黑天鵝來襲

來源：圖蟲

日本央行貨幣正常化，是大家早有預(yù)期的黑天鵝事件。

而此時(shí)此刻，距離日本央行貨幣政策會(huì)議已不足48小時(shí)。

隔夜指數(shù)掉期（OIS）市場(chǎng)給出加息25個(gè)基點(diǎn)的概率，已經(jīng)從12月初的20%飆升到如今的94%。

算是板上釘釘了。

“區(qū)區(qū)”25個(gè)基點(diǎn)，從0.5%到0.75%，對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)來說可能只是鮑威爾打個(gè)噴嚏的幅度……

但對(duì)于日元而言，這是自1995年以來，整整30年未曾觸及的“極寒高地”。

全球廉價(jià)資金的錨點(diǎn)，將因此松動(dòng)。

來源：日經(jīng)中文網(wǎng)

01、欲望重燃

日本早就不是那個(gè)深陷通縮的國家了。

截至2025年10月，日本核心CPI（除生鮮食品）已連續(xù)28個(gè)月維持在央行2%的目標(biāo)上方。

更關(guān)鍵的是服務(wù)業(yè)PPI。

2025年11月的PPI月率公布值為0.4，前值為0.3，預(yù)測(cè)值為0.3，表明PPI在短期內(nèi)依然呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。

?這意味著通脹已經(jīng)從“油價(jià)貴導(dǎo)致運(yùn)費(fèi)貴”轉(zhuǎn)變?yōu)椤袄戆l(fā)師和護(hù)工要求漲工資”。

這是好事還是壞事？

去年的數(shù)據(jù)就能說明問題。

當(dāng)年核心CPI同比上漲2.7%，其中卷心菜漲價(jià)60%，梗米漲價(jià)近50%，國民級(jí)零食銅鑼燒提價(jià)15%……

起初市場(chǎng)還把這歸咎于日元貶值帶來的輸入性通脹，但2025年春斗談判給出了關(guān)鍵信號(hào)：

企業(yè)平均加薪5.46%，創(chuàng)近34年來新高。

普通人更有錢了，那服務(wù)價(jià)格是不是也該跟著漲？

這股購買力在下半年終于傳導(dǎo)到了消費(fèi)端，通脹就從"進(jìn)口的煩惱"變成了"內(nèi)生的慣性"，實(shí)現(xiàn)夢(mèng)寐以求的“良性循環(huán)”。

日本那躺平了三十年的物價(jià)，終于翹起來了。

據(jù)日本銀行的報(bào)告，日本的產(chǎn)出缺口已經(jīng)連續(xù)三個(gè)季度為正值。

簡(jiǎn)單來說，就是需求罕見地超過了供給。

低欲望了幾十年的日本社會(huì)，終于重燃了對(duì)消費(fèi)的欲望。

但是，“高欲望社會(huì)”與長(zhǎng)期以來的低利率環(huán)境并不匹配。

美國與日本通脹均在3%左右，但美聯(lián)儲(chǔ)的利率是3.75%，日本現(xiàn)在僅為0.5%；美債10年期收益率4.15%，日債同類品種才1.9%。

1990年日本通脹3%時(shí)，政策利率是6%；2006年政策利率0.5%時(shí)，通脹不到1%。

顯然，不管橫向還是縱向?qū)Ρ龋缃竦睦识寂c通脹的嚴(yán)重倒掛，早該被市場(chǎng)糾錯(cuò)了。

同時(shí)，匯率也是個(gè)大問題。

在美聯(lián)儲(chǔ)降息、而日本已經(jīng)兩度加息的情況下，美元兌日元在11月份反而一度突破157，距離2024年日本政府干預(yù)的160紅線僅一步之遙。

進(jìn)口原油成本同比上漲28%，液化天然氣漲價(jià)34%，最終導(dǎo)致終端商品全面漲價(jià)。

所以植田和男在名古屋懇談會(huì)上說：匯率對(duì)價(jià)格影響大于以往。

而且據(jù)《日本經(jīng)濟(jì)新聞》披露，美方暗示日本應(yīng)先“自救”再談干預(yù)。

怎么自救？如果不愿意看到匯率戰(zhàn)升級(jí)，加息是最體面的方案。

問題是，加息后，債務(wù)怎么辦？

日本政府負(fù)債1333.6萬億日元，占GDP比重仍然超過260%。

2024財(cái)年，日本政府的利息支出已占預(yù)算的22.4%；如果加息25個(gè)基點(diǎn)，意味著政府的年利息支出還要再增加3.3萬億日元。

代價(jià)無疑是非常大的。

所以日本近兩年日本雖然有明確的加息訴求，但進(jìn)行得非常緩慢。

2024年3月結(jié)束負(fù)利率并放棄YCC，將利率升至0-0.1%；7月再加息至0.5%，每一步都在測(cè)試市場(chǎng)的承受能力。

時(shí)間再來到今年，12月剛發(fā)布的企業(yè)工資報(bào)告預(yù)計(jì)，2026財(cái)年加薪幅度與2025年相當(dāng)，再一次給了日本央行小幅加息的底氣。

植田和男在12月1日的講話特意將 "今后" 改為 "12月會(huì)議"，把 "調(diào)整寬松幅度" 換成 "加息"，簡(jiǎn)直就是明示了。

截至12月12日，市場(chǎng)對(duì)加息的預(yù)期已達(dá)94%，這意味著真正加息時(shí)的 "意外沖擊" 將大幅降低。

但是，除了“意外”，意料之中的影響，并不會(huì)缺席。

02、蝴蝶效應(yīng)

還是那個(gè)經(jīng)典的問題。

近20余年，全球絕大部分經(jīng)濟(jì)體都在大量印鈔，導(dǎo)致物價(jià)都有明顯的上漲。

主要經(jīng)濟(jì)體中，只有日本的物價(jià)幾乎沒有變化。

這很明顯不正常。

尤其是，日本長(zhǎng)期維持著超低利率，放水力度幾乎冠絕全球。

按照最簡(jiǎn)單的邏輯關(guān)系：商品價(jià)格=貨幣量/商品數(shù)量。

日本人口這些年變化不大，可以視為商品數(shù)量基本不變。

既然商品價(jià)格也沒變，只能說明，流通在日本社會(huì)的貨幣總量也幾乎沒有變化。

那這么多年印的這么多日元，都去哪了？

在地球上，能夠維持十年而不衰的交易，日元套利絕對(duì)算一個(gè)。

所以相比作為貨幣，日元的定位更傾向于投資工具。

過去十年，全球投機(jī)者以0.1%甚至負(fù)利率借入日元，兌換成美元后投向美債、美股乃至新興市場(chǎng)，每年坐享3%-5%的息差收益。

這類交易規(guī)模超過1萬億美元，相當(dāng)于全球GDP的1.2%。

加息25個(gè)基點(diǎn)，日元融資成本從0.5%升至0.75%，而美債收益率約4.15%，息差從3.65%收窄至3.4%。

看似不多，但影響很大。

因?yàn)槿蚝芏嗔炕鸬牡讓尤谫Y貨幣就是日元。

雖然，哪怕加到0.75%，相比于美元的4%（假設(shè)美聯(lián)儲(chǔ)2025年降息后的水平）或者歐元的3%，日元依然便宜。

從0.5%達(dá)到0.75%，意味著資金成本提升了50%，模型中的杠桿成本參數(shù)將產(chǎn)生巨大改變，可能觸發(fā)算法的自動(dòng)去杠桿。

2024年7月日本加息0.25%，日元兩周內(nèi)升值7.5%，直接導(dǎo)致大批未對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)的基金虧損超過10%。

更慘烈的是踩踏效應(yīng)。

當(dāng)部分交易者開始平倉，日元升值會(huì)引發(fā)更多人跟風(fēng)拋售海外資產(chǎn)償還日元，形成“資產(chǎn)拋售-日元升值-更多拋售”的惡性循環(huán)。

2025年12月初的市場(chǎng)動(dòng)蕩已現(xiàn)端倪：外資一周內(nèi)凈賣出1.2萬億日元日本股票，同時(shí)減持 800億美元美債，全球債券指數(shù)單日下跌0.8%。

這一次，一旦0.75%落地，且日本央行暗示“明年繼續(xù)”，我們將看到萬億美元級(jí)別的資產(chǎn)大挪移。

這些資金會(huì)從哪里撤出？

首先是美國國債。

日本投資者是美債最大的海外持有者，規(guī)模高達(dá)1.2萬億美元。

而日本10年期國債收益率已從2024年的1.2%升至2025年12月的1.9%-2.0%區(qū)間，而美債收益率僅從3.8%升至4.15%，優(yōu)勢(shì)大幅縮小。

對(duì)沖后的日債收益率將更具備吸引力，資金必然回流日本。

目前，日本投資者已連續(xù)3個(gè)月減持美債，累計(jì)拋售規(guī)模達(dá)230億美元。等到加息落地，這一趨勢(shì)很可能加速。

因?yàn)楫?dāng)市場(chǎng)押注美聯(lián)儲(chǔ)12月降息概率近90%時(shí)，日本卻在加息，這必將徹底打亂全球資本流動(dòng)節(jié)奏。

高盛的模型預(yù)測(cè)，這種政策分化可能導(dǎo)致美元兌日元在2026年一季度跌至145。

其次是新興市場(chǎng)的高收益?zhèn)?/p>

每次全球流動(dòng)性收緊，新興市場(chǎng)總是最先遭殃。

據(jù)IIF的數(shù)據(jù)，2024年流入新興市場(chǎng)的外資中，有18%來自日元套息交易。

一旦這些資金撤離，后果不堪設(shè)想。

比如2013年“縮減恐慌”時(shí)，印度、印尼等國的股市暴跌20%，本幣貶值15%，不得不緊急加息捍衛(wèi)匯率。

而2025年的情況更復(fù)雜：新興市場(chǎng)外債/ GDP比率已從2013年的25%升至38%，其中60% 以美元計(jì)價(jià)。

再加上美元相對(duì)日元貶值，等于是雙重打擊，面臨“資本外流-匯率貶值-通脹高企”的惡性循環(huán)。

比如印尼盾、印度盧比和南非蘭特等高度依賴日元套息交易資金的貨幣，12月初以來累計(jì)貶值均超過2%。

總而言之，日本加息，不僅僅是日本的家務(wù)事，更是全球流動(dòng)性的抽水機(jī)。

這對(duì)于高估值的科技股來說，這肯定不是好消息。

03、尾聲

最后，再回到日本國內(nèi)。

對(duì)銀行巨頭而言，加息是毫無疑問的利好，長(zhǎng)期以來被零利率壓得喘不過氣的凈息差終于有了改善空間。

三菱UFJ銀行預(yù)測(cè)，加息25個(gè)基點(diǎn)將使其2026財(cái)年凈利潤(rùn)增加4800億日元，凈息差從0.7% 升至0.95%。

但好不容易有起色的房地產(chǎn)必將被重錘。

日本房?jī)r(jià)自2012年以來累計(jì)上漲45%，很大程度依賴低息房貸支撐。

當(dāng)前日本房貸平均利率僅1.1%，若加息傳導(dǎo)至零售端，房貸利率升至1.5%，將使東京一套80平米公寓的月供增加1.2萬日元，預(yù)計(jì)2026年新房成交量將下降12%。

此外，對(duì)大量的中小企業(yè)而言，加息也是災(zāi)難。

據(jù)帝國數(shù)據(jù)銀行的統(tǒng)計(jì)，全日本有約15%的企業(yè)只能勉強(qiáng)償還利息，無力償還本金。

你可以認(rèn)為，它們都是在長(zhǎng)期的低利率環(huán)境中被慣壞了。

一旦利率上升至0.75%，再加上企業(yè)借貸利差，實(shí)際融資成本大概率將突破2%，觸發(fā)“創(chuàng)造性破壞”，破產(chǎn)率與失業(yè)率都將上升。

在宏觀經(jīng)濟(jì)層面，這叫“出清”。

雖然短期會(huì)經(jīng)歷房?jī)r(jià)回調(diào)、股市震蕩的陣痛，但長(zhǎng)期來看，只有讓利率回歸正常水平，才能真正走出那二十年的陰影。

當(dāng)全球最后一個(gè)低利率堡壘崩塌，流動(dòng)性迅速退潮，下一個(gè)寵兒又將是誰？