江天科技IPO背后：股權高度集中，大客戶依賴成隱憂

12月16日，交易所公告稱，蘇州江天包裝科技股份有限公司（簡稱“江天科技”）今日申購，申購代碼：920121，發行價格：21.21元/股，頂格申購需配市值1261.15萬元。

這場始于2024年末的上市沖刺迎來關鍵節點。回溯其審核歷程：2024年12月30日北交所正式受理申請，2025年1月23日進入問詢階段，10月31日通過上市委審議，最終于11月完成注冊程序，拿到證監會的IPO注冊批復。

這家主營標簽印刷的企業，在招股書中擬募資5.31億元投向“研發制造綜合基地建設”，宣稱達產后將新增8129萬平米產能，稅后內部收益率達17.12%。然而，在這場IPO背后，的合規性與透明度打上了重重問號。

“夫妻公司”控股超八成，股權架構高度集中

江天科技的發展軌跡可追溯至1992年8月，其前身蘇州江天包裝彩印有限公司（下稱“江天有限”）正式成立，彼時由吳江市地方工業總公司（后更名為吳江市地方工業物資供銷公司）100%控股，隸屬國有企業體系，上級主管單位為國營吳江市苗圃有限公司。

2002年，江天有限啟動國企改制，原本擬受讓股權的吳江市恒盛達紡織品有限公司因不符合受讓條件退出，最終由公司內部承包經營人王金華（江天科技現實控人滕琪之母）接手全部股權，轉讓對價通過承包結算方式支付。2004年6月，吳江市農林局出具審核意見，確認江天有限改制基準日（2002年6月30日）的凈資產評估值為411.47萬元；2005年7月，王金華與丈夫滕士元簽署財產分割協議，約定二人分別持有江天有限48%、52%股權，公司正式完成從國企到民企的轉型。

圖片來源：江天科技招股書

2014年，江天有限迎來二代傳承，王金華、滕士元夫婦將所持全部股權轉讓給女兒滕琪與女婿黃延國，二人隨后全面接管公司經營；2021年，江天有限完成股份制改革，正式更名為蘇州江天包裝科技股份有限公司。截至招股書簽署日，滕琪（任董事長）與黃延國（任董事、總經理）通過直接及間接持股，合計控制公司88.70%的表決權，股權架構高度集中。

家族化特征不僅體現在股權層面，更延伸至公司治理。招股書及首輪問詢回復顯示，黃延國的表弟朱文斌擔任江天科技研發部經理及子公司天津江津董事，表姐朱春梅任職于天津江津品保部，表姐夫則負責該子公司倉儲業務，多名親屬深度參與核心及基礎業務環節。

圖片來源：江天科技招股書

股東層面，第三大股東蘇州市標創企業管理咨詢合伙企業（有限合伙）（下稱“標創咨詢”）持有江天科技6.31%股份，該合伙企業于2020年12月22日成立，僅兩天后便完成對江天科技的入股，合伙人陣容涵蓋16名關聯方，包括公司客戶、供應商及實控人家屬。其中，蘇州鉅盛（張喆持股52%并任執行董事）、恒邦塑業（劉建龍持股50%）為江天科技客戶；廣州基杜機械（范思民持股50%并任董事兼經理）、蘇州申楷楨（劉瑋持股43.54%）為公司供應商；同時，黃延國的兄弟黃延康、侄子黃吉權也通過標創咨詢間接持有江天科技股份。

圖片來源：江天科技招股書

值得關注的是，標創咨詢入股時曾簽署對賭協議，約定若江天科技未在2023年12月31日前遞交招股說明書等上市申請文件，標創咨詢等投資方有權自2024年1月1日起，要求滕琪、黃延國連帶回購其持有的全部或部分股權。不過該對賭協議已完成清理。

四成營收依靠農夫山泉，大客戶、大供應商依賴嚴重

從招股書披露的業務構成來看，江天科技的營收結構高度聚焦，核心圍繞薄膜類與紙張類不干膠標簽兩大主力品類展開，二者合計貢獻超九成主營業務收入，構成公司業績的絕對支柱。其中，薄膜類不干膠標簽以聚丙烯、聚乙烯等為基材，經加工涂布背膠后制成，兼具功能性與美觀度雙重優勢，典型應用場景包括東方樹葉瓶身的浮雕觸感標簽、藍月亮洗衣液包裝的耐水抗油標簽，憑借產品競爭力成為營收核心驅動力。

數據顯示，2024年該類產品實現營收4.28億元，占全年總營收的79.81%；紙張類不干膠標簽則以銅版紙為主要基材，2024年營收達7937.5萬元，占比14.79%，兩類產品共同奠定了公司的業務基本盤。

在客戶布局上，綁定全球消費巨頭是江天科技最鮮明的經營特征，其中養生堂及其控股的農夫山泉，堪稱無可替代的營收壓艙石。招股書數據顯示，2022年至2025年上半年，公司對農夫山泉的銷售額分別為1.13億元、2.05億元、1.90億元和1.28億元，營收占比從29.40%逐步攀升至42.02%，合作深度持續加深。

除農夫山泉外，公司客戶矩陣還涵蓋聯合利華、寶潔、殼牌、道達爾等國際知名企業，2024年對聯合利華、藍月亮的銷售額分別達1641.51萬元、3701.42萬元，對應營收占比為3.05%、6.88%；同時，公司通過合作方新天力間接服務香飄飄等品牌，頭部客戶資源不僅帶來穩定的訂單增量，更保障了優質的現金流水平——報告期各期末，公司賬齡一年以內的應收賬款占比分別高達98.75%、99.38%、99.33%和99.64%，回款質量處于較高水平。

圖片來源：江天科技招股書

然而，光鮮業績背后暗藏隱憂，典型的大客戶依賴癥成為制約公司發展的核心風險。這種依賴在與農夫山泉的合作中表現得尤為明顯：2023年，東方樹葉銷售額同比暴漲83.30%，江天科技承接的對應銷售額同步增長82.98%，精準承接了下游爆發式需求的紅利；但到了2024年，盡管東方樹葉銷售額仍保持32.27%的同比高增，江天科技對農夫山泉的收入卻微降2.85%，公司在招股書中明確解釋，核心原因是標簽產品銷售價格下調，凸顯出面對核心大客戶時議價能力的被動。

圖片來源：江天科技首輪問詢回復函

對于這一風險，江天科技在招股書中也直言不諱地發出預警：“若未來公司與養生堂/農夫山泉合作發生不利變化，或其因經營不善、產業政策調整、市場競爭加劇等發生重大不利變動，而公司未能及時開拓新客戶、新市場，將可能會對公司的盈利能力產生不利影響。”單一客戶收入占比超四成的現狀，使得公司業績穩定性與增長持續性面臨較大挑戰。

江天科技憑借聚焦的產品結構與頭部客戶資源，搭建起看似穩固的業績基本盤，卻在股權集中、關聯交織的治理結構下，陷入了“成也大客戶，憂也大客戶”的隱憂。四成營收依賴農夫山泉的現狀，不僅讓其業績與下游單一產品周期深度綁定，更暴露了面對核心客戶時議價能力不足的核心短板。江天科技即將登陸資本市場，或許只是另一場考驗的開始。（《理財周刊-財事匯》出品）