萬(wàn)科，萬(wàn)科

12月20日，這家國(guó)內(nèi)頭部房企會(huì)真的違約嗎？大概率不會(huì)。

文/每日資本論

萬(wàn)科又一次站在了懸崖邊緣。

12月15日清晨，萬(wàn)科A的股價(jià)在開(kāi)盤鈴聲中擊穿5元關(guān)口，全天低位震蕩，截至收盤其股價(jià)為4.87元/股。與此同時(shí)，港股萬(wàn)科企業(yè)的股價(jià)走勢(shì)幾乎與如出一轍，低開(kāi)后全天低位震蕩，截至當(dāng)日收盤，其股價(jià)下跌5.16%。

資本市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)并非空穴來(lái)風(fēng)。幾小時(shí)前，萬(wàn)科發(fā)布的一則公告將這家頭部房企推向了懸崖邊緣——20億元規(guī)模的“22萬(wàn)科 MTN004”中期票據(jù)展期方案，三項(xiàng)議案悉數(shù)未獲債權(quán)人有效通過(guò)。

債市的反應(yīng)遠(yuǎn)比股市更為慘烈。“21萬(wàn)科 02”早盤跌幅瞬間超過(guò)24%，觸發(fā)臨時(shí)停牌機(jī)制；“23萬(wàn)科01”跌超5%，“22萬(wàn)科04”跌超3%，多只存續(xù)債券的價(jià)格曲線如斷崖般下墜。這與12月10日的市場(chǎng)狂歡形成刺眼對(duì)比，彼時(shí)受深圳地鐵增信傳聞與中金救助方案消息刺激，萬(wàn)科A就像打了雞血似的，巨量買單直接把股價(jià)頂上漲停板，更夸張的是債券市場(chǎng)“22萬(wàn)科04”單日暴漲42%，直接觸發(fā)了深交所的臨時(shí)停牌機(jī)制。

但誰(shuí)也沒(méi)有想到，僅僅短短幾個(gè)交易日就冰火兩重天。

國(guó)際三大信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)普稱，未來(lái)六個(gè)月萬(wàn)科重組風(fēng)險(xiǎn)上升，其財(cái)務(wù)承諾已不可持續(xù)。高盛研報(bào)則表示，缺乏資金支持與資產(chǎn)處置計(jì)劃的情況下，萬(wàn)科或需啟動(dòng)市場(chǎng)化債務(wù)重組。部分市場(chǎng)人士擔(dān)憂，12月20日寬限期截止若無(wú)法達(dá)成協(xié)議，實(shí)質(zhì)性違約將觸發(fā)交叉違約條款，進(jìn)而波及后續(xù)的相關(guān)境內(nèi)債，形成連鎖反應(yīng)。

這并非杞人憂天。對(duì)于萬(wàn)科自身而言，違約將直接切斷其為數(shù)不多的融資通道。截至2025年6月底，萬(wàn)科有息負(fù)債合計(jì)達(dá)3642.6億元，其中一年內(nèi)到期的有息負(fù)債為1553.7億元。而此前，萬(wàn)科依賴的銀團(tuán)貸款、資產(chǎn)質(zhì)押融資等渠道，均以主體信用評(píng)級(jí)為前提，一旦違約導(dǎo)致評(píng)級(jí)下調(diào)，這些通道將徹底關(guān)閉，或使其陷入“無(wú)錢可借”的絕境。

雪上加霜的是，2025年前三季度，萬(wàn)科現(xiàn)金流連續(xù)凈流出，累計(jì)凈流出額達(dá)236.21億元；截至三季度末，總貨幣資金656.8億元，較2024年末減少224.86億元，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物同比降幅達(dá)28.05%。

按照這個(gè)邏輯，金融機(jī)構(gòu)首當(dāng)其沖面臨損失。

參考恒大違約后金融機(jī)構(gòu)的應(yīng)收賬款違約率，若萬(wàn)科違約，銀行體系或?qū)a(chǎn)生百億甚至數(shù)百億元的不良資產(chǎn)。債券持有人的損失更為直接，從“21萬(wàn)科02” 單日超24%的跌幅可見(jiàn)，市場(chǎng)已對(duì)債券兌付能力產(chǎn)生嚴(yán)重質(zhì)疑，普通投資者與機(jī)構(gòu)投資者將面臨本金大幅縮水的風(fēng)險(xiǎn)。

產(chǎn)業(yè)鏈上下游的傳導(dǎo)效應(yīng)更具破壞性。萬(wàn)科作為年?duì)I收幾千億的頭部房企，合作的上下游企業(yè)超過(guò)幾千家，涵蓋建材供應(yīng)商、建筑承包商、裝修公司等多個(gè)領(lǐng)域。若萬(wàn)科大規(guī)模停工，上下游中小企業(yè)將面臨資金回籠困難，或?qū)⒁l(fā)一系列連鎖反應(yīng)。

總之，為了自身利益，幾方都不愿意看到萬(wàn)科違約。

那么，肯定會(huì)有人好奇地發(fā)問(wèn)，難道就沒(méi)有贏家？

當(dāng)然有。在萬(wàn)科陷入危機(jī)的另一面，行業(yè)洗牌正在孕育新的機(jī)遇，部分市場(chǎng)參與者可能在這場(chǎng)動(dòng)蕩中獲得發(fā)展空間。假如，只能說(shuō)假如，一旦萬(wàn)科違約而帶來(lái)了更嚴(yán)重的問(wèn)題，那么一些優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目或?qū)⒈挥行┯谐薪幽芰Φ膰?guó)有建筑企業(yè)接盤。

資產(chǎn)管理公司也將從中受益。不良資產(chǎn)處置需求將隨萬(wàn)科違約顯著增加，相關(guān)資產(chǎn)管理公司可通過(guò)收購(gòu)銀行不良貸款、債券等資產(chǎn)，通過(guò)重組、處置實(shí)現(xiàn)盈利。參考以往房企危機(jī)處置經(jīng)驗(yàn)，資產(chǎn)管理公司在資產(chǎn)估值、重組方案設(shè)計(jì)上的專業(yè)能力，使其能在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中挖掘價(jià)值。

金融市場(chǎng)中的空頭力量也可能短期獲利。從“21萬(wàn)科02”的暴跌可見(jiàn)，部分投資者已通過(guò)做空債券或股票獲利，而信用違約互換等衍生品市場(chǎng)可能出現(xiàn)交易熱潮。但這種收益具有高風(fēng)險(xiǎn)性，一旦萬(wàn)科獲得展期或救助，空頭將面臨劇烈的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵問(wèn)題來(lái)了，12月20日，萬(wàn)科會(huì)真的違約嗎？

“每日資本論”認(rèn)為大概率不會(huì)。盡管市場(chǎng)一片恐慌，但綜合政策環(huán)境、股東支持與資產(chǎn)儲(chǔ)備等多重因素判斷，萬(wàn)科在寬限期內(nèi)達(dá)成新協(xié)議、避免違約的可能性極大。

為什么這樣說(shuō)呢？首先大股東深圳地鐵的持續(xù)輸血提供了關(guān)鍵支撐。作為萬(wàn)科的第一大股東，幾百億真金白銀砸下去之后，深鐵集團(tuán)已與萬(wàn)科深度綁定。寬限期內(nèi)，深鐵也會(huì)想辦法支持萬(wàn)科渡過(guò)難關(guān)。

政策層面也給萬(wàn)科提供了緩沖空間。國(guó)家層面已經(jīng)多次喊話支持房地產(chǎn)行業(yè)，頂層布局已搭建完成，萬(wàn)科作為未實(shí)質(zhì)性違約的頭部民營(yíng)房企，其信用狀況被視為行業(yè)“晴雨表”，相信政策層不會(huì)坐視其違約引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。比如，通過(guò)金融監(jiān)管部門推動(dòng)債權(quán)人與萬(wàn)科重新談判，調(diào)整增信措施與展期條件。

最最最重要的是，債權(quán)人也面臨“兩害相權(quán)取其輕”的選擇。若萬(wàn)科違約，債權(quán)人將陷入漫長(zhǎng)的破產(chǎn)清算程序，回收比例可能大幅低于展期方案中的承諾。參考以往案例，房企破產(chǎn)清算中普通債權(quán)人的回收率通常不足30%，而萬(wàn)科提出的展期方案若追加足夠增信，回收率可大幅提高。退一萬(wàn)步，現(xiàn)在欠錢的就是爺，萬(wàn)科真擺爛的話，債權(quán)人日子也不好過(guò)，而且還需要走流程的官司。至于這次展期為什么沒(méi)有同意，無(wú)非就是幾方在利益上的爭(zhēng)取手段而已。

大概率是，債權(quán)人會(huì)接受調(diào)整后的展期方案，而非玉石俱焚。

但必須提醒的是，即便萬(wàn)科在寬限期內(nèi)成功獲得展期，暫時(shí)避開(kāi)違約風(fēng)險(xiǎn)，這場(chǎng)危機(jī)也只是暴露了其深層次問(wèn)題的冰山一角。20億元中票的兌付困境，本質(zhì)上是萬(wàn)科流動(dòng)性危機(jī)與經(jīng)營(yíng)困境的集中體現(xiàn)，若不能解決根本問(wèn)題，更大的風(fēng)險(xiǎn)仍在潛伏。

無(wú)論結(jié)果如何，萬(wàn)科的這場(chǎng)危機(jī)都為行業(yè)敲響了警鐘。對(duì)于房企而言，回歸主業(yè)、控制負(fù)債、提升資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率，是穿越周期的唯一路徑。對(duì)于金融機(jī)構(gòu)與投資者而言，重新審視房企信用風(fēng)險(xiǎn)，摒棄“大即不倒”的固有認(rèn)知，建立更審慎的評(píng)估體系，是防范損失的關(guān)鍵。對(duì)于政策制定者而言，如何打通政策落地“最后一公里”，平衡風(fēng)險(xiǎn)處置與行業(yè)穩(wěn)定，避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散，將是未來(lái)的重要課題。

希望一切都有好的結(jié)果。

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