長城固收：關注通脹數據、政策工具落地等關鍵變量

中央經濟工作會議明確了2026年宏觀政策的核心基調，結合當前內外部發展環境來看，隨著外部地緣政治沖突逐步緩和、全球經濟復蘇態勢企穩，內部經濟基本面持續回升、增長壓力較前期明顯減輕，內外部形勢的整體緩和使得明年政策調控強度趨于平穩。

財政政策方面，并未呈現進一步加碼的明確意愿，而是延續了“提質增效、精準發力”的導向，更注重財政資金的使用效率與結構優化，聚焦于支持科技創新、民生保障、基礎設施補短板等關鍵領域；貨幣政策層面，盡管保持流動性合理充裕的總基調未變，但寬松時點與力度仍存在不確定性，央行更傾向于根據經濟數據動態調整政策工具，以兼顧穩增長、穩物價與防風險的多重目標，整體逆周期調控的發力節奏相對溫和。

從債券市場影響來看，一方面，政策不搞“大水漫灌”式刺激，避免了經濟過熱引發的利率快速上行壓力，為債券市場提供了相對平穩的運行環境；另一方面，經濟復蘇進程溫和，市場風險偏好未出現大幅抬升，債券作為穩健配置資產的吸引力仍在，機構配置需求對市場形成一定支撐。

不過，短期市場仍面臨多重抑制因素：通脹預期呈現回升態勢，大宗商品價格上漲傳導、消費復蘇帶動核心通脹上行，可能對債券估值形成約束；同時，長債市場供需失衡問題尚未完全緩解，2026年政府債券供給規模仍維持在較高水平，而銀行、保險等核心配置機構的配置能力與意愿相對平穩，供需兩端的博弈可能加劇市場波動。

綜合來看，債券市場在年內出現趨勢性反轉的概率不大，大概率維持區間震蕩格局，需重點關注通脹數據、政策工具落地節奏及長債供給節奏等關鍵變量的變化。

市場熱點

①中共中央政治局會議召開：

會議指出，明年經濟工作要堅持穩中求進、提質增效，繼續實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，發揮存量政策和增量政策集成效應，加大逆周期和跨周期調節力度，切實提升宏觀經濟治理效能。要堅持內需主導，建設強大國內市場；堅持創新驅動，加緊培育壯大新動能；堅持改革攻堅，增強高質量發展動力活力；堅持對外開放，推動多領域合作共贏；堅持協調發展，促進城鄉融合和區域聯動；堅持“雙碳”引領，推動全面綠色轉型；堅持民生為大，努力為人民群眾多辦實事；堅持守牢底線，積極穩妥化解重點領域風險。

②中央經濟工作會議舉行：

會議提出，明年經濟工作在政策取向上，要堅持穩中求進、提質增效，發揮存量政策和增量政策集成效應，加大逆周期和跨周期調節力度，提升宏觀經濟治理效能。要繼續實施更加積極的財政政策。保持必要的財政赤字、債務總規模和支出總量，加強財政科學管理，優化財政支出結構，規范稅收優惠、財政補貼政策。重視解決地方財政困難，兜牢基層“三?！钡拙€。嚴肅財經紀律，堅持黨政機關過緊日子。要繼續實施適度寬松的貨幣政策。把促進經濟穩定增長、物價合理回升作為貨幣政策的重要考量，靈活高效運用降準降息等多種政策工具，保持流動性充裕。

③11月我國貨物貿易進出口3.9萬億元 ：

11月份，我國貨物貿易進出口3.9萬億元，同比增速回升至4.1%，連續10個月保持同比增長。其中，出口2.35萬億元，進口1.55萬億元，同比分別增長5.7%和1.7%。美元計價下，出口同比增5.9%、前值下降1.1%。

④CPI同比漲幅擴大，核心CPI上漲1.2%：

11月CPI同比上漲0.7%，漲幅比上月擴大0.5個百分點，為2024年3月份以來最高，同比漲幅擴大主要是食品價格由降轉漲拉動。扣除食品和能源價格的核心CPI同比上漲1.2%，漲幅連續3個月保持在1%以上。PPI同比下降2.2%，降幅比上月擴大0.1個百分點，主要受上年同期對比基數走高影響。

⑤社融總量尚可，結構仍然偏弱：

11月新增社融2.49萬億，同比多增1597億；較過去五年同期均值2.3萬億相比，今年11月新增社融規模與歷史均值相差不算大，落在過去五年同期新增規模的上沿。社融存量增速短暫持穩于10月水平，依然為8.5%。表外融資是11月社融同比多增的主要貢獻項之一，企業債券是社融多增的另一支撐項。雖然11月社融總體表現不差，但11月信貸仍然偏弱。其中企業部門信貸同比多增3600億至6100億，主要發力項是企業短貸和票融，企業中長貸同比少增；居民部門信貸更是歷史上同期首次負增長。

市場回顧

資金面

央行小規模凈投放資金。上周（12月8日至12日，下同）周一和周三央行凈投放資金147億、1105億，上周二、周四、周五央行凈回籠資金390億、622億、193億，周內逆回購操作合計凈投放資金47億。

不同期限資金利率走勢小幅分化。上周資金面平穩運行，DR001中樞下行1bp至1.29%，中樞向下突破1.3%，最低下行至1.27%；DR00、DR014運行中樞則小幅上行1bp、2bp至1.45%、1.5%，其中DR007上周一至周四基本運行在1.45%水平、上周五上行至1.47%。

現券市場

1）同業存單

上周同業存單發行量為9417.8億元，環比大幅上升4467億元；凈融資額為-1206億元，環比下降1669億元。從發行成本來看，各期限同業存單發行利率均上行，其中1M、3M、6M同業存單發行利率分別上行3bp、4bp、1bp至1.65%、1.69%、1.69%。

二級市場方面，同業存單收益率基本持平前期，AAA商業銀行3M同業存單收益率持平于1.62%，1年期同業存單收益率較前期小幅上行0.5bp至1.66%。

2）利率債

上周新發行利率債12959.45億，利率債凈融資額為3953.4億。主要是由于國債發行量上升和政金債償還量下降，凈融資規?；厣?/p>

二級市場方面，上周10年期國債收益率較前期下行1bp至1.84%，10年國開收益率也下行2bp至1.99%。期限利差方面，國債10-1利差小幅走闊0.5bp至45bp，國開10-1利差基本持平于38bp。上周債市總體小幅上漲，10Y國債活躍券收益率每日走勢波動較大，上周一至周三圍繞1.83%上下波動，上周四快速下行至1.81%，上周五又轉為上行至1.84%。

3）信用債

上周信用債共發行2762.18億元，周環比上升17.48%；總償還額2030.33億元，凈融資731.85億元，周環比上升135.61億元。城投債共發行88只，發行金額509.78億元。

二級市場方面，各期限中票收益率均下行，中票1年期、3年期、5年期AAA收益率較前期下行1bp、3bp、3bp。分品種看，產業債收益率平均下行2.27bp，城投債收益率也平均下行1.72bp。

可轉債

上周共有22.18億轉債償還。

二級市場方面，中證轉債指數較前期上漲0.2%，同期萬得全A上漲0.26%。分類別來看，超高平價券（轉股價值大于130元）漲幅均值為2.84%，表現優于中平價券（漲幅均值為0.16%）、低平價券（跌幅均值為0.64%）。高評級券（評級為AA+及以上）的跌幅均值為0.25%，表現差于中評級券（跌幅均值0.06%）、低評級券（漲幅均值0.78%）。從成交規模來看，全市場可轉債累計成交1687手，成交金額3032億元，日均成交606.37億元，環比上升68.36億元。

資料來源：Wind，長城基金，以上數據僅供示意，不預示其未來表現，不構成實際投資建議，投資需謹慎。

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