富國觀市丨海外不確定性落地，跨年行情漸近

目錄

Part 1：A股市場分析

Part 2：港股市場分析

Part 3：下周宏觀事件關注

Part 1

A股市場分析

本周市場先抑后揚，前期滯漲的非銀金融以及大消費受利好政策催化表現靠前，下跌的方向則集中在TMT和先進制造。從寬基指數看，本周上證指數上漲0.03%，創業板指下跌2.26%，滬深300下跌0.28%，中證500下跌0.00%，中證A50下跌0.56%，科創50下跌2.99%。風格上，金融、消費表現相對較好，成長、穩定表現較差。從申萬一級行業看，表現相對靠前的是商貿零售（6.66%）、非銀金融（2.90%）、美容護理（2.87%）、社會服務（2.66%）、基礎化工（2.58%）；表現相對靠后的是電子（-3.28%）、電力設備（-3.12%）、機械設備（-1.56%）、綜合（-1.53%）、通信（-0.89%）。從Wind熱門概念板塊來看，表現相對靠前的是乳業（11.34%）、SPD（9.44%）、航空運輸（6.14%）、免稅店（6.09%）、保險（6.03%）；表現相對靠后的是GPU（-7.13%）、摩爾線程（-5.38%）、ASIC芯片（-4.61%）、光模塊(CPO)（-4.38%）、光電路交換機(OCS)（-4.35%）。

海外方面，美國11月通脹數據不及預期，帶動降息預期有所升溫；此外日本央行如期加息25bp并闡述相對溫和的加息預期。整體來看，伴隨著近期壓制市場的外部不確定性漸次落地，風險偏好有望進一步改善。本周二美國勞工統計局公布，11月美國非農就業總人數新增6.4萬人，高于預期的5萬人；不過數據同時顯示，美國11月失業率小幅攀升至4.6%，創下2021年9月以來的最高水平，非農數據““喜憂參半”。通脹方面，本周四公布的美國11月通脹數據顯著低于市場預期，CPI同比2.7%，預期3.1%，核心CPI同比2.6%，預期3.0%。雖然市場認為11月數據因政府關門擾動而存在較多噪音（數據收集工作于11月中旬才恢復，而11月下半月已接近美國感恩節假期，或導致較多價格受到感恩節假期打折促銷影響），可能低估了潛在通脹壓力，但可以較為明確的是，通脹并不構成阻礙降息的理由，對美聯儲而言，或仍是“就業下行風險”高于“通脹上行風險”，數據公布后市場也增加了對降息前置的押注。此外，此前市場對日本加息下的海外流動性擔憂也制約風險偏好的修復，目前來看市場落地后市場反應相對平靜。本周五日本央行宣布上調基準利率25個基點至0.75%，去年7月底至8月初，由于日本央行的意外加息和超預期降低購債規模，曾引發“套息交易”的逆轉，沖擊全球資本市場，市場對本次加息有所擔憂。目前來看，影響僅限于日債，并未重蹈覆轍。且根據本次會議后釋放的信號，未來日本央行有較大可能繼續加息，但同時會注意節奏避免對市場產生巨大沖擊。整體來看，2026年全球流動性寬松趨勢有所加強，有望加強中國資產流動性和政策寬松驅動的慢牛邏輯。

國內方面，11月經濟數據延續新舊動能分化特征，資金面上ETF放量帶動市場情緒改善，伴隨著政策發力和資金面的積極力量進一步匯聚，后市行情仍值得期待。本周一公布的11月經濟數據呈現“生產平穩、消費分化、投資承壓”的特征。新興行業生產、投資仍表現亮眼，是經濟的主要支撐；但傳統消費、投資疲軟等問題仍存，房地產市場深度調整持續傳導至上下游，拖累地產鏈投資與消費。整體來看，經濟內生增長動能仍需進一步鞏固，有待穩增長政策適時加力，進一步激發內需潛力。資金面上，在前半周情緒趨于謹慎背景下，股票型ETF周中迎來放量回流，帶動市場情緒回穩，A股全周表現為先抑后揚。向后看，跨年行情漸行漸近，一方面，中央經濟工作會議延續去年偏擴張的積極定調，明年作為“十五五”開局之年，開年后各項工作有望提前發力鞏固基本面，市場或提前展開博弈；另一方面，本周ETF的放量顯示市場資金面的支撐力量依然堅實，同時前期壓制市場情緒的全球流動性環境未來一段時間可能趨于平穩，市場上行動能正不斷積聚。

本周板塊輪動特征依然明顯，前期滯漲的大消費主要受到政策利好催化迎來補漲，科技板塊受全球對AI泡沫的擔憂升溫影響而有所調整。消費方面，中央經濟工作會議將“堅持內需主導”定為2026年首要任務，近期消費迎來新政策動態。近日商務部辦公廳、財政部辦公廳印發《關于做好消費新業態新模式新場景試點有關工作的通知》，在北京等50個城市開展消費新業態新模式新場景試點（下稱“三新”試點）。12月17日，商務部會同財政部召開“三新”試點工作部署推進會。外貿領域，2025年12月18日海南自由貿易港全島封關已啟動，“零關稅”商品范圍將由目前的1900個稅目擴大至約6600個稅目。雖然目前來看政策有效扭轉低迷景氣帶動消費成為靠前主線的預期并不高，但2026政策發力仍可能帶來消費板塊的階段性催化機會，持續性則受制于政策效果。科技方面，近期海外某科技巨頭百億數據中心項目融資遇阻再度引發AI泡沫擔憂升溫，也對國內AI板塊帶來沖擊。不過阿聯酋主權財富基金有望注資OpenAI的消息，一定程度緩解了對AI科技公司資產負債表健康的擔憂，疊加美股存儲巨頭發布超預期業績指引，也一定程度提振了AI產業鏈情緒，近幾日美股科技行情有所企穩，對A股的負面影響也邊際趨弱。中長期看，在“十五五”規劃的產業政策支持與全球科技創新浪潮的產業趨勢共振之下，以AI為代表的科技板塊仍是重點配置方向。

整體來看，伴隨著近期壓制市場的海外不確定性相繼落地，政策預期催化疊加維護A股平穩運行的資金力量仍強，短期市場有望延續震蕩修復。中長期看，在政策的引領與產業周期的共振下，市場基本面有望繼續鞏固，資金的積極變化進一步匯聚，A股長期慢牛的邏輯未改。配置層面，一是關注十五五規劃+產業趨勢配合下AI、機器人、新能源、創新藥等“新”動能方向的上漲彈性；二是關注美聯儲降息、全球制造業修復下有色、化工的漲價行情，三是年末政策預期下服務消費、非銀金融的補漲機會。

Part 2

港股市場分析

過去一周，港股市場主要指數在海外經濟數據與全球央行政策分化的影響下普遍收跌，板塊分化特征顯著。恒生指數下跌1.10%，恒生中國企業指數下跌1.96%，恒生科技指數下跌2.82%。板塊表現方面，防御性板塊逆勢走強，必需性消費板塊上漲1.59%，金融業上漲1.14%，能源業小幅下跌0.55%，相對表現較好；而成長型及周期類板塊承壓明顯，非必需性消費板塊下跌2.98%，電訊業下跌2.61%，地產建筑業下跌2.34%，領跌市場。資金面來看，南向資金合計凈買入162.74億港元，成為市場重要的資金支撐。

美國經濟數據傳遞出增長動能放緩與通脹壓力持續緩解并存的信號，若后續數據延續疲軟態勢，市場對美聯儲進一步降息的預期可能升溫，但當前市場仍普遍預期2026年底前僅有兩次降息。就業市場來看，11月新增非農就業6.4萬人，顯著高于市場預期，并逆轉了10月因政府部門停擺導致的減少10.5萬人的局面，其中醫療保健和建筑業分別貢獻4.6萬個和2.8萬個新增崗位，成為拉動就業的核心動力。然而，失業率超預期升至4.6%，創2021年9月以來新高，同時，工資增速出現放緩跡象，反映出勞動力市場的結構性疲軟，或為需求側開始走弱的信號。另一方面，美國通脹降溫趨勢確立。11月CPI同比上漲2.7%，低于3.1%的預期，較9月3%的漲幅進一步回落。核心CPI同比上漲2.6%，遠低于市場預期，創2021年3月以來新低。其中，具有粘性的住房成本同比已降至3%，創2021年8月以來新低，表明美聯儲在抑制通脹方面已取得實質性進展。就業和通脹數據強化了市場對于美國經濟正在實現“軟著陸”的預期，即通過經濟增長適度放緩來換取通脹的穩步回落。這使得美聯儲在政策上擁有了更大的靈活性。雖然近期有美聯儲官員表示“無需采取激烈行動”，但市場開始博弈，如果經濟放緩持續，2026年進一步降息的可能性將增加，這對全球流動性預期而言是一個潛在的積極因素。

全球央行的“超級議息周”，主要經濟體貨幣政策顯著分化，對全球流動性格局及資本流向產生重要影響。

1）日本央行如期加息，但步伐審慎。日本央行12月議息會議一致投票決定將政策利率上調25個基點至0.75%，符合市場普遍預期。日本央行本次加息是基于對經濟與物價前景信心增強，行長上田一夫重申后續利率調整將取決于經濟和物價狀況，密切關注工資增長情況，未給出再次加息的明確信號。但從11月日本核心CPI同比上漲3.0%，且連續第51個月高于日本央行2%目標的表現來看，后續仍存在進一步加息的可能。資產價格表現來看，決議公布前市場已基本完全消化加息預期。

2）歐央行維持利率不變，立場偏鷹。歐央行連續第四次維持存款利率在2.0%不變。與市場的寬松預期不同，歐央行此次表態更偏鷹派，行長拉加德稱政策“處于良好狀態”，后續將依據經濟數據逐次會議調整政策。經濟預期方面，歐央行上調了2025年GDP增長預期至1.4%，預計2026年和2027年通脹略低于2.0%的目標，顯示出對經濟增長和通脹走勢的謹慎樂觀。由于歐元區經濟展現出超預期的韌性，歐央行未來一年內加息的預期概率已顯著升溫。若歐央行維持“按兵不動但隨時準備收緊”的姿態，歐元資產吸引力或將相對提升。

3）英央行降息，應對滯脹困局。英國央行以5:4的微弱多數票決定降息25個基點至3.75%，行長安德魯·貝利立場轉向鴿派。此次降息主要源于經濟基本面的疲軟，數據顯示英國11月CPI同比從10月的3.6%大幅放緩至3.2%，遠低于預期，但絕對水平仍高；勞動力市場進一步疲軟，截至10月的三個月內失業率升至5.1%，創2021年初以來新高，同期常規工資年增長率放緩至4.6%。英央行重申利率仍處于逐步下行軌道，但未來進一步放松政策將更加謹慎，反映出對通脹反彈風險的擔憂。

展望后市，港股市場短期內仍將受到海外貨幣政策路徑和國內經濟復蘇力度的雙重牽引。外部環境邊際改善，美國通脹超預期降溫與經濟“軟著陸”跡象，緩解了市場對美聯儲可能重新轉向緊縮的擔憂。雖降息時點仍有爭議，但美國貨幣政策的限制性程度預計將逐步減弱。同時，日本央行加息“靴子落地”，歐央行偏鷹但未立即行動，全球主要央行的密集決策期已過，外部政策不確定性風險階段性收窄，有利于穩定全球投資者的風險偏好。當前港股估值處于歷史中樞，恒指PE處于2002年以來54%分位數，提供了較高的安全邊際。南向資金的持續逆市凈買入，或表明價值洼地正在吸引長線配置資金。

行業板塊配置方面，建議聚焦三大主線：一是流動性敏感型板塊，重點關注資訊科技業，AI產業趨勢的持續演繹將進一步強化板塊長期成長邏輯，在流動性寬松和政策扶持雙重利好下，中長期配置價值突出；二是高股息防御型板塊，金融業中的高股息標的仍具配置價值，在利率下行環境下，其穩定分紅屬性將持續吸引險資等穩健資金配置；三是內需復蘇受益板塊。盡管短期數據疲軟，但消費作為穩經濟的關鍵，后續獲得更大力度政策支持的可能性在增加。必選消費板塊已顯現防御價值，估值處于相對低位，隨著政策落地和消費者信心回暖，仍具備較大估值修復與業績增長空間；對于估值已大幅調整的可選消費板塊，可關注潛在刺激政策落地帶來的修復性機會。

Part 3

下周宏觀事件關注

-消費補漲-

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