投錯怎么辦？國有基金最最最關心的這個問題，我們一文盤點完了！

來源：流動的PE

“切莫讓容錯機制再成“一紙空談”

當政府和國資資金成為國內私募股權市場的底層最大的出資方，與之而來的政府型LP退出問題成為困擾一級市場發展的重大難題，并引發了“GP檢討書”、“創始人回購”等負面名梗，讓基金管理人和企業創始人一度叫苦連天。

2025年1月2日，國務院辦公廳發布《關于促進政府投資基金高質量發展的指導意見》（國辦發〔2025〕1號，以下簡稱“國辦1號文”），終于緩解了投資人和創始人的應激反應。

作為首部全國政府投資基金的行動綱領性文件，“國辦1號文”罕見地使用“容忍”一詞，提出要遵循基金投資運作規律，容忍正常投資風險，優化全鏈條、全生命周期考核評價體系，不簡單以單個項目或單一年度盈虧作為考核依據，為政府投資基金可以有“容錯機制”定下了總基調。

此后，各省級和市級的地方政府紛紛積極響應，將“容錯”及相關字眼寫入新出臺或修訂的政府投資基金管理辦法文件中。

本篇，筆者整理比較了今年和過去各地政府投資基金政策中容錯機制條款的變化，并以此為依據，對容錯機制的落地和未來發展提出了幾點思考。

01#容錯機制已在地方基金管理辦法“遍地開花”

“國辦1號文”發布后，各地政府掀起了一輪政府投資基金管理辦法的修訂熱潮。公開資料顯示，全國今年以來已有數十個省級或市級政府出臺或修訂了地方性政府投資基金管理政策。這些政策不約而同地加入“容錯機制”或類似的條款，甚至部分地方政府還“卷”了起來，設置了有明確容虧率的條款。

1月24日，福建省財政廳對外印發《福建省政府投資基金管理實施細則》（閩財規〔2024〕45號），提出各級政府建立盡職免責機制，可針對基金政策目標實現難度，差異化設置損失容忍率。按照基金整個生命周期對投資組合進行評價，不對單個項目評價。同時，對依照決策流程實施的、開展探索性創新的、因不可抗力或市場變化導致損失的三類情況不作負面評價、不作責任認定。

2月12日，廣東省廣州開發區國有資產監督管理局印發《廣州開發區（黃埔區）科技創新創業投資母基金直接股權投資實施細則》。在2024年發布的管理辦法基礎上，新的《細則》文件設定了可量化的風險容忍機制，允許種子直投、天使直投、產業直投分別出現最高不超過各類別投資總額50%、40%、30%的虧損，種子直投、天使直投單項目最高允許出現100%虧損。

3月26日，廣東省深圳市南山區人民政府印發《南山區支持創新創業“六個一”行動方案》，提出設立總規模為5億元的戰略直投專項種子基金和天使基金，基金內單個項目最高允許100%虧損。據悉，該基金將由深圳市南山戰略新興產業投資有限公司100%出資，南山戰新投是由深圳市南山區政府設立的國有獨資有限責任公司。

3月26日，山西省人民政府印發《山西省政府投資基金管理辦法》，提出遵循基金投資運作規律，完善免責認定標準和流程，健全以盡職合規責任豁免為核心的差異化容錯機制，科學設置容錯率，容忍正常投資風險，優化全鏈條、全生命周期考核評價體系，不簡單以單個項目或單一年度盈虧作為考核依據。

4月17日，河南省平頂山人民政府印發《平頂山市政府投資產業發展基金實施辦法》和《平頂山市政府投資基金盡職免責辦法》，規定了適用盡職免責的六項基本條件和五大情形，以及盡職免責工作流程及結果使用。

4月21日，廣東省深圳市福田區發布《2025年新啟程教育科技人才“五福禮包”》，在“一基金”風險容錯兜底中，放寬政府投資基金的失敗容忍比例，明確“對于符合福田區產業發展方向的早中期項目，區產業協同基金可給予100萬元、300萬元、500萬元培育引導型投資；產業協同基金的容虧比例，允許最高不超過80%虧損，對符合條件的項目允許最高100%虧損。

4月27日，黑龍江省人民政府辦公廳印發《黑龍江省省級政府投資基金管理暫行辦法（修訂）》（黑政辦發〔2025〕10號），規定引導基金應建立以盡職合規責任豁免為核心的容錯機制。引導基金及其出資設立的基金應遵循市場規律，以基金整體作為評價對象，重點考核整體的政策功能發揮，弱化對投資收益的要求，合理容忍正常的投資風險，不簡單以單個項目或單一年度盈虧作為考核依據。

4月28日，湖北省荊門市人民政府印發《荊門市政府投資引導基金管理辦法（試行）》，提出建立引導基金投資容錯機制。遵循基金投資運作規律，容忍正常投資風險，優化全鏈條、全生命周期考核評價體系，不簡單以單個項目或單一年度盈虧作為考核依據。建立以盡職合規責任豁免為核心的容錯機制，對依法依規履行審批程序且不存在主觀過錯的正常投資虧損，以及因不可抗力因素，包括但不限于國家政策調整、企業經營狀況突變等非人為因素導致的投資虧損，原則上按盡職免責處理。

5月8日，湖南省常德市人民政府印發《常德市科創引導基金管理辦法》，提出按照科創基金資金規模的70%設置整體容虧率（讓利部分作為盈利核算）。在投資整體有收益的情況下，可不對單個子基金或單個投資項目進行考核評價，但工作機制須向市委、市人民政府提交分析報告和挽損方案。

5月，四川省人民政府出臺《四川省推動創業投資高質量發展的若干措施》，提出完善風險容忍與容錯免責機制。政府引導基金和國資基金投資損失容忍率最高60%，對于投資種子期企業或未來產業的基金，可進一步提高至80%；單個企業（項目）最高允許100%虧損。優化全鏈條、全生命周期考核評價體系，對子基金存續期整體收益進行績效評價、審計監督，不簡單以單個項目或單一年度盈虧作為考核依據。鼓勵政府引導基金和國資基金逐步放寬或取消回購條款，根據企業技術領先性和基本面放寬或調整對賭條件。建立容錯機制，在投資損失容忍率范圍內的，對基金管理人和國有出資人按盡職免責原則處理。建立投資行為負面清單制度，負面清單包括但不限于未規范履行決策流程、存在利益輸送等行為，當發生觸及負面清單情形時方啟動追責程序。

6月3日，廣東省財政廳印發《廣東省政府投資基金管理辦法》（粵財預〔2025〕55號），規定政府投資基金根據不同定位實行差異化管理，創業投資類基金和產業投資類基金在準入遴選、決策機制、過程管理、績效考核、容錯機制等方面實行差異化管理。基金績效考核重點關注政策目標綜合實現情況，不以盈利為主要目的，可不設定內部基準收益率，不以單個項目或單一年度盈虧作為考核依據，原則上不穿透考核子基金的單個投資項目。

6月10日，甘肅省人民政府出臺《關于促進政府投資基金高質量發展的實施意見》，提出建立容錯免責機制。遵循基金投資運作規律，容忍正常投資風險，優化全鏈條、全生命周期評價體系，不簡單以單個項目或單一年度盈虧作為依據，引導調動基金管理人更好發揮專業性。健全權責一致、激勵約束相容的責任機制，營造鼓勵創新、寬容失敗的良好氛圍。鼓勵建立以盡職合規責任豁免為核心的容錯機制，完善免責認定標準和流程，提升基金管理人投資積極性。

7月1日，浙江省人民政府出臺《關于促進政府投資基金高質量發展的實施意見》（浙政辦發〔2025〕20號），提出政府部門開展政府投資基金管理工作及基金管理人開展“募投管退”等工作，符合盡職合規要求的要予以免責保障，不以正常投資損失作為啟動責任認定程序或追責的依據。

7月4日，寧夏回族自治區人民政府印發《寧夏回族自治區政府投資基金管理辦法》（寧政辦發〔2025〕18號），提出建立容錯機制。遵循基金投資運作規律，容忍正常投資風險。對相關機構在推進政府投資基金管理、投資、運作過程中，因改革創新、先行先試，已履職盡責，但未能實現預期目標或出現偏差的情形，予以寬容。

9月12日，河南省人民政府出臺《關于促進政府投資基金高質量發展的實施意見》（豫政辦〔2025〕44號），提出要建立健全容錯機制。遵循基金投資運作規律，容忍正常投資風險，優化全鏈條、全生命周期考核評價體系，不簡單以單個項目或單一年度盈虧作為考核依據。按照鼓勵創新、寬容失敗的原則，探索建立以盡職合規責任豁免為核心的容錯機制，財政部門要會同相關部門研究完善免責認定標準和流程，對依法合規充分履行決策程序、勤勉盡責且未牟取非法利益的投資項目出現損失的，免于追究相關單位和個人責任。財政部門要會同相關部門區分不同類別基金，合理確定容虧比例。

9月25日，上海市人民政府辦公廳印發《上海市政府投資基金管理辦法（試行）》（滬府辦發〔2025〕19號），提出國資部門牽頭制定政府投資基金盡職免責有關制度，遵循基金投資運作規律，優化免責認定標準和流程，不將單一項目或單一年度盈虧作為考核依據。對依法依規履行決策程序、符合盡職要求且未謀取非法利益的應予以免責，不將正常投資損失作為啟動責任認定程序或追責的依據。

9月28日，遼寧省大連市人民政府印發《大連市發揮政府投資基金作用賦能產業高質量發展的若干措施》，提出探索建立以盡職合規責任豁免為核心的容錯機制，容忍正常投資風險。

10月和12月，廣西國資基金管理平臺廣投資本接連印發兩大國資基金容錯制度文件，形成了覆蓋企業改革創新與基金投資業務的雙軌制容錯保護體系。其中，《容錯糾錯機制管理暫行辦法》作為頂層設計，面向公司全體干部職工，適用于推進改革、探索創新、履職擔當等全方位工作場景，明確了可予容錯的七類情形。《私募股權投資基金盡職免（減）責管理暫行辦法》則進一步在投資領域細化了六類免責情形，包括因國家政策調整、市場重大變化、探索性試驗出現偏差等導致的投資虧損，并在廣西設定了分層容虧率標準：投向種子期、初創期企業的基金，容虧率不超過50%；投向成長期、成熟期企業的基金，容虧率不超過30%。

10月22日，山西省晉城市人民政府印發《晉城市政府投資基金管理辦法》，提出針對相關部門及政府投資基金管理人的七大免責條款。

11月3日，河北省滄州市人民政府印發《滄州市市級政府投資引導基金管理辦法》（滄政規〔2025〕2號），提出要建立盡職免責容錯機制。引導基金投資運作遵循市場規律，合理容忍正常的投資風險，不將正常投資風險作為追責依據。不簡單以單個項目或單一年度盈虧作為考核依據。

11月4日，天津市科技局和財政局正式出臺了新修訂的《天津市天使投資引導基金管理辦法》。新辦法提出對子基金出現的虧損，在不涉及違法違規、重大過失和其他道德風險的前提下，對市級天使母基金和子基金的管理人員以及相關監督管理機構和個人等不予追究責任。

11月底，浙江省溫州市龍灣區人民政府印發《溫州灣新區、龍灣區創新創業投資引導基金管理辦法》。在盡職免責條款中提出允許基金、項目出現一定比例虧損。不涉及違法違規和其他道德風險的，應依照“三個區分開來”的原則，對“敢于擔當、踏實做事、不謀私利”的有關人員按照相關法律法規及政策制度文件給予免責。

12月1日，遼寧省人民政府印發《關于促進政府投資基金高質量發展的實施意見》，提出要建立盡職免責機制。鼓勵各級政府針對本級政府投資基金建立以盡職合規責任豁免為核心的容虧機制，營造鼓勵創新、寬容失敗的良好氛圍。完善免責認定標準和流程，紀檢監察機關和組織、巡視、審計等部門依規依紀依法予以指導。對管理機構符合盡職合規要求的應予以免責保障，不以正常投資損失作為啟動責任認定程序或追責的依據。

12月3日，浙江省嘉興市人民政府印發《嘉興市政府投資基金管理辦法》，提出根據“三個區分開來”原則，建立健全政府投資基金盡職免責機制，鼓勵擔當作為。遵循基金投資運作規律，容忍正常投資風險，在履行忠實和勤勉盡責義務前提下，不將正常投資損失作為啟動責任認定程序或追責的依據。

12月8日，湖北省咸寧市經濟和信息化局、財政局印發《咸寧市區工業高質量發展基金管理辦法（試行）》，規定項目資金不以項目損益作為考核或責任認定依據。項目投資實施過程中出現投資損失時，對符合法律法規以及有關政策規定、程序合法、勤勉盡責、未謀取私利的，免于追究相關人員責任。

12月9日，陜西省財政廳印發《陜西省政府投資引導基金（創投類）盡職免責辦法（試行）》（陜財辦基金〔2025〕5號），規定履職盡責的前提下，基金或所投項目發生虧損時可免除或減輕相關責任。新規還制定了容虧比例的條款：創投類子基金虧損率不得超過50%（含），種子、天使類子基金虧損率應不得超過70%（含）；符合政策和發展戰略引導方向的種子、天使類單個直投項目虧損率應不得超過100%（含）。

02#容錯機制實則一直存在

筆者查閱資料后得知，“國辦1號文”并非首部推出“容錯”概念的政策。上至國家，下到地方，涉及政府資金的容錯機制其實早就存在。

在國家層面，首次出現“容錯”概念的文件應該是2016年的政府工作報告，提到“健全激勵機制和容錯糾錯機制，給改革創新者撐腰鼓勁，讓廣大干部愿干事、敢干事、能干成事”。

后在2018年5月，中共中央辦公廳印發《關于進一步激勵廣大干部新時代新擔當新作為的意見》，要求堅持“三個區分開來”，建立健全容錯糾錯機制，寬容干部在改革創新中的失誤錯誤。

上述兩份文件中的“容錯機制”并非僅針對政府基金投資，而是面向所有體制內公職人員的工作指導。但是，2018年開始，針對國資基金的專項政策中，也開始逐漸提及“容錯”及相關的字眼。

2018年12月23日，國務院辦公廳發布《關于推廣第二批支持創新相關改革舉措的通知》（國辦發〔2018〕126號），提出推動政府股權基金投向種子期、初創期企業的容錯機制，針對地方股權基金中的種子基金、風險投資基金設置不同比例的容錯率；

2021年7月21日，國家發改委發布《國家發展改革委關于推廣借鑒深圳經濟特區創新舉措和經驗做法的通知》（發改地區〔2021〕1072號），提及創業投資引導基金對子基金在項目投資過程中的超額收益全部讓渡，同時最高承擔子基金在一個具體項目上40%的投資風險，助力種子期、初創期企業跨越“死亡谷”。

2024年6月15日，國務院辦公廳發布《促進創業投資高質量發展的若干政策措施》（國辦發〔2024〕31號）的通知，提到要落實和完善國資創業投資管理制度。健全符合創業投資行業特點和發展規律的國資創業投資管理體制和盡職合規責任豁免機制，探索對國資創業投資機構按照整個基金生命周期進行考核。

有了國家層面的政策引導，不少地方政府也積極跟進，陸續發布有關政府投資基金的容錯政策文件。

2017年底，河南省鄭州市發布《鄭州國家中心城市產業發展基金管理辦法》，提出鼓勵基金管理創新，對單個投資項目承認投資風險，給予一定的投資失敗容忍度。充分運用績效評價結果予以獎懲。

2024年1月12日，江蘇省揚州市的《揚州市產業科創促進條例》，提及要健全產業科技創新基金體系，發揮基金支持重點產業科創項目和引導社會資本投資重點產業領域的作用，并強調按照規定合理設置政府資金出資比例，支持建立基金管理容錯機制，完善政府投資退出機制。

2024年2月，湖南省郴州市人民政府印發《郴州市產業引導基金管理辦法》（郴政辦發〔2024〕3號），提出要建立引導基金管理容錯機制。對依照投資風控相關流程、規定實施，且未謀取私利，沒有實現預期目標或造成損失的，不作負面評價，不追究相關責任。在巡視、審計、財會監督以及主管部門考核時，基于基金生命周期進行整體評價，不對單只子基金或單個投資項目造成的投資虧損進行評定。

2024年4月3日，浙江省諸暨市人民政府印發《諸暨市產業發展引導基金管理辦法》（諸政發〔2024〕10號），規定市產業基金運作遵循投資有風險的客觀規律，鼓勵創新、寬容失敗，對于程序合規、已履職盡責的投資項目，如發生風險造成投資損失，決策機構、行業（項目）主管單位、基金管理機構等不承擔相關責任。

2024年7月1日，廣州開發區國有資產監督管理局印發《廣州開發區（黃埔區）科技創新創業投資母基金管理辦法》，設定了針對受托管理機構及相關人員的四類免責條款：（一）投資由管委會、區政府通過會議紀要等公文形式明確支持的項目；（二）投資為引進關鍵核心技術、發展尖端前沿科技落地本區的重大產業項目；（三）投資項目因不可抗力、政策變動或發生市場（經營）風險等因素造成投資損失，且未涉及違法違規、重大過失或其他道德風險的；（四）符合本辦法規定的其他免責情形。

2024年7月5日，北京市東城區財政局印發《東城區政府投資引導基金管理辦法》，新增了六大盡職免責的詳細情形。

2024年7月31日，廣東省的《廣東省科技創新條例》，其中還針對創業投資基金明確提及，省人民政府科技、財政、國有資產監督管理等部門對國有天使投資基金、創業投資基金的投資期和退出期設置不同考核指標，綜合評價基金整體運營效果，不以國有資本保值增值作為主要考核指標。

2024年8月，湖北省國資委出臺了《湖北省國有企業容錯免責事項清單（2024年版）》。其中的一類豁免事項為：在種子基金、風險投資基金投資業務中，如實報告已知風險，因種子期、初創期企業發展存在較大不確定性，導致投資失敗，造成投資損失的。

2024年10月，吉林省人民政府印發《吉林省省級政府投資基金管理辦法》（吉政辦規〔2024〕3號），提出分階段建立風險容忍機制，分檔設置損失容忍率（損失價值與投資總額的比值）：（一）投向種子期、初創期或科技成果轉化項目的投資額占投資總額的比例低于75%（含75%），投資損失容忍率原則上不超過40%；（二）投向種子期、初創期或科技成果轉化項目的投資額占投資總額的比例75%-80%（含80%），投資損失容忍率原則上不超過45%；（三）投向種子期、初創期或科技成果轉化項目的投資額占投資總額的比例達到80%以上，投資損失容忍率原則上不超過50%。述投資額、投資總額不含中試項目，對中試項目投資損失容忍率原則上不超過80%。

2024年12月25日，云南省人民政府印發《云南省政府投資基金支持產業高質量發展實施方案》（云政發〔2024〕30號），提出健全盡職免責及容虧機制，設置原則上不超過30%的投資損失容忍率，創業投資類及特定類基金經審批可適當放寬。創業投資類基金投資損失容忍率放寬后不超過60%，投資種子期企業可經審批另行約定。

2024年末，上海市國資委聯合市委金融辦共同印發《市國資委監管企業私募股權投資基金考核評價及盡職免責試行辦法》，明確“監管企業應根據基金全生命周期及關鍵節點目標，圍繞功能作用、目標實現以及效益回報等方面，對基金進行整體評價，不以單一項目虧損或未達標作為基金或基金管理人負面評價的依據”。這是全國首個省級層面的國資基金考核評價及盡職免責制度文件，推出了具有可操作性的盡職免責機制，有利于解決基金“不敢投”“不愿投”的問題。

03#莫讓容錯機制再成“一紙空談”

根據中國創投委2023年發布的《國有投資機構激勵與容錯機制2022調研報告》，截至2022年，在109家受訪機構中，已有61.47%的受訪投資機構建立了容錯機制。這些容錯機制建立主要集中在引導基金和基金管理公司層面。

既然容錯機制十年前就開始存在，為何還能困擾十年后的GP呢？容錯機制真的可以做到容錯嗎？

比較各地政策文件中容錯機制的條款變化不難發現，過去雖有“容錯機制”，但相關政策多為“空口無憑”的象征意義，字面多停留在“容忍投資風險”、“建立容錯機制”、“設立免責情形”等描述方式。

因此，容錯的政策意義雖好，但過于主觀的條款和描述難以得到真正的落實，以至于基層公職人員不敢使用、無從使用。

對此，筆者根據近些年政府投資基金容錯機制的發展，針對確保政府投資基金容錯機制的落地適用性，總結了以下幾點建議。

1. 政策內容要明確，條款的落地性需要加強

盡管“容錯機制”普遍存在于這一輪地方政府投資基金的政策修訂中，但多數地方政策描述的免責情形均使用了“不可抗力”、“勤勉盡責”、“重大過失”、“正常投資損失”等詞匯。中國文字博大精深，這些詞匯在文本層面過于籠統主觀，為未來可能出現的拉扯提供了負面依據，或導致該政策的落地功能薄弱，最終難以適用。

因此，我們建議各類容錯政策的制定應盡可能避免使用看似可行但難以實操的籠統詞匯，如若適用也應當予以進行更為明確的說明補充，讓適用情景、適用對象、適用標準、責任界限更加清晰。

2. 建立分級模式，按各地實際情況差異化推進

從當前已發布的地方級政府投資基金政策看，多數文件的容錯條款高度相互雷同，作用僅限于要求/鼓勵地方建立“容錯機制”，但未明確說明何時建立和怎么建立。

我們建議，容錯機制的建立或可以保持政策之間的相輔相成，形成“國家級的“國辦1號文”-省級基金管理辦法-市級基金管理辦法-市級/區級落實細則”自上而下的分級遞進模式，最終向市場推出可量化的執行方案。

例如，廣東省的《廣東省政府投資基金管理辦法》雖然只是提出了容錯機制，但是到廣州和深圳各自市級乃至區級的落實政策里，就因地制宜地制定了帶有具體數字的條款：廣州開發區允許種子直投、天使直投、產業直投分別出現最高不超過各類別投資總額50%、40%、30%的虧損，種子直投、天使直投單項目最高允許出現100%虧損；深圳南山區設立總規模為5億元的戰略直投專項種子基金和天使基金，而基金內單個項目最高允許100%虧損。

這種差異化的制度也有利于不同地區政府投資基金的特色化發展，營造多元的良性出資氛圍。讓經濟較發達，產業較完整的地區充當排頭兵，允許更為大膽的政策容錯試點。讓經濟水平一般的地區盡量使用相對保守的容錯機制，保障政府基金投資的平穩前行。

3. 完善風險評估體系，建立持續迭代修訂的機制

當前政府投資基金的容錯機制評定過程中或涉及多個部門，它們是否在審批“容錯”的統一流程？不同部門對于“容錯條款”適用認定的標準是否一致？各部門之間是否存在一個主管部門負責統籌評定過程？筆者相信，政府投資基金實際評估流程能遇到的問題遠不止這三個。

因此，地方政府應當提前預判這些流程問題，并制定相關評定方案，盡可能簡化多部門審查環節，利用數字化管理工具或授權第三方獨立機構，提高容錯機制的透明度和效率，打破政策落地的堵點。同時，也應當積極吸納社會資本的意見，逐步完善修訂容錯政策，提高政府投資基金的能效，持續發揮基金的市場引領作用。

切莫讓容錯機制再成“一紙空談”。

晨哨集團是國內最早參與到PE二級市場的平臺型機構，在過去的幾年里，我們創造了S基金行業的多個第一：

2018年，晨哨發布了市場上第一份全球PE二級市場白皮書；

2021年5月，晨哨發布了全市場的第一份權威的S基金評選榜單；

2021年底，晨哨成為北股交和上股交兩大國家級S交易所的第一批戰略合作機構；

2022年9月，晨哨聯合上股交成功舉辦了全市場第一屆高級S基金研修班；

2022年11月，晨哨主辦了全市場第一個以退出為主題的專業論壇：私募股權基金流動性峰會；

同時，晨哨在峰會上發起了第一個全國性的覆蓋S市場全鏈條的聯盟組織“PE二級市場聯盟”。

2024年4月，推動發起全國第一只S母基金——自貿領航S母基金。

2025年8月，晨哨協助廈門自貿區發布全國首套S母基金評價體系與指引。