中國國有企業估值的“表象之謎”與“結構真相”｜論文故事匯

文/廈門大學經濟學院教授魏志華，海南大學國際商學院講師梁方志

近年來，國有企業與民營企業估值差異備受矚目。市場輿論普遍流傳“國企估值偏低”的觀點，但國內學界對此尚缺乏系統檢驗和理論闡釋。國企估值究竟是否偏低?其成因與合理性何在?厘清這些問題對推進國企改革與資本市場建設至關重要。本文基于EBO模型與嚴謹實證，揭示了國企“低PB、高PE”的結構性特征及成因，為理解國企價值形成邏輯與資本市場制度優化提供了新視角。

引子:一個廣泛被討論卻長期缺乏答案的重要問題

國有企業和民營企業的估值有何差異?針對這一問題的討論由來已久。近些年，隨著“中特估”概念被提出，這-話題再次被推上風口浪尖。在中國資本市場的討論中，“國有企業估值偏低”幾乎已經成為一種大眾化的判斷。無論是媒體評論還是行業研究報告，國企似乎總被貼上“估值低”“市場不認可”的標簽。然而，一系列更值得深入探討的問題是:國企估值到底為什么低?低在哪里?低得是否合理?這些表面上簡單的問題，實際上長期缺乏系統證據和理論解釋。更令人意外的是，國外基于東亞經濟體數據的研究卻普遍指出--國企估值往往高于民企,這與中國市場輿論觀點幾乎完全相反。這種“現實認知”與“學術結論”的巨大差異，恰恰表明我們對國企估值內涵的理解可能還停留在經驗層面，而非科學層面。

而國企估值問題之所以重要，是因為國企不僅是市場主體，更承擔著國家戰略、產業安全、就業穩定等多重目標。國企估值水平高低，不僅關乎投資者資產配置策略，也關系到資本市場資源配置是否高效、國企改革方向是否精準，甚至牽涉中國式現代化進程中“資本如何服務國家戰略”的根本邏輯。在此背景下，國企與民企的估值是否真的存在差異?差異背后的理論解釋是什么?不僅是學界應回答的問題，更是政策制定者、監管部門與廣大投資者迫切希望弄清的現實命題。

主要發現:一個“橫看成嶺側成峰”的估值圖景

為了探究中國國有企業與民營企業估值差異的具體表現，筆者與合作者選擇了市凈率(PB)和市盈率(PE)這為了探究中國國有企業與民營企業估值差異的具體表現，筆者與合作者選擇了市凈率(PB)和市盈率(PE)這兩個使用范圍最廣的相對估值指標，對二者在國企和民企之間的差異進行了系統檢驗。如果要用一句最能顛固有認知的話來概括這篇文章的核心發現，那就是:相比民營企業，國有企業并非簡單意義上的“估值偏低”或者“估值偏高”，而是呈現出市凈率(PB)偏低，但市盈率(PE)反而偏高的結構性背離。實證研究發現，在控制其他影響因素后，從PB指標來看，國企比非國企顯著低8.15%，這與市場輿論長期堅持的敘事一致;而從PE指標來看，國企則比非國企顯著高13.44%，這一結果與前述大眾預期相。這一有趣結果乍一看自相矛盾，卻也恰恰揭示了國企估值背后的深層次問題，為我們理解中國特色資本市場的“估值邏輯”提供了管窺一斑的難得契機。為增強結論的可信度，論文進一步利用企業產權性質變更這一相對外生的沖擊，構建了漸進雙重差分模型進行因果識別，結論不變。

上述“橫看成嶺側成峰”的結果，正源于PB與PE分別代表“資產視角”和“收益視角”下的估值。二者方向完全相反，意味著國企估值并不能用“被低估”或“被高估”這樣單一的判斷來概括--它更像是一幅“價值拼圖”，盡管不同維度的觀測結果各異，卻共同拼合出國企估值邏輯的完整圖景。這一發現的意義在于，它迫使我們跳出單一指標的陷阱，從“結構視角”重新審視國企價值，也為接下來解釋PB與PE估值背離背后的經濟邏輯(如未來超額收益、資本成本差異等)奠定了堅實基礎......

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來源 | 《清華金融評論》2025年12月刊總第145期

編輯 | 周茗一

審核丨丁開艷

責編 | 蘭銀帆

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