新股招股動態：HASHKEY賬面引關注，果下科技毛利下降

本港證監會及港交所上周聯合發函予新股保薦人，據報當中提到部份新上市申請質素欠佳，并關注某些不合規行為。事實上，近期新股市場陰睛不定，“B制新股必升”神話已然幻滅，雖然卓越睿新（2687）及寶濟藥業（2659）等繼續有亮麗表現，但也不乏遇見小麵（2408）及天域半導體（2658）等“破發”例子，其中目前正在招股的HASHKEY（3887）及果下科技（2655）也各有隱憂，投資者宜留意相關風險因素。

據彭博引述證監會與港交所向保薦人發出的信件指出，不少市場參與者、尤其是保薦機構的部分申報材料質素欠佳令人擔憂，某些從業者可能不熟悉相關監管要求，或缺乏處理香港新上市申請的充分經驗。

HASHKEY（3887）為本港持牌虛擬資產交易所Hashkey Exchange母企。

HashKey連年虧損 凈負債逾15億

HashKey方面，將於本周五截止認購，公開發售比例同為10%，且採用機制B，即不設回撥機制。該股全球發售約2.41億股，一手400股，即甲乙組達602,500手，貨源不少，引入9名基石投資者，合共認購7,500萬美元，占總發行量37.63%份額，發行市值高達164億至192億元，設有綠鞋，由摩通、國泰海通與國泰君安國際為聯席保薦人。

集團為本港持牌虛擬資產交易所Hashkey Exchange母企，根據弗若斯特沙利文資料顯示，按2024年交易量計，是亞洲最大區域性在岸平臺。去年收入按年升2.47倍至7.2億元，但持續虧損且擴大1.05倍至11.9億元；以今年首6個月計，收入按年跌26%至2.84億元，雖然虧損收窄34%，但仍要蝕5.1億元。截至今年6月底，凈負債達15.82億元，反映處於“資不抵債”的狀態。

嚴重依賴關聯方 獨立性成疑

更要注意的是，截至去年底，流動負債中包含高達4.32億元的“應付關聯方款項”。同時，公司為維持運營，曾向關聯方基金借入數字資產，形成逾1.5億元的“數字資產應付款項”，反映公司對控股股東萬向系及其關聯方存在嚴重的資金與資產依賴。

此外，公司在核心技術開發上嚴重依賴萬向區塊鏈提供的服務，從軟件開發到安全維護，核心命脈系於關聯方。此種模式引發了市場對其業務獨立性和技術自主性的疑慮，有觀點認為其更接近於一個“運營前端”，而非擁有核心壁壘的獨立實體。

可贖回負債逾17億 具“贖身”色彩

招股書披露的另一項關鍵風險是高達17.25億元的“可贖回負債”，這與公司發行的可贖回優先股相關。該條款通常賦予早期投資者在特定條件（如上市失敗或未達約定估值）下要求公司贖回股份的權利，因此今次IPO在某種程度上帶有“被動贖身”的色彩，為公司上市進程及估值談判增添了巨大壓力和不確定性。

平臺幣有爭議 行業前景未明

另一方面，HashKey平臺幣HSK的經濟模型與用戶回饋機制也成為焦點。招股書顯示，截至去年底，公司賬上記錄有1.89億元的“合同負債”，主要對應已向用戶派發但尚未解鎖的HSK。有市場人士指出，HSK代幣此前曾出現“高完全稀釋估值（FDV）、低流通量”及上線後價格表現未達預期的情況，其空投規則也曾引發部份社區用戶關於公平性的討論，而且代幣的長期價值支撐和生態應用仍有待進一步明確。

除了個股因素之外，近期加密貨幣市場波動也是HashKey的風險之一，一方面比特幣價格自10月創出歷史高位12.6萬美元後持續弱勢，一度跌至近8萬美元水平，最新則徘徊於約9.2萬美元水平，仍較高位回落約27%；另一方面，人民銀行早前召開打擊虛擬貨幣交易炒作工作協調機制會議，提到穩定幣是虛擬貨幣的一種形式，目前無法有效滿足客戶身份識別、反洗錢等方面的要求，存在被用於洗錢、集資詐騙、違規跨境轉移資金等非法活動的風險。

果下科技具港股通炒作誘因

果下科技將於本周四截止認購，公開發售比例為10%，且採用機制B，即不設回撥機制。該股全球發售約3,385萬股，一手100股，即甲乙組共計33,853手，引入3名基石投資者，分別為惠開香港、Dream’ee HK Fund及霧凇資本，合共認購總金額7,425萬元，占總發行量10.91%份額，占比不高。

該股設有綠鞋及由光大獨家保薦，往績僅保薦一隻新股及首日破發，但留意該股由非保薦人的利弗莫爾擔任綠鞋，且過往享有良好口碑。此外，果下科技發行市值雖然高達102億元，但其H股流通市值僅約77億元，具有進一步炒高以期納入港股通的誘因。

果下科技有進一步炒高，以期納入港股通的誘因。

產品結構有變 毛利率近年大跌

集團為一家中國儲能行業的可再生能源解決方案及產品提供商，去年收入錄10.26億人民幣，按年增2.26倍，期內賺4,911.9萬人民幣，按年增約75%；以今年上半年計，收入錄6.91億人民幣，按年升6.62倍，期內扭虧為盈，賺557.5萬人民幣，去年同期則虧損2,559萬人民幣。

相對而言，毛利率下跌趨勢更值得注意。該股毛利率由2022年的25.1%跌至2024年的15.1%，2025年上半年更只有12.5%，即已跌了一半。當中反映的是，集團產品結構近年出現顯著轉變，并且面對競爭激烈，或為了搶訂單而大幅壓縮利潤空間。

招股書亦顯示，最大收入貢獻由2022年的歐洲市場戶用儲能系統產品及解決方案，轉變為2024年的中國大型儲能系統產品及解決方案。集團則解釋，有關轉變反映對市場機遇及政策發展的動態回應，而非業務重心的根本性改變。

市場競爭激烈 應收賬款增加

事實上，內地大型儲能市場競爭激烈，價格戰不斷，當中更包括巨頭寧德時代（3750）及比亞迪（1211）等。根據灼識諮詢報告，全球儲能系統市場上中下游環節參與者超過300家，去年全球前30大企業占據超過90%新增儲能系統裝機容量，其中中國企業貢獻該容量70%以上。

另一方面，果下科技收入大增的同時，經營現金卻持續流出，截至2022年及2023年底止年度及截至今年6月底止6個月，分別流出約3,030萬元、7,290元及2.05億人民幣，背後原因是貿易應收賬款規模增加及大幅增加存貨；一旦情況持續，可能導致財務狀況及經營業績造成不利影響。