剖析“合規(guī)光環(huán)”下的壓力:從招股書看HashKey 的三大風(fēng)險(xiǎn)

在外界長(zhǎng)期塑造的“香港合規(guī)交易平臺(tái)代表”形象下，HashKey Global 近日提交的招股書卻讓市場(chǎng)看到了另一面——企業(yè)在治理架構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)與生態(tài)運(yùn)營(yíng)上所面臨的多重壓力。文件中的多項(xiàng)數(shù)據(jù)與披露內(nèi)容，引發(fā)了市場(chǎng)關(guān)于公司運(yùn)營(yíng)模式及未來(lái)可持續(xù)性的進(jìn)一步討論。

關(guān)聯(lián)結(jié)構(gòu)與資源依賴：市場(chǎng)關(guān)注的核心議題

招股書披露，公司存在 4.32億港元“應(yīng)付關(guān)聯(lián)方款項(xiàng)” 與 1.51億港元“數(shù)字資產(chǎn)應(yīng)付款項(xiàng)”。這些數(shù)字顯示出 HashKey 與控股股東體系之間存在較多的資金往來(lái)，外部分析普遍認(rèn)為，這將使公司在運(yùn)營(yíng)獨(dú)立性方面面臨市場(chǎng)的持續(xù)審視。

此外，從技術(shù)系統(tǒng)與安全服務(wù)到后臺(tái)架構(gòu)，公司大量服務(wù)采購(gòu)來(lái)自控股股東旗下企業(yè)。業(yè)內(nèi)觀點(diǎn)認(rèn)為，這種結(jié)構(gòu)雖然能降低研發(fā)成本，但也意味著對(duì)關(guān)聯(lián)體系存在較高依賴，使未來(lái)自主技術(shù)能力的建設(shè)成為潛在挑戰(zhàn)之一。

可贖回優(yōu)先股：資本結(jié)構(gòu)中的關(guān)鍵不確定性

根據(jù)文件披露，HashKey 目前存在 17.25億港元的可贖回優(yōu)先股負(fù)債。這種結(jié)構(gòu)在創(chuàng)投融資中較為常見，但其背后的贖回條款往往與公司上市進(jìn)程和估值掛鉤，因此也成為市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)。

部分分析人士指出，若上市未達(dá)成或估值未達(dá)預(yù)期，公司可能面臨較高的現(xiàn)金贖回壓力，這將對(duì)其流動(dòng)性造成不確定影響。對(duì)于 HashKey 的管理層而言，如何在資本市場(chǎng)與既有投資人之間取得平衡，將是上市進(jìn)程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

平臺(tái)代幣機(jī)制與社區(qū)信心：來(lái)自生態(tài)側(cè)的變量

招股書顯示，已向用戶承諾但尚未釋放的 HSK 被計(jì)入 1.89億港元的“合同負(fù)債”。這一處理方式符合會(huì)計(jì)規(guī)范，但也說(shuō)明平臺(tái)需在未來(lái)兌現(xiàn)相應(yīng)服務(wù)或權(quán)益。

市場(chǎng)普遍討論的焦點(diǎn)包括：

HSK 的流通速度與釋放機(jī)制

代幣的實(shí)際應(yīng)用場(chǎng)景能否支撐其長(zhǎng)期價(jià)值

上線后市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)用戶信心的影響

在社區(qū)建設(shè)高度依賴平臺(tái)聲譽(yù)的加密行業(yè)，如何在代幣經(jīng)濟(jì)與用戶期待之間建立清晰、透明且可持續(xù)的機(jī)制，也是 HashKey 未來(lái)面臨的重要課題。

虧損與現(xiàn)金流壓力：企業(yè)擴(kuò)張階段常見但需關(guān)注

招股書披露，公司 2024 年錄得約 11.9億港元虧損，2025 年上半年虧損 5.07億港元，并在同期呈現(xiàn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為負(fù)的狀態(tài)。截至 2025 年中，公司凈負(fù)債規(guī)模達(dá)到 15.82億港元。

行業(yè)分析認(rèn)為，合規(guī)交易所處于重資產(chǎn)、重投入的發(fā)展階段，前期虧損并不罕見，但在擴(kuò)張投入與資本結(jié)構(gòu)壓力疊加的情況下，公司需要證明其商業(yè)模式未來(lái)能夠?qū)崿F(xiàn)自我造血能力，以支撐長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)。

市場(chǎng)預(yù)期與監(jiān)管觀察：IPO 的真正考驗(yàn)

從招股書可以看出，HashKey 正試圖通過(guò)上市進(jìn)一步優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、改善賬面壓力，并尋求業(yè)務(wù)擴(kuò)張所需的資金。未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)在于：

關(guān)聯(lián)交易如何確保透明與獨(dú)立性

可贖回優(yōu)先股如何處理

HSK 模型如何增強(qiáng)市場(chǎng)信心

平臺(tái)整體合規(guī)架構(gòu)能否持續(xù)滿足監(jiān)管要求

香港資本市場(chǎng)作為全球金融中心，本次 IPO 也將成為觀察本地加密資產(chǎn)行業(yè)治理標(biāo)準(zhǔn)的重要案例。

結(jié)語(yǔ)

HashKey 的招股書并非簡(jiǎn)單的業(yè)務(wù)展示，而是清晰呈現(xiàn)了公司在資本架構(gòu)、治理機(jī)制、生態(tài)建設(shè)與未來(lái)擴(kuò)張之間的多重平衡。市場(chǎng)需要基于完整披露、監(jiān)管要求與行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，冷靜判斷其價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于投資者而言，這場(chǎng) IPO 不僅考驗(yàn)企業(yè)自身的可持續(xù)性，也將成為香港加密資產(chǎn)行業(yè)監(jiān)管與投資邏輯的重要參照。