11月CPI同比漲幅擴(kuò)大，PPI環(huán)比連升，說明需求修復(fù)遠(yuǎn)離通縮了？

內(nèi)容提要：

11月CPI同比上漲0.7%但低于預(yù)期，環(huán)比轉(zhuǎn)降；PPI同比降幅擴(kuò)大至2.2%，環(huán)比持平，均弱于市場預(yù)測。新華財(cái)經(jīng)“需求修復(fù)遠(yuǎn)離通縮”的樂觀解讀并不客觀：CPI環(huán)比由漲轉(zhuǎn)跌不樂觀，上游PPI持續(xù)下跌也不樂觀。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)如服裝和房租與體感脫節(jié)，房地產(chǎn)、汽車等需求指標(biāo)疲軟。客觀分析顯示，物價(jià)缺乏上漲基礎(chǔ)，需求修復(fù)證據(jù)不足。

2025年11月份，全國居民消費(fèi)價(jià)格(CPI)同比上漲0.7%。漲幅比上月擴(kuò)大0.5個(gè)百分點(diǎn)，為2024年3月份以來最高。其中，消費(fèi)品價(jià)格上漲0.6%，服務(wù)價(jià)格上漲0.7%。CPI環(huán)比下降0.1%，改變了上月環(huán)比上漲0.2%的趨勢。其中，消費(fèi)品價(jià)格上漲0.1%，服務(wù)價(jià)格下降0.4%。

全國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格（PPI）同比下降2.2%，降幅比上月擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)，這是PPI自2022年10月以來的第38個(gè)月同比下跌。其中生產(chǎn)資料價(jià)格下降2.4%，生活資料價(jià)格下降1.5%；PPI環(huán)比均上漲0.1%，漲幅與上月相同。其中生產(chǎn)資料價(jià)格環(huán)比上漲0.1%，生活資料價(jià)格持平。

工業(yè)生產(chǎn)者購進(jìn)價(jià)格同比下降2.5%，降幅比上月收窄0.2個(gè)百分點(diǎn)。環(huán)比上漲0.1%，漲幅與上月持平。這是工業(yè)生產(chǎn)者購進(jìn)價(jià)格自2023年2月以來持續(xù)第35個(gè)月同比下跌。

新華財(cái)經(jīng)解讀說，11月物價(jià)數(shù)據(jù)釋放出積極信號(hào)：CPI同比漲幅擴(kuò)大、核心CPI持續(xù)穩(wěn)定、PPI環(huán)比連續(xù)回升，共同反映了居民消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)和內(nèi)需溫和回暖的態(tài)勢。“反內(nèi)卷”政策推進(jìn)、部分行業(yè)供需結(jié)構(gòu)優(yōu)化及季節(jié)性因素，對價(jià)格企穩(wěn)發(fā)揮了關(guān)鍵作用。未來隨著擴(kuò)內(nèi)需政策進(jìn)一步顯效，物價(jià)有望保持低位溫和回升。

客觀、科學(xué)解讀11月份的物價(jià)變化趨勢，不僅是政府科學(xué)決策下一步宏觀經(jīng)濟(jì)政策的基礎(chǔ)，也是企業(yè)客觀判斷經(jīng)濟(jì)變化趨勢，根據(jù)市場信號(hào)制定企業(yè)發(fā)展計(jì)劃的需要。當(dāng)然，還會(huì)影響廣大投資者如何穩(wěn)妥地部署自己的資產(chǎn)，配置自己的投資。

要客觀、科學(xué)解讀11月份的物價(jià)變化趨勢所隱含的經(jīng)濟(jì)信號(hào)，需回答以下五個(gè)關(guān)鍵問題。

一、11月的物價(jià)數(shù)據(jù)變化，超預(yù)期還是不及預(yù)期？

首先，CPI的同比和環(huán)比數(shù)據(jù)，均低于預(yù)期。

10月份的CPI同比和環(huán)比均上漲0.2%。11月份CPI同比上漲0.7%，環(huán)比下降0.1%。這個(gè)數(shù)據(jù)均低于國內(nèi)和國際經(jīng)濟(jì)學(xué)家的預(yù)期。

此前，國內(nèi)多家機(jī)構(gòu)（如民生銀行、興業(yè)研究）預(yù)測11月CPI同比漲幅在0.9% 左右，實(shí)際同比數(shù)據(jù)0.7%比這一普遍預(yù)期低了0.2個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)際環(huán)比從預(yù)期的上漲0.3%轉(zhuǎn)為下跌0.1%。

此前，路透社報(bào)道，國際經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)期中國11月份CPI同比上漲0.7%，環(huán)比上漲0.2%。實(shí)際同比漲幅符合預(yù)期，但環(huán)比下跌0.1%逆轉(zhuǎn)了預(yù)期繼續(xù)上漲的趨勢。

與此同時(shí)，PPI的同比和環(huán)比數(shù)據(jù)，也弱于預(yù)期。

11月份PPI同比下降2.2%，環(huán)比上漲0.1%。

由于自6月份開始PPI同比跌幅持續(xù)收窄，環(huán)比持續(xù)上漲，國內(nèi)機(jī)構(gòu)普遍預(yù)估11月份PPI同比下跌收窄至2%以下，環(huán)比上漲0.2%以上。僅興業(yè)研究預(yù)測11月PPI同比跌幅可能擴(kuò)大至2.2%。

因此，11月PPI的實(shí)際數(shù)據(jù)是弱于預(yù)期的。

二、核心CPI的數(shù)據(jù)的變化，比CPI更樂觀還是較悲觀？

在此前CPI的同比漲幅回落或環(huán)比出現(xiàn)下跌時(shí)，新華財(cái)經(jīng)都會(huì)使用核心CPI的同比漲幅更大，環(huán)比未跌反漲來證明物價(jià)形勢偏樂觀的觀點(diǎn)。但在分析11月份的物價(jià)變化趨勢時(shí)，反而有意忽略了核心CPI的變化。

觀察騎牛研究所提供的最近一年的CPI和核心CPI的同比、環(huán)比漲跌幅這四條曲線（見上圖），我們不難發(fā)現(xiàn)，同比僅CPI一條曲線在持續(xù)上行，而核心CPI同比曲線在11月份已轉(zhuǎn)為持平。環(huán)比的CPI曲線和核心CPI曲線，在8月份同比下行，9-10月份穩(wěn)中略有上行后，11月份又出現(xiàn)同步下行的趨勢。

CPI的這四條同等重要的趨勢性曲線，僅CPI同比這一條11月出現(xiàn)趨勢性上行，一條持平，兩條下行，又如何能得出新華財(cái)經(jīng)所持有的“我國物價(jià)呈現(xiàn)積極變化”結(jié)論呢？

實(shí)際上，11月份CPI同比漲幅擴(kuò)大給人以“物價(jià)呈現(xiàn)積極變化”的幻覺，主要是價(jià)格供求季節(jié)性十分明顯的食品價(jià)格由上個(gè)月的大幅下降轉(zhuǎn)為11月份的同比上漲所致。11月份，食品價(jià)格由上月下降2.9%轉(zhuǎn)為上漲0.2%，推動(dòng)CPI同比漲幅比上個(gè)月擴(kuò)大0.6個(gè)百分點(diǎn)。而11月份的CPI同比漲幅僅比10月份擴(kuò)大0.5個(gè)百分點(diǎn)。這意味著剔除季節(jié)性食品價(jià)格上漲因素，CPI同比漲幅實(shí)際上還比10月份收窄了0.1個(gè)百分點(diǎn)。

三、決定下游CPI價(jià)格基礎(chǔ)的上游PPI和生產(chǎn)者購進(jìn)價(jià)格指數(shù)的變化趨勢，是否和CPI同步？?

決定零售環(huán)節(jié)的CPI價(jià)格變化趨勢的是什么？

一是生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)，這是CPI中除生鮮食品之外的消費(fèi)品價(jià)格變化的基礎(chǔ)。

二是服務(wù)項(xiàng)目價(jià)格，其中大部分服務(wù)價(jià)格由物價(jià)部門控制，學(xué)費(fèi)、醫(yī)療費(fèi)、交通費(fèi)、水電費(fèi)等。

三是租金、利率和工資等經(jīng)營成本。租金是提供商品銷售和服務(wù)項(xiàng)目的商業(yè)企業(yè)的主要固定成本，由于商業(yè)物業(yè)嚴(yán)重的供給過剩，最近幾年，租金價(jià)格處于持續(xù)下降周期中。利率是企業(yè)主要的財(cái)務(wù)成本，自2021年底以來，我們處于一個(gè)持續(xù)的降息降準(zhǔn)的貨幣寬松周期之中。由于最近幾年企業(yè)利潤持續(xù)下滑（財(cái)政部的國有企業(yè)、統(tǒng)計(jì)局的規(guī)工利潤和上市公司的財(cái)報(bào)均驗(yàn)證了這一趨勢），工資增長乏力，最近三年新招聘員工的平均起薪同比持續(xù)下降。

四是供求關(guān)系。供不應(yīng)求，物價(jià)上漲，供過于求，價(jià)格下跌。我們處于一個(gè)供給過剩的大周期中。不排除存在個(gè)別商品和服務(wù)價(jià)格的結(jié)構(gòu)性的上漲，但總體而言，物價(jià)缺乏上漲的供給和購買力基礎(chǔ)

這就意味著，決定價(jià)格變化趨勢的四大因素中，有兩大因素目前均只存在拉動(dòng)物價(jià)下行的動(dòng)力。僅上游生產(chǎn)者價(jià)格和物價(jià)部門控制的公用事業(yè)收費(fèi)有可能影響物價(jià)上漲。

11月，PPI同比降幅比上月擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)至下降2.2%，工業(yè)生產(chǎn)者購進(jìn)價(jià)格同比降幅比上月收窄0.2個(gè)百分點(diǎn)至下降2.5%。PPI和購進(jìn)價(jià)格環(huán)比均與上月持平，為上漲0.1%。

由于生產(chǎn)者價(jià)格處于持續(xù)三年的下行周期中，CPI的上游價(jià)格也缺乏支持CPI出現(xiàn)積極變化的動(dòng)力。

去年，全國各地出現(xiàn)了一波公用事業(yè)收費(fèi)上調(diào)潮。但面對就業(yè)困難、工資上漲乏力，居民消費(fèi)疲軟，物價(jià)部門也缺乏持續(xù)上調(diào)公用事業(yè)價(jià)格的勇氣。

四、物價(jià)指數(shù)的技術(shù)性處理和統(tǒng)計(jì)制度缺陷能否過于背離經(jīng)濟(jì)邏輯？

具有一定研究能力的經(jīng)濟(jì)學(xué)研究人員和統(tǒng)計(jì)學(xué)專家，從國家統(tǒng)計(jì)局和第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)發(fā)布的數(shù)據(jù)中，不難發(fā)現(xiàn)基于消費(fèi)者和生產(chǎn)者統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)收集的統(tǒng)計(jì)方法和難易程度，CPI數(shù)據(jù)與PPI數(shù)據(jù)，是存在一些邏輯缺陷的。

比如，在11月的CPI中，服裝類零售價(jià)格同比上漲了2%，環(huán)比上漲了0.8%，這不僅與我們消費(fèi)者所實(shí)際感受到的服裝價(jià)格持續(xù)下跌的體感有異，也與生產(chǎn)者價(jià)格中服裝類價(jià)格的變化趨勢有異。

11月份，PPI中的服裝類價(jià)格同比下降了0.3%，環(huán)比僅上漲0.1%。

由于從出廠到零售有一定的時(shí)差，我們看前一個(gè)月的PPI中的服裝類價(jià)格，同比下降了0.3%，環(huán)比僅下降了0.1%。

而PPI中的服裝類價(jià)格變化趨勢，與生產(chǎn)者購進(jìn)價(jià)格中的紡織、服裝類價(jià)格變化趨勢是基本同步的。生產(chǎn)者購進(jìn)價(jià)格中的紡織、服裝類價(jià)格，10月份同比下跌0.7%，環(huán)比下跌0.1%；11月份同比下跌0.6%，環(huán)比持平。

CPI中的服裝類價(jià)格同比與環(huán)比數(shù)據(jù)與生產(chǎn)者同類價(jià)格變化的巨大差異，應(yīng)該是數(shù)據(jù)收集環(huán)節(jié)的瑕疵所致。因?yàn)榉b銷售的店租、人工和資金利率成本，同比環(huán)比都是下降的。

再如CPI中的租賃房房租。國家統(tǒng)計(jì)局的CPI中，房租10月份同比環(huán)比均下跌0.1%，11月份同比環(huán)比均下跌0.2%。

這個(gè)數(shù)據(jù)和我們個(gè)人出租或租賃住房的房租價(jià)格的體感差異就更為明顯了。房地產(chǎn)數(shù)據(jù)專業(yè)機(jī)構(gòu)中指研究院發(fā)布的50城住房房租數(shù)據(jù)顯示，10月份房租同比下跌3.6%，環(huán)比下跌0.5%；11月份房租同比下跌3.6%，環(huán)比下跌0.6%。由于在個(gè)人支出和GDP中，我們都按聯(lián)合國的國民經(jīng)濟(jì)賬戶的統(tǒng)一核算規(guī)范，引入了虛擬租金的核算，所以房租的權(quán)重在CPI中是比較高的，約占20%左右。房租跌幅低估1%，將影響CPI少下跌0.2個(gè)百分點(diǎn)。

五、國內(nèi)需求修復(fù)了嗎？

房地產(chǎn)的需求肯定還未修復(fù)，因?yàn)橹兄秆芯吭骸⒁拙友芯吭和Ｔ鲁?-2日一定會(huì)發(fā)布的 上個(gè)月的TOP100房企銷售額和50城新房、二手房銷售額，這個(gè)月已經(jīng)逾期10天沒有發(fā)布，原因大家心里都有數(shù)。但10月份國家統(tǒng)計(jì)局公布的商品房銷售額同比跌幅是大幅擴(kuò)大的。

汽車流通協(xié)會(huì)公布的11月全國乘用車市場零售同比下降8%、環(huán)比下降1%至222萬輛。今年以來累計(jì)零售2148萬輛，同比增長6%。受政策補(bǔ)貼的影響，今年國內(nèi)車市零售累計(jì)增速從7-9月增速徘徊在6%左右，10-11月回落到偏低狀態(tài)，呈現(xiàn)“前低中高后平”的走勢。

這個(gè)月社會(huì)消費(fèi)品零售額數(shù)據(jù)未公布，但10月份同比增速已經(jīng)回落至2.9%。

目前還沒有權(quán)威的數(shù)據(jù)能夠驗(yàn)證國內(nèi)需求修復(fù)這一觀點(diǎn)。

【作者：徐三郎】