國股市創(chuàng)下2008年金融危機(jī)以來的單日跌幅記錄，納斯達(dá)克和標(biāo)普500分別下跌3.4%和3.0%。

不過，部分機(jī)構(gòu)認(rèn)為，此次加息風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。劉英表示，本次加息25個(gè)基點(diǎn)在市場(chǎng)預(yù)期之內(nèi)，且市場(chǎng)已提前消化消息，而美聯(lián)儲(chǔ)降息可能已經(jīng)進(jìn)入尾聲，因此不太可能觸發(fā)大規(guī)模套息交易逆轉(zhuǎn)。

光大證券在研報(bào)中也指出，當(dāng)前套息交易的規(guī)模遠(yuǎn)不及2024年7月水平。2025年10月末日本外資銀行內(nèi)部往來賬戶規(guī)模、2025年6月末全球銀行發(fā)放的境外日元計(jì)價(jià)貸款規(guī)模分別與2024年7月末的水平接近，但反映表外規(guī)模的非商業(yè)空頭持倉數(shù)量在2025年11月末只有2024年7月末的40%。

展望未來，劉英判斷，全球資本流動(dòng)或?qū)⑦M(jìn)入一個(gè)“低套息、高配置”的新階段。隨著日元融資成本上升，套息交易吸引力被削弱，但美債和新興市場(chǎng)資產(chǎn)仍保持相對(duì)收益優(yōu)勢(shì)。國際資本的流動(dòng)模式可能從套息外流，轉(zhuǎn)向回流日本本土并進(jìn)行再配置，全球資本市場(chǎng)未來走勢(shì)將以結(jié)構(gòu)性調(diào)整為主。

本文轉(zhuǎn)自12月19日每經(jīng)網(wǎng)，歡迎關(guān)注“人大重陽”平臺(tái)賬號(hào)