貸款增速低于社融增速，什么信號？

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今年以來，宏觀政策加大逆周期調(diào)節(jié)力度，對提振內(nèi)需、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)發(fā)揮了積極作用，也為金融總量合理增長提供了支撐。

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作者 | 唐婧

編輯 | 周炎炎

新媒體運營 | 張舒惠

12月12日，中國人民銀行公布《2025年11月金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)報告》，政府債券快發(fā)多發(fā)對貸款的替代效應(yīng)繼續(xù)顯現(xiàn)。

具體來看，2025年11月末社會融資規(guī)模存量為440.07萬億元，同比增長8.5%。其中，對實體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款余額為267.42萬億元，同比增長6.3%；企業(yè)債券余額為34.08萬億元，同比增長5.6%；政府債券余額為94.24萬億元，同比增長18.8%。

從結(jié)構(gòu)看，11月末對實體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款余額占同期社會融資規(guī)模存量的60.8%，同比低1.3個百分點；企業(yè)債券余額占比7.7%，同比低0.3個百分點；政府債券余額占比21.4%，同比高1.8個百分點。

從增量看，2025年前十一個月社會融資規(guī)模增量累計為33.39萬億元，比上年同期多3.99萬億元。其中，對實體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加14.93萬億元，同比少增1.28萬億元；企業(yè)債券凈融資2.24萬億元，同比多3125億元；政府債券凈融資13.15萬億元，同比多3.61萬億元。

業(yè)內(nèi)專家表示，今年以來，宏觀政策加大逆周期調(diào)節(jié)力度，對提振內(nèi)需、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)發(fā)揮了積極作用，也為金融總量合理增長提供了支撐。特別是隨著財政赤字率提升，政府債券對社會融資規(guī)模的貢獻(xiàn)度明顯提高。政府部門發(fā)債加杠桿，有力帶動了全社會的信用擴張，對社會融資規(guī)模增長形成重要支撐。

具體數(shù)據(jù)來看，目前1.3萬億元的超長期特別國債已全部發(fā)行完畢，2萬億元用于償還存量隱性債務(wù)的再融資專項債和4.4萬億元主要用于項目建設(shè)的新增專項債也已基本發(fā)完，政府債券融資占社會融資規(guī)模增量比重已達(dá)四成。近期財政部門還宣布提前下達(dá)2026年新增地方專政府債務(wù)限額5000億元，會更好地銜接歲末年初的項目資金建設(shè)需求。

金融助力信貸投放“提質(zhì)換擋”

11月末，M2余額為336.99萬億元，同比增長8%，比上年同期高0.9個百分點，在上年同期基數(shù)提高的背景下，仍保持較高增速；狹義貨幣(M1)余額為112.89萬億元，同比增長4.9%。

市場人士分析認(rèn)為，目前社會融資規(guī)模、M2增速保持在8%左右，相比之下貸款增速略低一些，既體現(xiàn)了多元化融資方式對銀行貸款的替代，也與地方化債和中小銀行改革化險的下拉作用有關(guān)。

他進(jìn)一步指出，有研究測算，去年以來，地方政府發(fā)行4萬億元特殊再融資債券，其中約六到七成用于償還銀行貸款，對當(dāng)前貸款增速的影響超過1個百分點。此外，今年金融機構(gòu)貸款核銷的規(guī)模也在1萬億元以上，同樣會影響貸款增速，但這些資金仍在實體經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮支持作用，沒有因為核銷而退出經(jīng)濟(jì)循環(huán)。

貸款方面，11月末，本外幣貸款余額274.84萬億元，同比增長6.3%。月末人民幣貸款余額271萬億元，同比增長6.4%。從結(jié)構(gòu)上看，普惠小微貸款余額為35.88萬億元，同比增長11.4%，制造業(yè)中長期貸款余額為14.94萬億元，同比增長7.7%，上述貸款增速均高于同期各項貸款增速。

還有權(quán)威人士告訴記者，中長期來看，貸款增速回落是經(jīng)濟(jì)新舊動能轉(zhuǎn)換在金融領(lǐng)域的反映。一方面，傳統(tǒng)信貸大戶需求回落。前些年，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、房地產(chǎn)和地方融資平臺等領(lǐng)域是信貸投放的主力，經(jīng)過幾十年大規(guī)模開發(fā)建設(shè)后，傳統(tǒng)投資驅(qū)動模式的邊際效益在遞減，房地產(chǎn)市場從“增量擴張”轉(zhuǎn)向“存量提質(zhì)”，地方債務(wù)風(fēng)險化解工作也在有序推進(jìn)，導(dǎo)致這些傳統(tǒng)領(lǐng)域的信貸需求有所降溫。

另一方面，新的經(jīng)濟(jì)增長點較少依賴銀行貸款。經(jīng)濟(jì)增長由投資驅(qū)動轉(zhuǎn)向消費驅(qū)動，但居民日常消費多依賴自有資金，相關(guān)融資需求較少；科技創(chuàng)新等新動能領(lǐng)域往往與股權(quán)融資更為適配，對信貸資金的依賴度也不高。加總起來看，舊的信貸缺口難以被新的信貸需求完全填補，導(dǎo)致當(dāng)前貸款增速出現(xiàn)趨勢性放緩，這也是經(jīng)濟(jì)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型在信貸領(lǐng)域的反映。

與此同時，貸款利率保持在歷史低位水平。11月份企業(yè)新發(fā)放貸款(本外幣)加權(quán)平均利率約為3.1%，比上年同期低約30個基點；個人住房新發(fā)放貸款（本外幣）加權(quán)平均利率約為3.1%，比上年同期低約3個基點。

還有權(quán)威專家告訴記者，隨著信貸投放“提質(zhì)換擋”，只看貸款增長情況越來越難以完整反映金融支持實體經(jīng)濟(jì)的成效，要更多看社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量等更為全面的指標(biāo)。同時，也可以從價格、結(jié)構(gòu)等多元視角進(jìn)行觀察，社會融資成本低位運行，說明實體經(jīng)濟(jì)融資需求被合理滿足；重點領(lǐng)域信貸投放占比提升，說明金融資源供給與實體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的需要更為適配。

近日，中央經(jīng)濟(jì)工作會議在北京舉行，會議明確要繼續(xù)實施適度寬松的貨幣政策，提出要“靈活高效運用降準(zhǔn)降息等多種政策工具”，并“引導(dǎo)金融機構(gòu)加力支持?jǐn)U大內(nèi)需、科技創(chuàng)新、中小微企業(yè)等重點領(lǐng)域”。對此，青島銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉曉曙解讀稱，在跨周期調(diào)節(jié)重回政策視野的大背景下，總量型工具發(fā)力仍有空間，但操作會更加審慎靈活；結(jié)構(gòu)性工具將繼續(xù)量增價降，重點圍繞金融“五篇大文章”提供精準(zhǔn)支持。

綜合運用多種貨幣政策工具

11月末，社會融資規(guī)模同比增長8.5%，廣義貨幣供應(yīng)量（M2）同比增長8%，繼續(xù)保持較高增速。招聯(lián)首席研究員、上海金融與發(fā)展實驗室副主任董希淼告訴記者，當(dāng)前社會融資規(guī)模和M2增速比名義GDP增速高出約一倍，充分體現(xiàn)了適度寬松的貨幣政策狀態(tài)，為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展?fàn)I造了適宜的金融總量環(huán)境。

據(jù)新華社，中央經(jīng)濟(jì)工作會議期間，中國人民銀行行長潘功勝在接受記者采訪時表示，中國人民銀行將繼續(xù)實施好適度寬松的貨幣政策，把握好政策實施的力度、節(jié)奏和時機，為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長和金融市場穩(wěn)定運行創(chuàng)造良好的貨幣金融環(huán)境。

對于適度寬松的貨幣政策如何落實，潘功勝在不久前的2025金融街論壇年會上已有所表態(tài)。他當(dāng)時表示，央行將繼續(xù)堅持支持性的貨幣政策立場，實施好適度寬松的貨幣政策，綜合運用多種貨幣政策工具，提供短期、中期、長期流動性安排，保持社會融資條件相對寬松。同時，繼續(xù)完善貨幣政策框架，強化貨幣政策的執(zhí)行和傳導(dǎo)。

上述權(quán)威專家對如何下一步央行如何“綜合運用多種貨幣政策工具”和“繼續(xù)完善貨幣政策框架”也進(jìn)行了深入解讀。他告訴記者，近期我國在工具創(chuàng)新上力度比較大，比如將國債買賣納入貨幣政策工具箱，創(chuàng)設(shè)兩項支持資本市場的貨幣政策工具等，這些都將進(jìn)一步提升我國流動性管理的效果。

他還指出，事實上，各國央行都在運用多種工具開展流動性管理，體現(xiàn)貨幣政策的實施效果，雖然在數(shù)量、名稱上有些差異，但在功能分類上總體是一致的，大體可分為四個層次：

一是日內(nèi)的流動性支持，通常是免費提供，主要解決金融機構(gòu)日內(nèi)的臨時性資金需求，確保支付系統(tǒng)的平穩(wěn)運行，期限為日內(nèi)或隔夜。

二是日常的流動性供給，主要是通過常規(guī)的公開市場操作調(diào)控短期利率，比如正/逆回購等，一般以接近政策利率的水平定價，期限為隔夜或一周左右。

三是臨時的流動性供給，用于應(yīng)對流動性緊張、擠兌等突發(fā)情況，定價一般是高于市場利率水平的“懲罰性利率”，以防范銀行機構(gòu)的道德風(fēng)險，期限為數(shù)周到數(shù)月。

四是結(jié)構(gòu)性的流動性供給，主要是滿足特殊時期或政策激勵的中長期資金需求，期限往往數(shù)月至一年以上，定價大多貼近市場長端利率。

他還介紹，我國流動性工具體系與歐美主流框架事實上是一致的。一方面，工具的種類可與國際主流的四大分類相對應(yīng)。比如“自動質(zhì)押融資”為支付系統(tǒng)日內(nèi)資金錯配提供支持，逆回購、中期借貸便利（MLF）、國債買賣等保障日常的流動性供給，常備借貸便利（SLF）可向有需要的銀行提供臨時的流動性支持，各類再貸款對應(yīng)結(jié)構(gòu)性的流動性供給。總體看，我國流動性工具體系已較為完整，基本覆蓋了國際通行的流動性工具范圍。

另一方面，工具的管理邏輯也與國際主流做法一致。比如，在對手方選擇上，主要以銀行類金融機構(gòu)為主。在抵押品管理方面，以國債、政策性金融債等高流動性、低風(fēng)險資產(chǎn)為主。在定價方面，常備借貸便利（SLF）利率稍高于政策利率，既考慮了市場需求，也注意防范對央行資金形成過度依賴。這些工具相互配合、各有側(cè)重，形成了立體化的工具體系，有效營造適宜的流動性環(huán)境。

至于如何“繼續(xù)完善貨幣政策框架”，上述權(quán)威專家向記者透露，總量上要優(yōu)化基礎(chǔ)貨幣投放機制和貨幣政策中間變量，持續(xù)淡化對數(shù)量目標(biāo)的關(guān)注和規(guī)模情結(jié)，同時也要完善短、中、長期搭配的流動性投放機制，保持金融總量合理增長。利率上要健全市場化的利率形成、調(diào)控和傳導(dǎo)機制，關(guān)鍵是要形成分工明確、合理聯(lián)動的利率體系，進(jìn)一步向價格型調(diào)控機制轉(zhuǎn)型。

“結(jié)構(gòu)上則要以市場化方式引導(dǎo)金融機構(gòu)優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，持續(xù)做好金融‘五篇大文章’，提升金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的質(zhì)效。”該專家還強調(diào)，在發(fā)揮好貨幣政策工具總量和結(jié)構(gòu)雙重功能的同時，也要持續(xù)暢通貨幣政策傳導(dǎo)機制，這既需要加強對貨幣政策執(zhí)行情況的評估和監(jiān)督，也需要做好貨幣政策與其他宏觀政策的協(xié)同配合，還需要有效實施政策溝通和預(yù)期管理。