瑞銀UBS-中國(guó)房地產(chǎn)專題：下行周期還會(huì)持續(xù)兩年？（三）

對(duì)2025-2027年的預(yù)測(cè)

盡管在2024年第四季度和2025年第一季度短暫企穩(wěn)，但自2025年四月以來房地產(chǎn)市場(chǎng)再次走弱，我們?cè)?025年下半年看到房地產(chǎn)價(jià)格加速下跌。中國(guó)前100強(qiáng)開發(fā)商的合同銷售額在2025年10月同比下降41%，較2025年9月的-3%有所擴(kuò)大。

考慮到2024年第四季度在政策刺激后的高基數(shù)以及近期并沒有重大的房產(chǎn)刺激政策出臺(tái)，我們預(yù)計(jì)今年剩余時(shí)間房地產(chǎn)市場(chǎng)將持續(xù)走弱，我們將2025年的房地產(chǎn)銷售建筑面積/銷售額預(yù)測(cè)分別下調(diào)4%和3%。如上文所述，我們預(yù)計(jì)2026年的住宅租金將下降，因此房地產(chǎn)價(jià)格在2026年可能繼續(xù)下跌，直到租金觸底，我們將2026年房地產(chǎn)銷售建筑面積/銷售額預(yù)測(cè)分別下調(diào)14%和13%。

分析：在去年四季度至今年一季度為期半年的相對(duì)平穩(wěn)后，房地產(chǎn)市場(chǎng)于今年下半年開始繼續(xù)加速下行。這也是我去年四季度開始一直提醒需要繼續(xù)觀察的原因，就是因?yàn)楫?dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)基本面并沒有實(shí)質(zhì)性恢復(fù)，再加上后續(xù)的政策跟進(jìn)不及預(yù)期，房?jī)r(jià)預(yù)期再次轉(zhuǎn)壞，預(yù)計(jì)明年的租金將繼續(xù)下行，新房銷售額也將下降13%左右，買房地產(chǎn)股的讀者需要注意一下。

全國(guó)房地產(chǎn)銷售與百?gòu)?qiáng)開發(fā)商銷售：由于持續(xù)去庫(kù)存，我們預(yù)計(jì)全國(guó)房地產(chǎn)銷售面積/銷售額在2026年將同比下降10%/10%，此前2025年預(yù)計(jì)下降為8%/9%。由于2025年上半年基數(shù)較高，且下半年銷售下滑加速，這一降幅在2026年可能進(jìn)一步擴(kuò)大，這將給2026年的銷售帶來壓力。

我們預(yù)計(jì)百?gòu)?qiáng)開發(fā)商的房地產(chǎn)銷售額在2025/2026年將同比下降21%/10%，隨著庫(kù)存去化可能在2027年中期結(jié)束，我們預(yù)計(jì)2027年的銷售降幅將收窄至5%（見圖22）。

圖22：庫(kù)存周轉(zhuǎn)月數(shù)可能在2027年中回到自2010年以來的平均水平

分析：由于今年下半年房產(chǎn)銷售加速下滑，這一影響很可能延續(xù)至明年上半年，預(yù)計(jì)百?gòu)?qiáng)開發(fā)商的房產(chǎn)銷售額在2025年將同比下降21%，在2026年同比下降10%，而在2027年銷售額降幅收窄至5%。我想起前段時(shí)間和我爭(zhēng)論房地產(chǎn)股會(huì)戴維斯雙擊的那位，我真不知道說啥好。

新開工房地產(chǎn)：由于第三季度房地產(chǎn)銷售疲軟，開發(fā)商投資放緩，2025年前10個(gè)月全國(guó)300個(gè)城市的土地購(gòu)買額同比增長(zhǎng)5%，較2025年上半年28%的增速有所放緩，這表明開發(fā)商對(duì)市場(chǎng)信心不足。此外住建部重申房地產(chǎn)開發(fā)模式將從預(yù)售模式轉(zhuǎn)向現(xiàn)房銷售模式，這將進(jìn)一步對(duì)開發(fā)商的投資意愿和新開工產(chǎn)生壓力。因此我們預(yù)計(jì)在經(jīng)歷2025年預(yù)計(jì)同比下降19%之后，2026/27年的新開工物業(yè)將分別同比再下降10%/5%。

新房竣工：由于2023-2025年新開工同比下降19-23%，我們預(yù)計(jì)竣工量將繼續(xù)疲軟。我們對(duì)2025/2026年的竣工面積預(yù)測(cè)同比下降19%/20%，而預(yù)計(jì)2027年的竣工量將同比下降15%。

房地產(chǎn)投資：我們預(yù)計(jì)2026年房地產(chǎn)投資將同比下降10%，2027年將再下降5%，以反映我們對(duì)新開工項(xiàng)目下降和在建建筑面積減少的預(yù)測(cè)。

分析：開發(fā)商買地的增速大大放緩，這說明開發(fā)商總是比大多數(shù)人先嗅到危險(xiǎn)的氣息。兩方面原因造成了開發(fā)商拿地意愿降低，一方面是房地產(chǎn)市場(chǎng)從今年二季度開始再次拐頭向下，未來形勢(shì)又開始不明朗。

另一方面是預(yù)售制轉(zhuǎn)向現(xiàn)房銷售會(huì)大大增加開發(fā)商的融資成本，因?yàn)楸緛碛觅I家預(yù)收的房款來建房不需要支付利息，而現(xiàn)在向銀行貸款來建房需要支付大量利息。這不但會(huì)造成建房成本的剛性抬升，還會(huì)造成新房供應(yīng)量大幅減少（因?yàn)橛匈Y質(zhì)大量貸款的開發(fā)商沒幾個(gè)），最終的結(jié)果就是新房?jī)r(jià)格被剛性抬升，而大量開發(fā)商被市場(chǎng)所淘汰，新房市場(chǎng)量跌價(jià)升，這個(gè)問題其實(shí)我之前也已經(jīng)專門有講過。

預(yù)計(jì)到2026年下行周期將繼續(xù)，可能在2027年中期結(jié)束

我們預(yù)計(jì)庫(kù)存去化將在2027年中期結(jié)束，假設(shè)新開工和銷售保持不變，我們估計(jì)全國(guó)庫(kù)存將在2027年中期回到25個(gè)月的水平，低于目前約30個(gè)月的水平，屆時(shí)房?jī)r(jià)將趨于穩(wěn)定。預(yù)計(jì)在2025年房?jī)r(jià)下降12%之后，隨著去庫(kù)存的持續(xù)，2026年和2027年房?jī)r(jià)將分別再下降10%和5%

圖 23：中原一級(jí)城市二手房?jī)r(jià)格指數(shù)

分析：最后瑞銀給出了總體的分析結(jié)論，就是去庫(kù)存將于2027年年中結(jié)束（房?jī)r(jià)也會(huì)同步趨穩(wěn)），預(yù)計(jì)2026年和2027年房?jī)r(jià)將分別下降10%和5%。當(dāng)然這是一個(gè)總體的判斷，高線城市由于基本面更好且?guī)齑娓伲瑒t房?jī)r(jià)企穩(wěn)會(huì)比總體水平早3-6個(gè)月，而低線城市要分情況看，有些基本面持續(xù)下行且人口長(zhǎng)期流出的基本沒有翻盤的可能性了。

我們的預(yù)測(cè)下行風(fēng)險(xiǎn)包括：1）房產(chǎn)銷售低于預(yù)期的水平。2）主要開發(fā)商違約，導(dǎo)致購(gòu)房者對(duì)新房產(chǎn)生擔(dān)憂，進(jìn)而轉(zhuǎn)向購(gòu)買二手房而非新房。3）抵押貸款違約率上升，可能導(dǎo)致銀行以大幅折扣進(jìn)行更多的止贖銷售，從而進(jìn)一步壓低房?jī)r(jià)。

我們的預(yù)測(cè)上行風(fēng)險(xiǎn)包括：1）大幅降息。2）大規(guī)模庫(kù)存購(gòu)買以及加快城中村改造計(jì)劃，這些都可能減少庫(kù)存。3）其他重大的房產(chǎn)刺激措施。

分析：因?yàn)槿魏晤A(yù)測(cè)都是基于假設(shè)變量在一定范圍內(nèi)，當(dāng)這些變量超出預(yù)設(shè)范圍時(shí)預(yù)測(cè)的結(jié)果就不準(zhǔn)了，那么我們來看一下這次瑞銀預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)變量包括哪些。

下行風(fēng)險(xiǎn)（導(dǎo)致房?jī)r(jià)企穩(wěn)時(shí)間點(diǎn)延后），主要是抵押貸款違約率上升這個(gè)因素，這會(huì)導(dǎo)致法拍房數(shù)量增加，市場(chǎng)低價(jià)拋盤加大，供求進(jìn)一步失衡。上行風(fēng)險(xiǎn)（導(dǎo)致房?jī)r(jià)企穩(wěn)時(shí)間提前），包括超預(yù)期的降息、超預(yù)期的拆遷規(guī)模、大規(guī)模庫(kù)存收購(gòu)、其他重大房產(chǎn)刺激措施。