壽險公司權益投資的＂拉平收益率＂

為了評估各家壽險公司的股票和權益投資能力，我們在這里首次提出一個新的概念：權益投資的“拉平收益率”。在壽險公司的負債端，我曾經提出過各種＂打平收益率＂的概念，包括會計口徑的打平投資收益率，VNB和VIF打平收益率，以及上市公司股價所反映的＂潛在投資收益率＂。而在投資端，我們用＂拉平收益率＂，其權益投資能力的含義更加準確。

一

拉平收益率的定義

首先，我們算出一家公司當季度或者當年的權益類金融資產（不含長股投）給公司整體帶來的投資回報率，然后除以當季度＂行業平均權益倉位＂（三季度末大約為17%），結果就是我以上說的權益投資的＂拉平收益率＂。這里＂拉平＂的意思是，假設將公司的權益倉位拉平到行業的平均水平后（投資收益金額保持不變），公司權益投資的當期投資收益金額所對應的＂投資收益率＂。

無論公司的權益倉位是多少，＂拉平收益率＂反映了權益投資的絕對收益額對公司的貢獻。例如，公司A在5%的倉位下20%的回報率，對公司投資收益的貢獻等于公司B在10%倉位下10%的回報率。如果行業的平均倉位是15%的話，那么這兩家公司的＂拉平收益率＂都是6.67%，權益投資對公司整體收益率的貢獻是完全一樣的。通常我們會將＂拉平收益率＂和當期滬深300指數的回報率相比，以判斷公司是否有＂超額收益＂。大多數公司基本上只投滬深300指數的成份股，僅有個別中小壽險公司會投創業板的股票及基金。

公司權益投資的倉位通常由公司的戰略資產配置計劃（SAA）決定，通常這個計劃要報公司管理層、董事會批準。SAA大多數情況下是由公司投資部提出建議，然后逐級走審批流程。有時公司權益投資的倉位受制于償付能力充足率，也有少數外資公司對權益投資完全不感興趣。＂拉平收益率＂不僅反映了投資部的選股擇時能力，如果公司管理層和董事會決定了公司的大類資產配置，那么＂拉平收益率＂也反映了公司對權益市場的判斷和風險偏好。

舉例說明“拉平收益率”的作用，如果公司的權益倉位低于行業平均水平，那么在股票牛市時，公司的＂拉平收益率＂將被拉低;而在股票熊市時，公司負的＂拉平收益率＂也會小一些（指絕對值）。當然反之亦然。再舉一例加以說明：公司A的權益倉位只有5%，但選股能力超強，三季度的回報率高達30%，那么＂拉平收益率＂只是10%;公司B的權益倉位為20%，回報率只有15%，那么＂拉平收益率＂高達20%，顯然，公司B的權益投資為公司帶來了更多的利益。有些公司喜歡用＂風險調整后的投資收益率＂和Sharpe Ratio進行考核，這些指標自然有其合理之處，但最大的問題是沒有考慮公司的權益倉位水平。

二

壽險行業債券投資的（金額）久期和權益投資的平均倉位

到今年二季度末，已經有32家壽險公司將HTM債券都轉成了AFS債券，其中有28家公司今年公布的投資收益率仍然是I39下的口徑，這包括老七家中的五家公司（只有國壽和太保壽還沒有轉）。另外國華和合眾今年已經不再公布償付能力報告了。

今年三季度是債券市場的熊市，10年期到30年期國債和地方債收益率大約上升了20到36bp。絕大多數公司的債券久期（不含久期很短的非標投資）都在10年到20年之間，債券投資的倉位占可投資資產的比例通常在45%到75%之間，對于已經沒有HTM債券的公司來說，三季度債券價格下跌將給公司整體帶來-1.4%到-3.0%的投資收益率，公司的凈投資收益率通常在0.7%左右，二者相加在一起的貢獻在-0.6%到-2.4%之間，那么公司權益投資帶來的收益率貢獻（不含已經歸屬于凈資產收益率中的股票和基金分紅）等于三季度的綜合收益率減去0.6%到2.4%之間的某個數，通常我們會選1.5%為最佳估計，然后再參考2024年綜合收益率及其他相關信息加以微調，最后的誤差應該在0.5%之內。當然，對于在2023年之前已經從HTM改為AFS的公司，我們有誤差更小的估算方法。2025年三季度10年以上利率債曲線的漲幅幾乎是2024年全年利率債曲線下降幅度的1/3，假設近兩年公司的債券久期大體不變，如果一家公司2024年的綜合收益率是x，那么我們從2025年三季度的綜合收益率中加上（x/3-2%），就是三季度權益投資帶來的收益率。另外，三季度滬深300指數上漲了18%，上證指數上漲了13%，其他指數漲得更多，任何一個家壽險公司三季度權益投資產生虧損的幾率極小，當然不能完全排除極個別公司三季度在權益投資上產生虧損。

二季度末保險行業的股票占可投資資產的比例為8.8%，混合和權益類基金占4.8%，這里面不包含固收類基金和貨幣基金。二季度末資管產品的倉位是4.7%，主要是固收類產品為主，權益類產品占比為1.4%，所以二季度末行業的不含長股投的權益投資倉位為15%（=8.8%+4.8%+1.4%）。三季度末的倉位應該在16%左右，因為權益資產的上漲幅度更大。當然，混合和股票類基金中的股票倉位通常在40%到90%之間，再打折扣計算＂實際有效倉位＂就太麻煩了。另外，保險行業還有1.6%的境外投資，基本上都是在香港上市的高股息H股。公司在計算投資收益率時，分母是用二季度和三季度末的平均值，所以三季度權益投資的平均倉位應該在17%左右。壽險行業的可投資資產占保險行業的93%左右，所以用17%作為壽險行業的平均權益投資占比（不含長股投），誤差應小于0.5%。

三

部分壽險公司的

＂拉平收益率＂

2025年三季度各家公司公布了投資收益率，除了4家規模很小的養老險公司（他們從2020年開始就全部實施I9)，只有四家公司公布的是I9下的投資收益率，陽光人壽、中郵人壽、建信人壽和北京人壽，而其他公司，無論是否已經實施了I17和I9，償付能力報告中公布的仍然是I39下的財務和綜合投資收益率。

除了上述28家將HTM債券轉為AFS的壽險公司外（少了4家三季度已不公布I39下投資收益率的公司），我們還將兩家重要的公司中國人壽和太保壽加入表中。目前老七家中的中國人壽和太保壽在I39下仍然有HTM資產。國壽和太保壽分別在2023年報中和2022年年報中披露了HTM和AFS債券的金額，HTM債券的久期通常高于AFS債券的久期，假設他們在2024年也將HTM改為AFS了，那么今年三季度的綜合收益率大約會減少1%到1.5%之間，國壽的綜合收益率會降到1.6%左右，太保壽降至0.0%左右，分別再加上1.6%和1.2%，我們估計國壽和太保壽三季度從權益投資帶來的收益率大約為3.2%和1.2%。

從表格中可以看出，三季度兩家小型公司君龍和小康，其綜合收益率分別為7.42%和5.23%，完全是斷崖式領先，對應的＂拉平收益率＂分別為47%和43%，遠遠超過滬深300在三季度17.8%的回報率。未上市公司不披露季度財務報表，我們并不知道超額收益的背后原因，是倉位重，還是選股準？或者是投資了創業板和科創板股票和基金。

我們再看老七家壽險公司在三季度的表現，國壽第三季度的＂拉平收益率＂為19%，在附表中名列第三，比其他老七家公司高出很多，這說明國壽在股市中賺了很多錢，這里一個百分點就是100億人民幣。排在國壽之后的是老七家公司中另外兩家，新華和人保壽，＂拉平收益率＂為15%和13%。其次是平安和泰康，＂拉平收益率＂分別為11%和10%，太保壽的＂拉平收益率＂只有7%，太平人壽最低，＂拉平收益率＂只有5%。今年二季度末，這七家公司＂股票加基金＂的倉位依次為，國壽13.6%，新華18.7%，人保壽10.7%，太保壽12.0%，泰康約15%，平安13.8%，太平12.7%。由此可見，＂拉平收益率＂并不和公司的權益倉位成正比，公司的選股能力也很重要。

令人遺憾的是，附表中大多數公司的＂拉平收益率＂不僅低于滬深300指數的回報率，甚至低于上證指數12.7%的回報率。最后，有四家公司三季度的綜合收益率低于-1.7%，他們在權益投資上幾乎沒有賺到錢，我們估計這些公司的＂拉平收益率＂只有1%左右。

為什么我們沒有估算目前仍然有HTM資產的壽險公司的＂拉平收益率＂呢？因為各家公司的HTM債券和AFS債券的占比不一樣，用類似方法估算出來的＂權益投資帶來的收益率＂，誤差會更大，通常只能控制在1.0%之內，所對應的＂拉平收益率＂誤差在6%之內，參考價值大打折扣。當然，各家公司內部都有詳細的數據，完全可以算出準確的＂拉平收益率＂。

從2026年開始，所有保險公司都要實施I17和I9，我們可以用同樣的方式定義I9口徑下的＂拉平收益率＂。在新準則下的利潤表的“其他綜合收益”中，可以找到FVOCI股票的買賣價差（RCG）和公允價值變動損益（UCG），只要我們能從公司年報中公布的注釋中找到＂投資收益＂會計科目下FVTPL股票的買賣價差，同時從＂公允價值變動損益＂注釋中找到FVTPL權益類資產的公允價值變動損益，就可以計算出公司權益投資的＂拉平收益率＂。

因為有估算誤差，拉平收益率低于7%的公司名稱我們用英文字母ABCD來代替。

作者簡介

王晴，北美精算師(FSA)，特許金融分析師(CFA)，本科畢業于中國科技大學，獲美國威斯康星大學數學博士學位。

早年曾任職于美國林肯國民公司，美國CNA保險公司，韓國三星人壽，歸國后在多家壽險公司任總精算師。

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