林清軒赴港IPO：82.4%毛利率難掩營銷困境，單一大單品依賴、抖音渠道綁定隱憂重重

2025年12月2日，上海林清軒化妝品集團股份有限公司（以下簡稱“林清軒”）在首次招股書失效5個月后，攜更新版IPO申請文件再度向港交所發(fā)起沖擊。這家以山茶花精華油為核心的“高端國貨”護膚品牌，2025年上半年總營收為10.5億元，同比增速達98%，三年實現(xiàn)翻倍。然而，招股書背后暴露的財務(wù)失衡、業(yè)務(wù)集中、合規(guī)瑕疵等問題，遠比82.4%的超高毛利率更引人關(guān)注，其二度闖關(guān)能否成功仍存變數(shù)。

財務(wù)“冰火兩重天”：高毛利與高費用并存，研發(fā)投入墊底行業(yè)

林清軒成立于2003年，由來自東北的孫來某和孫福某兄弟聯(lián)合創(chuàng)辦。2008年，品牌在上海開出首家線下門店；2014年，推出“爆款”產(chǎn)品山茶花精華油；2016年，正式開啟品牌定位升級之路。

林清軒的財務(wù)表現(xiàn)呈現(xiàn)鮮明反差。招股書顯示，公司毛利率由2022年的78.0%上升至2023年的81.2%，2024年進一步上升至82.5%，2025年上半年維持在82.4%的高位。營收規(guī)模同樣快速擴張：2022年至2024年，公司營收從6.91億元增至12.1億元，三年間近乎翻倍；2025年上半年再提速，公司營收10.5億元，同比增長98%，半年收入已接近2024年全年水平。盈利方面，2024年凈利潤1.87億元，2023年凈利潤8452萬元較2022年的虧損593萬元實現(xiàn)扭虧為盈，2025年上半年凈利潤1.82億元已接近2024年全年水平。

但盈利質(zhì)量暗藏隱憂。一方面，利潤依賴非經(jīng)常性損益支撐，2024年公司獲得政府補助1367萬元，占凈利潤比例達7.3%，同期計提5125萬元股份支付開支，占凈利潤27.8%，剔除后實際經(jīng)營凈利率降至14.3%；另一方面，財務(wù)杠桿持續(xù)高企，資產(chǎn)負債率從2022年30%攀升至2024年43%，2024年末計息銀行借款7795.5萬元，較2023年激增189%，而貨幣資金（含受限制現(xiàn)金）僅4423.5萬元，短期償債壓力凸顯。

更核心的矛盾在于“重營銷、輕研發(fā)”的投入結(jié)構(gòu)。2022年至2024年，林清軒研發(fā)費用累計不足1億元，分別為2110萬元、1970萬元、3040萬元，營收占比僅3.0%、2.4%、2.5%，不僅低于國貨品牌4%的平均水平，更不及國際品牌5%-10%的投入標準，在強調(diào)科技屬性的美妝賽道中競爭力存疑。反觀營銷開支，2024年市場推廣費3.65億元，占營收30.2%，若疊加人力成本、渠道返點等，全年銷售費用高達6.88億元，相當于2022年全年營收，2025年上半年投入5.8億元，與形成典型的“研發(fā)洼地、營銷高地”。

業(yè)務(wù)模式風險集中：單一大單品撐半壁江山，抖音渠道依賴度超50%

林清軒的增長邏輯高度依賴“大單品+單一渠道”，抗風險能力薄弱。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，核心單品山茶花精華油貢獻了近四成營收——2024年該產(chǎn)品收入4.48億元，占總營收37%，2025年上半年占比進一步升至45.5%，收入高達4.79億元，自2014年推出以來累計銷量超4500萬瓶。截至2025年6月30日，林清軒旗下SKU達230個，但新增品類對收入的貢獻有限。面霜（14.6%）乳液或精華水（9.3）等其他品類增長乏力，2025年上半年防曬品雖同比增長40.3%，但4207萬元的收入規(guī)模仍難以分擔風險，形成“一油獨大”的依賴格局。

圖片來源：林清軒招股書

渠道端則深陷“抖音依賴癥”。招股書顯示，2025年上半年，林清軒線上收入6.88億元，占總營收65.4%，其中抖音平臺收入3.45億元，占線上收入比重達55.9%，單一平臺收入占比過半，一旦平臺政策調(diào)整、流量成本上漲，將直接沖擊銷售轉(zhuǎn)化。線下渠道擴張也存效率隱憂，2022年至2025年上半年門店從366家增至554家，但2025年上半年新開門店48家后，單店日均收入增速放緩至16.8%，同時租賃負債余額達7102萬元，未來三年租金支出將持續(xù)擠壓現(xiàn)金流。

圖片來源：林清軒招股書

產(chǎn)能利用率下滑進一步加劇經(jīng)營壓力。2024年底上海新總廠投產(chǎn)后，林清軒設(shè)計生產(chǎn)能力驟增47.7%，但2025年上半年整體產(chǎn)能利用率降至80.1%，核心原料“清軒萃”提取物產(chǎn)能利用率從2023年90%暴跌至2024年66.8%，疊加存貨規(guī)模攀升——2025年上半年存貨2.46億元，較2024年末的1.42億元近乎翻倍，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從2022年150天增至2025上半年的189天。林清軒在招股書中坦言，若未能有效管理存貨，可能面臨存貨過時，存貨價值下跌的風險。

圖片來源：林清軒招股書

股權(quán)與治理隱憂：實控人控股超79%，家族化管理和薪酬失衡

股權(quán)高度集中是監(jiān)管關(guān)注的重點風險。林清軒的股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“一股獨大”特征，創(chuàng)始人孫來某通過直接持股38.21%，及控制上海房角石（28.56%）、上海元洄（8.08%）、上海元淦（4.42%）三家持股平臺，合計掌控公司79.27%股權(quán)，控制權(quán)高度集中。其兄長孫福某擔任副總經(jīng)理并持有0.99%權(quán)益。另外，孫來某的多位親屬在關(guān)鍵崗位任職。其子擔任電商事業(yè)部負責人，形成顯著的“家族化管理”色彩，公司治理的獨立性存疑。外部投資者包括雅戈爾（持股4.49%）、吳曉波關(guān)聯(lián)的頭頭是道基金（持股3.59%），此外歐萊雅集團通過上海凱輝創(chuàng)美間接成為其股東（持股2.75%）。經(jīng)估算，IPO前林清軒估值約38.46億元。招股書亦披露，上市后孫來某仍將保持控制權(quán)，董事會成員也多由內(nèi)部人士擔任，獨立決策和監(jiān)督機制的有效性面臨考驗。

圖片來源：林清軒招股書

管理層薪酬體系更暴露出失衡問題。2024年董事及監(jiān)事薪酬總額640萬元，其中孫來春個人薪酬271.7萬元，占比42.5%，而獨立非執(zhí)行董事年薪僅12萬元，薪酬差距高達22倍，可能影響?yīng)毩⒍聸Q策的客觀性。此外，孫來春在上市前已通過資本操作套現(xiàn)數(shù)千萬元，2025年11月公司更從“上海林清軒生物科技有限公司”更名“上海林清軒化妝品集團有限公司”，股權(quán)運作與公司治理的規(guī)范性待考。

合規(guī)拷問與市場前景：功效宣傳踩紅線，高端定位缺研發(fā)支撐

作為護膚品牌，林清軒在合規(guī)經(jīng)營上存在“失范”。招股書顯示，2024年，北京一家直營店燈箱宣稱“山茶花抗老修護專家”，兩款明星單品標注“抗老”，但備案系統(tǒng)僅登記“滋養(yǎng)、修護、保濕、抗皺”等普通功效，北京市朝陽區(qū)市場監(jiān)管局認定其功效宣傳違規(guī)，罰款2.12萬元。同時黑貓投訴平臺上有372條相關(guān)投訴，集中在過敏、退貨退款難等問題。

圖片來源：黑貓投訴

林清軒雖自稱“中國高端國貨護膚品牌領(lǐng)導者”，2024年以1.4%市場份額成為唯一進入全國前15大高端護膚品牌的國產(chǎn)品牌，但高端化根基薄弱。其“高端”定位主要依賴價格錨定——山茶花5.0精華油（30ml）到手價599元，但研發(fā)投入不足、功效宣傳合規(guī)性存疑，難以支撐“液體黃金”的定價邏輯。2023年推出1702元/75ml的“沉迷山茶花”香水，因價格碾壓香奈兒五號引發(fā)爭議，最終無奈下架，側(cè)面反映其高端化策略的水土不服。

從行業(yè)環(huán)境看，國貨護膚品牌競爭加劇，林清軒若不能扭轉(zhuǎn)“重營銷輕研發(fā)”的模式，單一大單品的增長紅利恐將消退。此次二度IPO，監(jiān)管層或重點關(guān)注其研發(fā)投入合理性、大單品依賴風險、渠道合規(guī)性及功效宣傳管控措施，而市場更關(guān)心82.4%毛利率背后的真實價值——是“高端國貨標桿”，還是“營銷驅(qū)動的溢價游戲”？答案將決定其上市之路的最終走向。