穩定幣遏制學說

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商務咨詢/顧問/請@yellowscholar?作者：黃先生斜杠青年

#穩定幣

《天才法案》如何通過監管架構重塑美元霸權

2025年7月18日,特朗普總統簽署了《指導和建立美國國家創新》。穩定幣法案成為法律。財政部長斯科特·貝森特（Scott Bessent）稱其為 “數字金融 ” 的一場革命,將 “支撐美元作為全球儲備貨幣的地位。” 該立法在參議院以兩黨大幅優勢獲得通過—68-30,在眾議院以308-122—表明在貨幣基礎設施方面達成了罕見的共識。

共識敘述將其視為財政部需求催化劑。Bessent預計到2030年將有3萬億美元的穩定幣市場,聲稱這將產生大量新的政府債務需求。分析界已基本接受這一框架。

這一分析挑戰了這一共識。GENIUS法案的主要功能不是需求生成,而是存款保護和制裁延期。理解這種區別揭示了該立法的實際戰略邏輯—及其對美國金融首要地位的意外后果。

一、替代問題

中心問題看似簡單:購買穩定幣的錢從哪里來？

考慮國內情況。投資者持有由國庫券支持的富達貨幣市場基金 10,000 美元。她將其轉換為 USDC,Circle 支持國庫券。國庫券已將托管人—從貝萊德更改為Circle—,但沒有產生新的國庫需求。這是現有抵押品池內的資產替代。

同樣的邏輯也適用于銀行存款。存款人將支票賬戶余額轉換為穩定幣。該銀行持有這些存款的準備金或國債。穩定幣發行人現在持有等值準備金。新國債凈需求:零。

瑞銀經濟學家保羅·多諾萬（Paul Donovan）在 2025 年 8 月準確地闡述了這一點:“穩定幣更多的是重新分配貨幣供應量。有人出售國庫券購買穩定幣,將資金投資于國庫券,不會改變對 US” 的需求財政部。

實現真正的新國債需求的唯一途徑是外國兌換—非美元持有者首次獲得穩定幣。摩根大通估計 30%-50% 的穩定幣流量來自外國非美元來源。3070億美元的市場中應用,每年增長15%-20%,這產生了大約20-500億美元的年度凈新國債需求。

就背景而言,財政部市場超過 27 萬億美元。凈穩定幣驅動的需求代表了四舍五入的錯誤,而不是主權融資的結構性轉變。

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二、產量禁止架構

《天才法案》最有影響力的條款受到的關注微乎其微:禁止向穩定幣持有者支付利息。

哈格蒂修正案澄清,發行人不能僅向持有人支付與持有、使用或保留穩定幣有關的任何形式的利息或收益（無論是現金、代幣還是其他對價）。“ 這種語言是全面的、有意的。

考慮反事實。如果穩定幣支付 4%-5% 的收益率—匹配基礎國債回報—,它們將成為銀行存款的直接競爭對手。美聯儲報告稱,截至 2025 年第三季度,美國商業銀行存款約為 17.4 萬億美元。即使是適度的移民也會引發依賴存款資金的區域機構的流動性壓力。

產量禁令消除了這一威脅。穩定幣發行人獲取儲備收益率（目前短期國債為 4%-5%)和持有人回報率（零）之間的全額利差。這種架構保護存款特許經營權,同時為持牌發行人創造大量經濟租金。

Circle的2025年第三季度業績說明了這一動態。該公司報告收入為 7.4 億美元,其中 96% 來自儲備收入—本質上是持有人無法獲得的支持資產收益率。737億美元的USDC流通中,這種收益率提取大規模運作。

三、雙寡頭整合

《天才法案》建立了一個集中市場力量的許可制度。超過 100 億美元未償穩定幣的發行人需要通過貨幣監理署進行聯邦監管。州級政權必須表現出“與聯邦標準的實質性相似性”。

實際效果是雙寡頭強化。截至 2025 年 10 月,Tether 擁有約 60% 的市場份額,流通量達 1,830 億美元。Circle的USDC持股約25%,為737億美元。這兩家發行人合計控制著 85% 的穩定幣市場。

合規成本、資本要求和監管關系造成了有利于現任者的障礙。新進入者的許可途徑在技術上是可用的,但實際上受到限制。

這種集中具有多種戰略功能。兩個咽喉要道使財政部能夠全面了解以美元計價的數字流量。當定居點基礎設施通過可識別的受監管實體時,制裁的執行就變得容易處理。該架構將穩定幣從潛在的去中介威脅轉變為現有金融監控的擴展。

四、圓悖論

Circle的股權表現使簡單的監管捕獲敘述變得復雜。

該公司 2025 年 6 月的 IPO 價格為每股 31 美元,開盤價為 69—a 美元,溢價為 124%,反映了市場對監管護城河論文的熱情。隨后,在圍繞穩定幣立法的夏季欣喜中,股價達到 298.99 美元。

截至 2025 年 11 月 19 日,Circle 的交易價格為 69.72— 美元,重返 IPO 開盤價,較峰值下跌 77%。 市場最初的熱情被大幅重新定價。

這一軌跡表明投資者對幾個因素進行了重新評估。Circle的收入集中度(96%來自儲備收入）創造了敏銳的利率敏感性。任何美聯儲寬松周期都會直接壓縮利潤。此外,保護 Circle 免受新進入者侵害的雙寡頭結構也限制了離岸競爭對手可以規避的受監管范圍內的增長。

股票下跌并沒有使監管捕獲論點無效—Circle 仍然提取了持有者無法獲取的數十億收益率—,但它揭示了市場對遏制架構內長期價值創造的懷疑。

五、海上加速

美國政策制定者構建了國內遏制,而亞洲金融中心則加速了替代框架。

香港于 2025 年 8 月 1 日推出官方穩定幣許可系統,預計第一批獲得許可的發行人將于 2026 年初推出。2025年證監會已授予9個新的虛擬資產交易平臺牌照。Critically,香港的框架并不禁止帶有收益的穩定幣設計。

2025 年 11 月 18 日,瑞士加密貨幣銀行 AMINA 獲得批準,在香港提供機構加密貨幣交易和托管,—是第一個獲得此類授權的國際銀行集團。AMINA報告2025年初香港加密交易所交易量同比增長233%。

這種對比是有啟發性的。美國法規優先考慮存款保護和制裁合規性,通過產量禁止和許可集中。香港通過機構基礎設施和監管靈活性優先發展市場。僅2024年新加坡就頒發了13個加密許可證,直接爭奪資本和人才。

收益率差異會產生套利激勵。DeFi協議在美國管轄范圍之外運行,以美元計價的頭寸的年收益率為4%-10%。 尋求收益率的機構資本面臨二元選擇:根據符合 GENIUS 法案的穩定幣接受零回報,或者獲得回報更高且監管清晰度降低的離岸替代品。

六、凸性風險

國際清算銀行于 2025 年發表了研究穩定幣流量和國債市場動態的研究報告。他們的研究結果揭示了一種不對稱的關系:穩定幣流入適度降低國債收益率,但流出使收益率提高兩到三倍。

這種凸性會產生潛在的不穩定性。在市場壓力時期—當穩定幣持有者尋求贖回—發行人必須在其他市場參與者面臨類似壓力時清算國債頭寸。強制銷售會放大而不是抑制產量峰值。

該機制通過贖回機制運作。Stablecoin 持有者可以按需將代幣兌換成美元。持有國庫券的發行人必須向潛在的非流動性市場出售以滿足贖回要求。與貨幣市場基金在壓力期間可以征收大門和費用不同,穩定幣兌換權在架構上是直接的。

3070億美元的當前流通量,這種風險仍然可以控制。Bessent預計的3萬億美元,系統性影響值得認真考慮。

七、戰略評估

《天才法案》有效地實現了其未明確的目標。銀行存款受到保護,免受收益競爭。制裁基礎設施擴展到數字美元渠道。市場集中度可以實現監控和合規性驗證。

該立法沒有實現其產生大量新財政部需求的既定目標。國內替代在流動中占主導地位。外國轉換提供的邊際附加不足以有意義地改變主權融資動態。

中期后果值得關注。美國穩定幣創新實際上被凍結—no收益率承載設計,沒有算法機制,沒有結構實驗。與此同時,香港、新加坡和阿聯酋正在構建替代框架,以允許這些創新。

歷史格局是熟悉的。一個司法管轄區的監管限制加速了其他司法管轄區的發展。問題是,美國政策制定者是否從戰略上選擇了遏制,接受創新移民作為存款保護和制裁延期的可接受成本,或者他們是否未能預測競爭動態。

八、監控框架

多項指標將在未來 12-24 個月內澄清論文。

5000億美元的離岸穩定幣供應量將表明有意義的資本遷移超出了美國的監管范圍。2026年初香港首家持牌穩定幣發行商將揭示負收益設計是否大規模吸引資本。

Circle相對于利率預期的股權表現將在監管護城河論文中考驗市場信念。IPO開盤價以下的持續交易將表明對商業模式的結構性懷疑。

DeFi收益率點差超過合規穩定幣回報率（目前為零）500個基點,將加速套利壓力,將資本吸引到離岸。

任何重大穩定幣贖回事件期間的國債市場壓力都將驗證國際清算銀行的凸度擔憂,并可能加速監管重新考慮。

結論

天才法案代表了連貫的戰略選擇,而不是政策偶然。美國政策制定者將存款特許經營保護和制裁基礎設施置于創新領導力和財政部需求產生之上。

這種選擇會產生后果。同時保護銀行的收益率禁令創造了有利于離岸替代方案的套利激勵措施。實現監控的許可集中也凍結了國內實驗。使現有參與者合法化的監管清晰度也阻礙了未來的發展。

這種權衡是否符合美國的利益取決于對金融首要地位的假設。如果美元霸權依賴于交易基礎設施,那么隨著亞洲替代鐵路的發展,遏制措施可能會弄巧成拙。如果霸權依賴于法律框架和軍事支持,那么基礎設施競爭就不那么重要了。

穩定幣市場將根據經驗回答這個問題。資本流動揭示了政策文件無法強制執行的偏好。

數據來源: 美國。財政部、國會政府（PL 119-27)、美聯儲、證券及期貨事務監察委員會（香港）、國際清算銀行、Circle Internet Group SEC 文件、CoinGecko、摩根大通研究、瑞銀全球研究。截至 2025 年 11 月 25 日,所有數據均已核實。

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