祥源系兌付危機背后，三家上市公司能否守住 “隔離墻”？

文|小方

來源|博望財經(jīng)

2025年12月12日，越牛新聞發(fā)布落款為“紹興市幫扶祥源控股集團工作組”的“公告”，其中提及“為穩(wěn)妥有序處置相關風險，維護投資者合法權益，經(jīng)研究決定，紹興市組建幫扶祥源控股集團工作組，即日起進駐企業(yè)?！?/p>

圖片來源：越牛新聞官網(wǎng)截圖

據(jù)公開資料，祥源控股管理層披露，祥源控股當前資產(chǎn)總額約600億元，負債規(guī)模約為400億元。

業(yè)內人士認為，在文旅和地產(chǎn)板塊持續(xù)投入的背景下，股權質押以及外部融資能力下降，共同推高了流動性壓力。

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三家上市公司集體火速信披背后

這本應是一起典型的控股集團財務難題，但其影響卻迅速外溢至二級市場。三家與之關聯(lián)的上市公司——祥源文旅（600576.SH）、交建股份（603815.SH）和海昌海洋公園（02255.HK），幾乎在同一時間股價受到影響。尤其是交建股份股價2025年12月5日至9日，連續(xù)三個交易日收盤大幅下跌，累計跌幅偏離值超過20%，觸及上海證券交易所股票交易異常波動標準。

12月7日晚，“祥源系”旗下上市公司祥源文旅、交建股份與海昌海洋公園相繼發(fā)布了相關公告，公開回應市場關注的祥源控股集團逾期兌付事件。其中，祥源文旅在公告表示，“在某平臺發(fā)行的涉及與祥源控股地產(chǎn)合作項目的金融產(chǎn)品存在部分逾期兌付情形，祥源控股、公司實際控制人就上述兌付義務承擔連帶保證責任。祥源控股及公司實際控制人正與相關方就逾期兌付的具體情況進行溝通處理?！?/p>

圖片來源：祥源文旅相關公告

其在公告中進一步提及，“本次事件涉及的金融產(chǎn)品與祥源文旅及其參、控股子公司均無關，祥源文旅不承擔任何兌付及擔保義務，公司亦未為任何金融理財產(chǎn)品的兌付提供擔?；蛟鲂拧！?/p>

祥源文旅還在其發(fā)布的公告中直接表示，“公司管理層承諾遵照《上市公司治理準則》，確保與控股股東、實際控制人在資產(chǎn)、人員、財務、機構及業(yè)務等方面的獨立?！睅缀跬粫r間，交建股份、海昌海洋公園兩家上市公司也發(fā)布了類似公告。

然而，市場對這類公告的信任與接納程度，最終需要經(jīng)受控股股東流動性風險持續(xù)期的考驗。投資者關注的核心在于，書面承諾的獨立能否在實際經(jīng)營與財務往來中得到不折不扣地執(zhí)行。

在控股股東自身出現(xiàn)流動性風險的情況下，盡管上市公司明確未參與相關金融產(chǎn)品，但控股股東的流動性風險事件，依然引發(fā)了市場對其可能通過股權質押、關聯(lián)方信用收縮等渠道對上市公司產(chǎn)生間接財務影響的廣泛擔憂。尤其是當控股股東存在高比例股權質押時，若質押股份波動導致平倉或信用收縮，其后續(xù)影響可能通過控制權穩(wěn)定性、二級市場估值等路徑傳導至上市公司。

本輪事件的關鍵之處在于，其將公司治理這一抽象概念，轉化為影響股價的即時風險。對于祥源文旅、交建股份和海昌海洋公園三家上市公司而言，當下的共同命題已不只是“自證清白”，更是在控股股東面臨逾期兌付事件風波的過程中，如何通過前所未有的透明度和審慎度，向市場證明那堵“隔離墻”不只是紙面上的條款，更是實踐中不可逾越的屏障。

02

資產(chǎn)版圖的“流動性陷阱”

如前述數(shù)據(jù)所述，祥源控股集團當前總資產(chǎn)約為600億元，總負債約為400億元，資產(chǎn)構成包括地產(chǎn)項目、所持上市公司股權等。這些資產(chǎn)的市場價值處于變動狀態(tài)，受股票市場波動與房地產(chǎn)價格調整影響較大。

而根據(jù)上海票據(jù)交易所最新披露的《截至2025年11月30日承兌人逾期名單》，祥源控股旗下部分企業(yè)如阜南縣城北祥源房地產(chǎn)開發(fā)有限公司、安徽新祥源房地產(chǎn)開發(fā)有限公司、安徽北城祥源房地產(chǎn)開發(fā)有限公司等在列，合計逾期余額超過3700萬元。

從資產(chǎn)端來看，祥源控股的資產(chǎn)主要覆蓋文旅、地產(chǎn)與基建三大業(yè)務板塊。其中，文旅資產(chǎn)多由旗下上市公司祥源文旅運營，涵蓋張家界黃龍洞、鳳凰古城、齊云山、碧峰峽、臥龍大熊貓苑等景區(qū)資源。

這類項目通常具有投資回收周期長、現(xiàn)金流季節(jié)性明顯等特點。祥源控股近期收購資產(chǎn)時出現(xiàn)的價格折讓，或已經(jīng)在一定程度上反映出其在當前市場環(huán)境下的融資成本或談判地位。例如，綜合海昌海洋公園公告以及公開信息顯示，早在2025年6月，海昌海洋公園擬以每股0.45港元向祥源旗下企業(yè)定向增發(fā)，較市價折讓高達46.43%。

基建與地產(chǎn)板塊的資產(chǎn)同樣呈現(xiàn)出一定的低流動性特征。交建股份作為控股公司之一，主要從事交通工程施工，賬期跨度大、資金沉淀周期長。祥源地產(chǎn)業(yè)務則集中于安徽、浙江、湖南等地，多為文旅類地產(chǎn)項目捆綁開發(fā)。

與此同時，高企的股權質押比例進一步壓縮了騰挪空間。公開信息顯示，截至目前，交建股份前四大股東（均為祥源系及俞發(fā)祥關聯(lián)方）質押率為83%；祥源控股旗下安徽祥源文化持有的祥源文旅質押率為95.63%。

過去，資產(chǎn)規(guī)模常被視為企業(yè)實力的重要標志。而在當前周期下，資產(chǎn)的流動性正獲得市場前所未有的關注。在周期切換的節(jié)點上，那些高集中度、高投入的資產(chǎn)結構若無法迅速釋放現(xiàn)金流，往往會成為財務流動性的反向杠桿。

以海昌海洋公園的業(yè)績表現(xiàn)情況為例，根據(jù)海昌海洋公園2025年8月29日發(fā)布的半年度報告，其上半年實現(xiàn)收入6.86億元，同比下降14.2%；虧損約2.96億元，期末賬面貨幣資金不足1億元。這一數(shù)據(jù)表明，盡管項目體量較大，但其實際貢獻的可自由使用現(xiàn)金流有限，在集團整體流動性中的支撐作用相對邊緣。

圖源：海昌海洋公園2025年中期報告

資產(chǎn)難賣，但兌付剛性不減。宏觀融資環(huán)境的邊際收縮，將原本隱性的流動性壓力推向臺前。這對企業(yè)的資產(chǎn)變現(xiàn)能力、資源流動效率與債務期限管理提出了一定程度上的較高要求。

不過，上述種種項目雖然在融資市場上屬于典型的重資產(chǎn)模式，變現(xiàn)速度相對緩慢。但在某些地區(qū)或特定領域，部分資產(chǎn)仍可能做到用于引入合作方或質押融資，關鍵在于資產(chǎn)估值能否被接受。

03

實控人的“兌付大考”

當下這輪兌付風波，最終指向祥源集團及三家上市公司實控人俞發(fā)祥。公開資料顯示，這位1971年出生的企業(yè)家，早年在海南做裝修生意起步，隨后切入房地產(chǎn)開發(fā)。2002年前后，將業(yè)務重心北移至安徽，逐步打造出覆蓋地產(chǎn)、文旅、基建多板塊發(fā)展的祥源控股。

俞發(fā)祥的創(chuàng)業(yè)過程中并不缺少標志性事件。2017年，在萬家文化控股權易主之際，祥源控股以16.74億元完成收購，將該上市平臺收入麾下，后更名為祥源文旅。彼時，旗下多個項目，包括鳳凰古城、張家界黃龍洞等文旅資產(chǎn)，相繼注入上市公司體系，形成覆蓋十余省市的景區(qū)網(wǎng)絡。

這在融資充足期內能同步提升資產(chǎn)規(guī)模與公司估值。然而，進入新的市場發(fā)展階段后，其潛在風險或不可避免地顯現(xiàn)。

而就在祥源系兌付風波發(fā)生前的2025年10月17日，海昌海洋公園控股有限公司發(fā)布公告宣布，公司配發(fā)及發(fā)行認購股份已正式完成，祥源控股注資22.95億港元、以持股38.60%正式成為其控股股東。僅僅不足兩個月，祥源控股集團逾期兌付事件爆發(fā)。

圖片來源：海昌海洋公園相關公告

更重要的是，在此類民營企業(yè)融資過程中，實控人提供個人信用增信是常見做法，其初衷多為優(yōu)化融資條件。本次事件的核心在于，無論增信主體結構如何，市場最終的關切點在于，祥源集團能否通過一系列資產(chǎn)處置、債務協(xié)商等組合舉措，盤活存量資產(chǎn)、恢復現(xiàn)金流，從而實質性地化解兌付壓力，并確保上市平臺的獨立運營不受根本性沖擊。

當然，這些針對逾期兌付事件的解決方式，在具體的執(zhí)行和落地過程中，也難以避免地會面臨一定程度上的現(xiàn)實挑戰(zhàn)。譬如，項目銷售存在周期、資產(chǎn)轉讓定價承壓、引資或需讓渡股權，展期談判亦非單方可決等等。接下來，祥源集團及實控人是否能將項目價值轉化為實際流動能力，將資產(chǎn)靜態(tài)評估變?yōu)閯討B(tài)還款能力，或將決定三家上市公司與控股股東之間的風險界限，是否還能持續(xù)被市場認可。