黑石罕見失手

隨著市場回暖，PE巨頭們正在加大項目退出的力度，其中也包括趁機處理不良資產(chǎn)。

全球最大的PE機構黑石，眼下就正在忙于清算一個重大的失敗項目。該項目包含遍布美國各地的90多處地產(chǎn)，總計有約9000套老年公寓。黑石八年前收購這些資產(chǎn)時花費了18億美元，但目前它們的估值已經(jīng)完全崩潰。

公開記錄顯示，2025年以來，黑石幾乎是以不計成本的方式甩賣這些資產(chǎn)，7折、6折甚至是3折的交易屢見不鮮。

目前黑石的清理工作已經(jīng)快要完成。據(jù)WSJ報道，黑石已經(jīng)出售了該項目大約三分之二的資產(chǎn)，并且正在推動出售剩余的資產(chǎn)。據(jù)估計，黑石在這筆投資中的損失已經(jīng)超過6億美元。對一向以穩(wěn)健著稱的黑石而言，這樣的慘重失敗十分罕見。WSJ稱它很可能成為黑石數(shù)年來虧損最為慘重的投資之一。

眾所周知，蘇世民的首要投資原則是“不虧錢”，這次為什么會失手？

投資養(yǎng)老公寓失敗，黑石打三折賣房

時間回到2015年，彼時全球一級市場一派欣欣向榮。這年底黑石募集了一只創(chuàng)紀錄的房地產(chǎn)旗艦基金B(yǎng)REP VIII，總規(guī)模達到158億美元，開始尋找值得部署巨額資金的投資機會。毫不令人意外，在所有商業(yè)地產(chǎn)類別中收益率名列前茅的養(yǎng)老地產(chǎn)進入了黑石的視野。

很快，黑石就用兩筆收購建立起頗具規(guī)模的養(yǎng)老地產(chǎn)投資組合。2016年10月，黑石以11.25億美元的價格，從HCP手中收購了一個包含64處養(yǎng)老公寓的資產(chǎn)包。2017年，黑石又以7.45億美元的價格，從Welltower手中收購了26處養(yǎng)老物業(yè)。兩筆收購用去了BREP VIII超過10%的資金，彼時黑石無疑把養(yǎng)老地產(chǎn)視為重點投資方向。除了這兩筆收購之外，黑石還零星完成了其他一些收購，使得養(yǎng)老地產(chǎn)投資組合更加龐大。另外，黑石還額外投入了大約1億美元的資金對收購的養(yǎng)老公寓進行升級改造。

然而，一晃十年時間過去，BREP VIII進入退出期，黑石開始拆解并逐步出售這一資產(chǎn)包，并且是以“骨折”的價格。

2025年11月6日，《商業(yè)觀察家》報道稱黑石以約1200萬美元的價格賣掉了位于美國佛羅里達州的一處擁有171個公寓單元的養(yǎng)老物業(yè)。2016年-2017年，這處物業(yè)作為前述交易的一部分被收購，當時的作價是4880萬美元。也就是說，黑石此次甩賣的折價幅度達到了75%。

這不是孤例。公開記錄顯示，黑石近期還賣掉了位于美國南卡羅來納州的一座養(yǎng)老地產(chǎn)。黑石2017年斥資約2000萬美元收購了該資產(chǎn)，而這次出售價打了六折。另外，黑石在丹佛、芝加哥等地的多處養(yǎng)老公寓，也被以低于購買價70%的價格出售。

WSJ梳理了的養(yǎng)老地產(chǎn)交易記錄，一共有39筆之多。經(jīng)分析發(fā)現(xiàn)，黑石出售這些資產(chǎn)的總價約為5.36億美元，而黑石當年收購它們一共花費了超過7.55億美元。更夸張的是，有5處資產(chǎn)的價值甚至跌破了貸款余額，這意味著黑石不僅損失了全部股權投資，可能還需要額外支付現(xiàn)金來償還差額或進行債務重組以完成交易。

黑石對八年前收購的養(yǎng)老地產(chǎn)來了個清倉甩賣，目前處置還未全部完成。WSJ稱，黑石已經(jīng)賣掉了手中約90處養(yǎng)老地產(chǎn)中的70處，剩余部分則正在洽談出售。

由于黑石的這次資產(chǎn)處置是化整為零進行的，單筆出售的金額只有數(shù)千萬美元，沒有引起太多市場關注。不過，WSJ估算黑石在養(yǎng)老地產(chǎn)項目上的虧損總額已超過了6億美元，是一筆“重大投資失誤”，而且“很可能是黑石近年來最糟糕的投資之一”。

黑石的如意算盤：押注“銀發(fā)海嘯”

眾所周知，蘇世民的首要投資原則是“不虧錢”。對一向以穩(wěn)健著稱的黑石而言，這樣的慘重失敗十分罕見。

2016年，當黑石決定大舉進軍養(yǎng)老地產(chǎn)的時候，這看起來幾乎是一樁穩(wěn)賺不賠的買賣。當時，美國有一個熱詞叫“銀發(fā)海嘯”，意思是隨著美國二戰(zhàn)后的“嬰兒潮一代”進入老年，美國將迎來前所未有的老齡化壓力。這一人口趨勢，是所有長期投資都要考慮的核心決策錨點。

美國“嬰兒潮一代”是指1946-1964年這二十年左右出生的人，他們在2015年開始進入70歲，2025年開始集體邁向80歲高齡的門檻。這導致的結(jié)果是，預測認為美國85歲以上的人口數(shù)量將從2020年的670萬增加到2040年的近1440萬，翻一倍以上。

這種情況下，沒有理由不認為養(yǎng)老地產(chǎn)的前景看好。

在美國，養(yǎng)老地產(chǎn)早就是一個規(guī)模龐大的成熟產(chǎn)業(yè)。根據(jù)老人的身體機能退化程度，美國的養(yǎng)老公寓大致分為獨立生活、輔助生活、失憶照護、專業(yè)護理等幾大類。其中獨立生活類的養(yǎng)老公寓主要面向75歲以上且身體健康的老人，可以提供類似于酒店的居住體驗，包含餐飲、家政、社交等服務，基本不涉及醫(yī)療護理。輔助生活類則面向80歲以上老人，在居住的基礎上還可提供日常生活協(xié)助，包括沐浴、穿衣、用藥管理等服務。這兩類正是黑石布局的重點。

黑石在2016年-2017年集中收購的90多處養(yǎng)老公寓，共同特點是位于二線城市或郊區(qū)，租金水平大約是3500-6000美元每月，這在美國屬于中端水平。

在收購后，黑石自己并不直接運營這些養(yǎng)老公寓，而是委托給專業(yè)的運營機構。最初，黑石是與美國最大的養(yǎng)老公寓連鎖運營商Brookdale合作，由后者負責運營。后來黑石又部分解除了與Brookdale的合作，選擇了一些規(guī)模較小的地方性養(yǎng)老機構運營。

黑石的這筆投資的回報至少有三重邏輯保障。首先，“嬰兒潮一代”進入高齡，這將帶來巨大的剛性需求；其次，當時美國的大型醫(yī)療類REITs正急于剝離部分增長乏力或管理復雜的資產(chǎn)包，黑石認為可以用折扣價“批發(fā)”買入；最后，黑石還可以拿出PE機構經(jīng)典的“買入、改造、賣出”那一套，對買來的資產(chǎn)進行升級。

根據(jù)黑石給媒體的聲明，在完成收購后，黑石累計向旗下的養(yǎng)老公寓投入了超過1億美元的資金，用于更換家電、翻新或新建餐廳、改造公共空間等。而更好的硬件和服務將支撐租金上漲，從而提升項目估值。這種做法在黑石的地產(chǎn)投資中已經(jīng)是標配了，并且?guī)缀跏菬o往不利，從最早期對希爾頓酒店的收購，再到改造拉斯維加斯CityCenter賭場，都取得了極大成功。

屢次被罰 為何管理問題頻出？

但最終的結(jié)果是，身經(jīng)百戰(zhàn)的黑石這次翻車了，在養(yǎng)老公寓上遭遇了一次罕見的全面失敗，問題出在哪？

比較明顯的原因是，黑石在項目管理上似乎犯了一些錯誤，旗下的養(yǎng)老公寓屢次出現(xiàn)負面新聞。公開記錄顯示，有十幾處由黑石擁有的養(yǎng)老公寓，都曾因住戶護理方面的缺陷遭到監(jiān)管機構的警告。前面提到的那處上月被以75%的折扣出售的、位于佛羅里達州的養(yǎng)老公寓，曾在今年9月被監(jiān)管機構處以14萬美元的罰款，原因是住戶照護不足、衛(wèi)生條件惡劣和管理失職。監(jiān)管污點對養(yǎng)老公寓的運營打擊會非常巨大，因為子女不會將父母送入有不良記錄的機構。

作為全球最大的不動產(chǎn)投資機構之一，黑石管理酒店、寫字樓、物流園甚至賭場都不在話下，為什么唯獨管不好養(yǎng)老公寓？

實際上，管理的問題并非黑石一家獨有。近年來美國的養(yǎng)老公寓因違規(guī)行為收到傳票和罰款的情況屢見不鮮，背后的原因之一是運營壓力的加劇。

在美國有一句俗話：“投資養(yǎng)老地產(chǎn)是買了一家開在醫(yī)院里的酒店，而這家酒店還開在公寓樓里。”在所有商業(yè)地產(chǎn)類別中，養(yǎng)老地產(chǎn)的運營難度可能是最高的。與其他商業(yè)地產(chǎn)迥然不同的是，養(yǎng)老地產(chǎn)是實打?qū)嵉膭趧用芗托袠I(yè)，需要大量的護理人員、護士和輔助人員，勞動力成本可以占到運營預算的50%-70%。這意味著人力成本的上漲可以很容易的吞噬掉利潤，甚至導致虧損。而這恰恰就是過去三年所發(fā)生的事情。

疫情后，美國低端勞動力市場發(fā)生了結(jié)構性變化，工資螺旋上升。養(yǎng)老公寓的護工、保潔和餐飲人員，直接面臨來自亞馬遜、沃爾瑪?shù)攘闶劬揞^的用工競爭。為了留住人，運營機構們被迫大幅漲薪，時薪普遍上漲20%-30%。

即便這樣，據(jù)估計2023年美國的養(yǎng)老行業(yè)仍存在約24.5萬人的用工缺口，人手短缺甚至迫使一些養(yǎng)老院限制入住人數(shù)。為了應對人手短缺，一些運營機構被迫使用勞務派遣的臨時工，而與中國很不一樣的是，這些臨時工的時薪通常是正式員工的2-3倍。

美國中端養(yǎng)老公寓市場崩了

既然人力成本上升了，養(yǎng)老公寓是否可以同步提高租金來對沖呢？答案是不能，因為養(yǎng)老公寓的入住率已經(jīng)在下降了，沒有漲租金的空間。

一個重要原因是，疫情之后，美國老人們對入住養(yǎng)老公寓的興趣明顯減退。尤其是在2020年-2021年，養(yǎng)老公寓的入住率斷崖式下跌。雖然2023年以來入住率已經(jīng)明顯回升，但平均入住率僅為85.6%，仍低于疫情前的水平。

疫情部分改變了養(yǎng)老觀念。今年的一份調(diào)查顯示，相比于集中式的養(yǎng)老社區(qū)，77%的美國老年人偏好在家養(yǎng)老，對住房進行養(yǎng)老改造成為一個蓬勃發(fā)展的新興市場。

在入住率下降的同時，黑石所重點投資的中端養(yǎng)老公寓，又正面臨一場“可負擔性危機”。

疫情之后，美國高端養(yǎng)老公寓的租金水平保持著每年8%-10%的增長，以應對成本的上升。SLP的報告顯示，目前美國高端養(yǎng)老公寓的平均租金已經(jīng)達到了14000美元/月。盡管如此，高端養(yǎng)老市場依然是一房難求，許多熱門養(yǎng)老社區(qū)的等待名單長達數(shù)年之久。

與此同時，低端養(yǎng)老公寓，因為幾乎全額的政府補貼也保持著穩(wěn)定的入住率。

唯獨是月租金3500-6000美元的中端市場，一方面客戶的支付能力跟不上，另一方面又沒有補貼，成了入住率下滑的重災區(qū)。SLP的研究認為，到2033年，美國54%的中等收入老年人將無法負擔輔助生活類養(yǎng)老公寓的租金。

前面提到的被黑石打六折賣掉的位于美國南卡羅來納州的養(yǎng)老公寓，在2017年的入住率是80%，而現(xiàn)在僅為41%。這個入住水平已經(jīng)低于盈虧線。

實際上，據(jù)WSJ的報道，黑石在2022年就已經(jīng)感到對養(yǎng)老公寓的投資“不合時宜”，停止了投資并開始著手資產(chǎn)出售。另外，WSJ還引用知情人士的話稱，鑒于老齡化進程未來仍會推高對養(yǎng)老公寓的需求，黑石以后可能仍會重返這一行業(yè)。

但就目前而言，黑石肯定不會輕易再碰養(yǎng)老公寓了。

當然，6億美元的損失對黑石而言只能算是九牛一毛，遠不到傷筋動骨的程度。對于此次巨虧，黑石在發(fā)給媒體的聲明中稱，養(yǎng)老公寓項目造成的損失僅相當于BREP VIII基金總規(guī)模的一小部分。

雖然在養(yǎng)老公寓上翻車了，但BREP VIII對物流地產(chǎn)、數(shù)據(jù)中心等產(chǎn)業(yè)的投資大獲全勝，已經(jīng)使得基金總資產(chǎn)規(guī)模達到335億美元，LP投入的資本價值幾乎翻了一倍。

這也側(cè)面印證了，對于哪怕是最聰明的資金，養(yǎng)老公寓也是一個極難駕馭的“苦生意”。