券商整合范本：看中金復牌后的長期協同和增長曲線

來源丨深藍財經

撰文丨王鑫

12月17日晚，中金公司公布“三合一”重組預案，計劃以換股方式吸收合并東興證券與信達證券，交易對價約1143億元。合并后，中金的總資產將超過萬億元，營業網點數量位居行業第三。此次交易被市場視為證券行業新一輪整合的標志性案例。

12月18日三家公司復牌后，市場對此給出了初步反應。但著眼于長遠的價值投資者，正將目光越過短期的交易博弈，投向這場整合可能帶來的長期戰略價值與協同潛能，這一深度價值發現過程正在展開。

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1143億交易背后的股權重構

停牌近一個月后，市場期盼已久的“匯金系”券商整合方案最終披露，核心方案簡潔直接：中金公司作為存續主體，向另兩家公司的股東發行新股，以“換股”方式完成吸收合并。

交易的關鍵是確定各方股權的相對價值。預案給出的答案是：以董事會決議公告日前20個交易日的平均股價為基準。

中金公司的換股價格定為每股36.91元，東興證券為16.14元，信達證券為19.15元?；诖耍_的換股比例得以確定。

據此計算，東興證券股東每股可換0.4373股中金公司股票，信達證券股東每股可換0.5188股。為完成合并，中金公司預計將新增發行A股約30.96億股，交易總對價1143億元。此次換股僅針對中金A股股份，H股不參與其中。

交易完成后，中央匯金直接持股比例從40.11%降至24.44%，但仍保留控股地位；中國信達、中國東方及其一致行動人將分別持有16.71%、8.05%股份，形成穩固的股權三角。

以2025年前三季度數據模擬，合并后公司總股本將從48.27億股擴大至79.23億股，歸母凈利潤將從65.67億元增至95.2億元，但短期內每股收益存在攤薄，引發市場關注。

花旗、摩根士丹利、瑞銀等國際大行認為，這是為長期增長支付的戰略性對價，其核心邏輯是：短期內的EPS/BPS稀釋，可換取通過業務協同與市場份額擴張帶來的持續營收與盈利增長動力。

例如，瑞銀認為，隨著合并效應的體現，預計未來EPS將逐步開始增厚，主要驅動因素包括更高的定價能力和中金賦能帶來的市占率提升、更高的資本使用效率、規模效應下費用率和融資成本也將降低。

瑞銀據此指出，中金拿到了未來躋身“2-3家有國際影響力投資銀行和投資機構”的入場券，打開了長期成長的空間。

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周密的中小股東利益保障機制

在此類大型合并中，中小股東的利益如何保障，是市場關注的另一焦點。方案對此做出了細致安排，為持不同意見的股東提供了“安全出口”。

對于中金公司的AH異議股東，方案賦予了收購請求權。對于東興證券和信達證券的異議股東，則享有現金選擇權。他們可以選擇不參與合并，而是直接按照對應價格獲得現金對價。

根據公告，收購請求權和現金選擇權價格，定為換股吸收合并的定價基準日前1個交易日的收盤價。

這一設計，相當于為所有股東提供了一個基于公允價格的“退場機制”，顯著降低了因重組不確定性帶來的投資風險。

更有力的信心信號來自主要股東。包括中央匯金、中國東方、中國信達在內的核心股東已承諾，將其在本次交易中獲得或原有的中金公司股份鎖定36個月。

大股東主動“鎖定”股份，這無疑是給市場的一顆“定心丸”，表明其對合并后公司的長遠發展抱有堅定信心。

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萬億級券商航母啟航

此次整合并非資產的簡單堆砌，其內核是催生一場“化學反應”，實現從“做大”到“做強”的關鍵一躍。

合并將創造一個業務版圖無死角的全能型選手。中金公司的強項在于投資銀行、私募股權投資、機構業務和國際化布局，其境外業務收入占比長期穩定在20%以上，在業內保持領先。

東興證券和信達證券則深耕于廣闊的零售客戶網絡與區域市場，尤其在福建、遼寧等地具有顯著的渠道優勢。此外，背靠東方資產和信達資產兩大股東，二者在不良資產經營、特殊機遇投資等領域擁有獨特稟賦。

合并后，新中金的總資產將突破萬億元，成為繼中信證券、國泰海通和華泰證券之后，國內第四家萬億級券商。

規模的躍升直接帶來行業排位的洗牌。營業部數量將從245家激增至436家，躍居行業第三；零售客戶數將從972萬戶擴大至超1400萬戶。一個覆蓋“機構與零售”、“國際與國內”、“標準化與特色化”的全方位服務體系就此成型。

具體到業務條線，根據多家券商研報，協同效應將多點開花：

財富管理：獲得龐大的客戶基礎與渠道網絡，中金領先的買方投顧體系和產品能力有望賦能，提升網點產能和客戶價值。

投資銀行：在鞏固大客戶優勢的同時，東興、信達在服務中小企業、新三板及債務重組領域的經驗和資源，將極大拓展投行業務的覆蓋深度與廣度。

資產管理：合并后資管規模超8000億元，并補強公募基金牌照與另類資管能力。

資本與風險：凈資本預計增長105%，資本實力躋身行業前五。這不僅打開了資產擴表空間，抗風險能力和承接大型綜合項目的能力也將邁上新臺階。

這意味著，合并后的實體有望在踐行金融“五篇大文章”、建設金融強國等國家戰略中扮演更重要的角色。

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行業供給側改革加速

這起“三合一”重組背后，是一條清晰的政策主線。

從2023年中央金融工作會議提出“加快建設金融強國”，到2024年新“國九條”明確“支持頭部機構通過并購重組提升核心競爭力”，政策鼓勵行業供給側改革的意圖十分明確。

證監會主席吳清近期亦指出，“十五五”是加快打造一流投行和投資機構的戰略機遇期，要用好并購重組機制和工具，力爭形成若干家具備國際影響力的頭部機構。

此次整合被廣泛視為響應國家戰略的標志性事件。

中信證券指出，中金公司此次并購重組表明了中央匯金加速構建國際一流投行的決心。同一控制下企業合并模式有望穩定中金公司長線ROE預期，資本實力、營業網點、業務團隊與股東資源的改善有望助力中金公司加速一流投行構建。

國信證券精準地將其定義為“功能占優型整合”，以區別于過去的“規模導向型”合并。這標志著券商并購進入2.0時代。

在中國銀河證券看來，未來券商并購可能主要沿三條主線展開：同一控制人下的合并、同地域券商合并，以及以補充業務短板為目的的合并。中金案例為第一條主線提供了可復制范本。

對于更廣泛的中國資本市場而言，培育出資本雄厚、治理完善、功能全面的龍頭券商，是深化資本市場改革、服務實體經濟、防范化解金融風險的重要支點，也是吸引海外長期資本配置中國資產、推動資本市場高水平開放的重要基礎。

一場萬億級的重組已經落子，它所激發的漣漪，正推動中國證券行業向更高質量、更具國際競爭力的新階段加速航行。

封面圖由豆包AI生成

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