買不起與賣不掉：A股半導體并購的“不可能三角”

來源：引線 FUSE

2024年9月“并購六條”發布后，A股市場曾經歷短暫的半導體并購預案發布潮。然而，進入2025年下半年，尤其是11月至12月，市場熱情卻快速冷卻，迎來了一波密集的“終止潮”。據統計，截至2025年12月中旬，A股多家上市公司終止了半導體相關資產的收購事項。

這一輪終止潮呈現出覆蓋面廣、頭部企業集中的特點。既包含交易規模超千億元的海光信息 (688041.SH) 與中科曙光 (603019.SH) 的換股吸收合并案，也涉及思瑞浦 (688536.SH)、芯原股份 (688521.SH)、帝奧微 (688381.SH) 等細分賽道龍頭對優質資產的收購嘗試。

透過上市公司公告中“核心條款未達成一致”、“市場環境變化”等標準表述，這些并購終止的深層原因或均指向了當前半導體產業在周期底部面臨的共性矛盾：此前半導體融資潮帶來的一二級市場估值體系的錯配、行業下行周期導致的業績承諾難以兌現與簽署，以及IPO政策邊際變化帶來的預期干擾等等。

01#估值錨點的失效：一級市場成本與二級市場定價的博弈

雖然表述不盡相同，但此輪終止潮中，絕大多數終止案例的核心癥結，或在于買賣雙方對標的資產估值無法達成共識。公告中頻繁出現的“交易對價未能達成一致”，實質上是兩種不同定價邏輯的劇烈碰撞。

2025年12月9日，海光信息 (688041.SH) 與中科曙光 (603019.SH) 同時發布公告，宣布終止雙方的換股吸收合并計劃。這本該是一場交易規模超千億元的世紀聯姻，旨在打造中國的算力旗艦。然而，公司公告坦言，由于“交易規模較大、涉及相關方較多”，且“市場環境較籌劃之初發生較大變化”，導致實施條件不成熟。

這里的“市場環境變化”，剝去公關外衣，實則或指向了股價波動帶來利益平衡機制的失效。在漫長的方案論證期內，交易雙方二級市場股價的劇烈波動，使得原本看似公平的對價變得難以操作。

而目前，待出售的非上市半導體資產，其主要股東多為2020年至2022年行業融資熱潮時入局的VC/PE機構。在彼時的融資環境下，一級市場普遍采用P/S（市銷率）估值法，而在國產替代的大背景下，標的企業的歷史融資估值普遍較高，這導致了投資機構的投資成本高企。

雖然目前賣方的機構股東面臨著基金存續期退出的剛性壓力，但受限于內部投資回報率（IRR）的要求，使得機構股東難以接受大幅折價出售資產。雙成藥業 (002693.SZ) 在終止收購奧拉半導體的公告中就直言：“各交易對方取得標的公司股權的時間和成本差異較大”。

相比之下，2025年的A股上市公司（買方）則面臨著嚴格的監管環境與理性的市場邏輯。“并購六條”雖然鼓勵并購，但在嚴防“高溢價、高商譽”的背景下，買方必須回歸P/E（市盈率）定價體系，依據標的企業的真實盈利能力進行報價。

當賣方的“成本定價”遭遇買方的“市盈率定價”，雙方形成了難以彌合的價格鴻溝。雙成藥業與思瑞浦先后在2025年3月和12月終止對奧拉半導體的收購，且均提及商業條款分歧，側面印證了在當前市場環境下，高估值標的通過并購實現證券化的難度極高。

02#周期下行壓力：高溢價、成功率與業績承諾的不可能三角

除了交易估值的分歧外，半導體行業當前的周期性下行與結構性分化，使得基于未來預期的業績承諾（VAM）成為交易推進過程中的技術性死結。

2025年，中國半導體行業呈現出明顯的結構性分化。雖然AI、算力等領域需求強勁，但大量的并購標的集中在模擬芯片、MCU、消費類顯示驅動等成熟制程領域。這些領域受消費電子存量競爭影響，陷入了“價格戰”與“去庫存”的泥潭。帝奧微終止收購榮湃半導體、英集芯 (688209.SH) 終止收購輝芒微電子，均發生在此類競爭激烈的細分賽道。

在并購交易中，買方收購一家公司，通常不僅是為了標的公司的廠房和設備（凈資產），更是看中標的公司的技術、團隊、品牌和未來的賺錢能力。因為這些無形資產不體現在賬面上，但卻能帶來未來的高利潤，所以買方愿意支付比標的公司凈資產高得多的價格進行收購。超出的這部分錢，就是“溢價”。溢價率越高，說明買方對標的公司的未來預期越好。

而在賣方追求高估值的情況下，為了保障買方股東的利益，同時提高交易通過監管層審核的概率，交易過程中出現的“溢價”就需要由標的公司的實控人或大股東兜底，這就形成了業績承諾與商譽。

收購的上市為了規避商譽減值風險，通常要求標的公司承諾未來三年扣非凈利潤的高速增長，并由標的公司實控人或大股東承當未實現承諾后的補償義務。然而，在“增收不增利”的行業現狀下，這些標的公司的毛利率普遍承壓。賣方管理層若簽署高額業績對賭，在當前半導體行業結構性分化的市場中極易觸發巨額的補償條款。

帝奧微、新相微 (688593.SH) 等公司，在終止公告中均明確將“業績承諾”列為核心分歧點。這表明，在行業整合的當下，買賣雙方無法建立共擔風險的信任機制，既買方不愿為未來的不確定性與監管層的質疑支付過高的溢價；同時賣方也不愿在行業低谷期背負沉重的業績包袱。

03#路徑分化：IPO預期回暖下的并購變局

如果說估值、業績對賭分歧是并購失敗的“內因”，那么IPO環境的微妙變化或是導致交易終止的“外因”。

2025年以來，隨著監管層強調支持“硬科技”企業的發展，科創板半導體公司IPO的審核節奏出現了邊際放松的跡象。這種政策信號的釋放，迅速在并購市場上產生了“替代效應”。

對于許多原本計劃被收購的半導體企業（如奧拉半導體、輝芒微）來說，企業本身體量不小，公司也曾有過沖刺IPO的野心。當IPO的大門緊閉時，被上市公司并購是“退而求其次”的求生之道。但一旦IPO窗口露出一絲縫隙，獨立IPO享用二級市場的高溢價與自主性的誘惑便會改變了賣方的心態。

“既然有機會自己敲鐘，為什么還要寄人籬下？”這種IPO預期的升溫，讓賣方在并購談判桌上變得更加強硬，甚至主動尋求終止交易，轉而重新排隊上市。這或許也是為什么部分標的在終止收購后，并沒有表現出過度的焦慮，反而有些“待價而沽”的意味。

雖然并購市場出現了一波終止潮，但這并不意味著半導體產業整合的邏輯已經失效。相反，半導體市場正在經歷一場殘酷的洗牌。2025年A股半導體并購的“終止潮”，實質上是行業在周期底部進行的一次深度出清。此輪終止潮反映了在半導體行業一級市場泡沫尚未完全消化、二級市場回歸理性業績導向的背景下，市場機制對資源配置的自我修正。

此輪終止潮，宣告了那個“PPT造芯就能估值幾十億”的草莽時代的徹底終結。對于身處紅海賽道的中國半導體企業而言，未來的路只有兩條：要么在細分領域做到極致，成為大廠無法忽視的“小巨人”；要么放下身段，接受估值回歸現實，成為產業整合拼圖中的一部分。對于投資者而言，此輪終止潮或許是一件好事。終止潮中，過濾掉了那些充滿了泡沫與賭性的交易，留下的，將是真正具備產業邏輯與整合能力的真金白銀。

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