再叩港股大門，圣桐特醫(yī)的“藥奶”生意能否撐起上市夢(mèng)？

鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《公司研究院》

圣桐特醫(yī)再次叩響了資本市場(chǎng)的大門。這家立志成為“國(guó)產(chǎn)特醫(yī)食品第一股”的企業(yè)，在首次遞表失效后迅速更新招股書(shū)，彰顯其迫切上市的決心。

作為中國(guó)特醫(yī)食品領(lǐng)域的早期入局者，圣桐特醫(yī)憑借其先發(fā)優(yōu)勢(shì)已成長(zhǎng)為中國(guó)本土特醫(yī)食品品牌的領(lǐng)頭羊。然而，盡管背靠圣元集團(tuán)，并獲得弘暉基金、創(chuàng)新工場(chǎng)、高瓴創(chuàng)投等知名機(jī)構(gòu)投資，且在IPO前估值已達(dá)26億元，但其市場(chǎng)表現(xiàn)與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之間卻存在明顯反差。

圣桐特醫(yī)的“藥奶”產(chǎn)品，在終端市場(chǎng)遇冷，大型商超和母嬰店難覓蹤影。此外，這家自稱“科技公司”的企業(yè)研發(fā)投入也顯得不足。2022年至2024年，公司研發(fā)支出僅占總營(yíng)收的1.3%至1.6%。值得注意的是，公司在首次遞表港交所前進(jìn)行的巨額分紅，也一度引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其財(cái)務(wù)策略的質(zhì)疑。

在小眾但充滿潛力的特醫(yī)食品市場(chǎng)中，圣桐特醫(yī)能否突破重圍，續(xù)寫(xiě)圣元系的資本故事，仍需市場(chǎng)檢驗(yàn)。

圣元國(guó)際集團(tuán)董事長(zhǎng)張亮

01 市場(chǎng)能見(jiàn)度低，收入依賴單一品類

在國(guó)產(chǎn)奶粉品牌廝殺的紅海中，圣桐特醫(yī)選擇的是一條小眾的新戰(zhàn)線——特醫(yī)食品。這個(gè)被稱為“藥奶”的特殊品類，正在成為資本市場(chǎng)的下一個(gè)賭注。

圣桐特醫(yī)的故事始于2005年，當(dāng)時(shí)中國(guó)特醫(yī)食品市場(chǎng)尚無(wú)自主品牌，其前身是圣元營(yíng)養(yǎng)的特醫(yī)食品事業(yè)部。2007年，該公司商業(yè)化早產(chǎn)及無(wú)乳糖配方乳粉，這是中國(guó)特醫(yī)食品品牌商業(yè)化的首個(gè)特醫(yī)食品產(chǎn)品。2011年，它又成為中國(guó)首家獲批生產(chǎn)特醫(yī)食品產(chǎn)品的企業(yè)。

圣桐特醫(yī)已經(jīng)推出5條特醫(yī)食品產(chǎn)品線，覆蓋14款主要產(chǎn)品，包括過(guò)敏防治產(chǎn)品、早產(chǎn)兒產(chǎn)品、無(wú)乳糖產(chǎn)品、全營(yíng)養(yǎng)產(chǎn)品、代謝障礙產(chǎn)品。

公司主要產(chǎn)品。招股書(shū)截圖

所謂特醫(yī)食品，全稱為特殊醫(yī)學(xué)用途配方食品，是為滿足進(jìn)食受限、消化吸收障礙、代謝紊亂或特定疾病狀態(tài)人群對(duì)營(yíng)養(yǎng)素或膳食的特殊需要，專門加工配制而成的配方食品。

有數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)約30%的嬰兒存在過(guò)敏癥狀，其中約6%患有食物蛋白過(guò)敏，而每年早產(chǎn)兒比例接近7%，這構(gòu)成了特醫(yī)食品市場(chǎng)的需求基礎(chǔ)。

中國(guó)特醫(yī)食品市場(chǎng)規(guī)模。招股書(shū)截圖

根據(jù)招股書(shū)，2024年，中國(guó)特醫(yī)食品產(chǎn)品的滲透率僅約為3%，遠(yuǎn)低于美國(guó)等成熟市場(chǎng)的40%以上，預(yù)計(jì)2029年中國(guó)特醫(yī)食品市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到531億元。這個(gè)看似藍(lán)海的市場(chǎng)，也成為巨頭林立的角斗場(chǎng)。

灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)顯示，2024年以零售額計(jì)，圣桐特醫(yī)在中國(guó)特醫(yī)食品市場(chǎng)份額為6.3%，居本土品牌第一，在內(nèi)外資品牌綜合排名中位于第四，落后于雀巢（44.2%）、達(dá)能（16.3%）、美贊臣（8.4%）。在嬰兒特醫(yī)食品細(xì)分市場(chǎng)，圣桐特醫(yī)市占率排名第三，份額為9.5%，落后于雀巢（57%）、達(dá)能（18.4%）。

雖然排名看起來(lái)光鮮，但圣桐特醫(yī)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)卻呈現(xiàn)失衡特征。2022年至2024年，公司85.5%、88.2%和90.3%的收入來(lái)自過(guò)敏防治產(chǎn)品銷售，而早產(chǎn)兒產(chǎn)品、無(wú)乳糖產(chǎn)品、全營(yíng)養(yǎng)產(chǎn)品和代謝障礙產(chǎn)品的營(yíng)收占比均未超過(guò)10%。這種對(duì)單一產(chǎn)品線的過(guò)度依賴，在新生兒數(shù)量持續(xù)下降的背景下尤為危險(xiǎn)。

招股書(shū)截圖

市場(chǎng)終端的反饋更為殘酷。據(jù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》報(bào)道，多家大型商超和母嬰店內(nèi)，圣桐特醫(yī)旗下產(chǎn)品幾乎難覓蹤影，有店員甚至直言從未聽(tīng)過(guò)該品牌。在電商平臺(tái)上，圣桐特醫(yī)官方旗艦店銷售的“優(yōu)博特愛(ài)敏佳適度水解奶粉”歷史累計(jì)銷量?jī)H兩千余單，而雀巢“超啟能恩”單品銷量突破7萬(wàn)單，可見(jiàn)其不足競(jìng)品銷量的3%。

在消費(fèi)者認(rèn)知度方面，據(jù)艾媒咨詢調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，特醫(yī)食品消費(fèi)者認(rèn)知度TOP4的品牌依次為飛鶴（44.5%）、美贊臣（43.7%）、雅培（41.7%）、雀巢（40.5%）。圣元系品牌未見(jiàn)蹤影。

可以這么說(shuō)，公司的市場(chǎng)能見(jiàn)度還不如與圣元集團(tuán)密切相關(guān)的“三聚氰胺”“性早熟”等行業(yè)事件的傳播度高。

面對(duì)嚴(yán)峻的市場(chǎng)形勢(shì)，圣桐特醫(yī)正試圖拓展非嬰兒特醫(yī)產(chǎn)品，開(kāi)發(fā)4種非嬰兒配方產(chǎn)品，目標(biāo)是在5年內(nèi)將12種非嬰兒配方產(chǎn)品商業(yè)化。然而，這也并非易事，對(duì)于習(xí)慣了奶粉行業(yè)快節(jié)奏的圣桐特醫(yī)而言，這場(chǎng)戰(zhàn)役才剛剛開(kāi)始。

02 上市前分紅“分光家底”

在特醫(yī)食品這個(gè)高毛利賽道里，圣桐特醫(yī)的財(cái)務(wù)報(bào)表呈現(xiàn)出一幅矛盾的圖景：一面是營(yíng)收高歌猛進(jìn)，一面是財(cái)務(wù)略顯吃緊。

表面上看，這家公司正處于黃金發(fā)展期。2022年至2024年，圣桐特醫(yī)的營(yíng)收從4.91億元一路攀升至8.34億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)30.4%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。更引人注目的是其毛利率，連續(xù)三年穩(wěn)定在71%左右，這一數(shù)字足以讓許多消費(fèi)品企業(yè)望塵莫及，堪比創(chuàng)新藥企的利潤(rùn)水平。

招股書(shū)截圖

然而，營(yíng)收增長(zhǎng)背后，凈利潤(rùn)卻坐上了過(guò)山車——2022年凈利潤(rùn)8389萬(wàn)元，2023年猛增至1.70億元，但2024年卻大幅回落至9414萬(wàn)元。公司解釋稱，2024年的凈利潤(rùn)下滑主要受金融工具公允價(jià)值變動(dòng)損失1.05億元拖累。若剔除該影響，經(jīng)調(diào)整后的凈利潤(rùn)2024年為1.99億元，呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)。

招股書(shū)截圖

但真正令人擔(dān)憂的是公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)。截至2024年12月31日，圣桐特醫(yī)錄得總赤字3.18億元，流動(dòng)負(fù)債凈額高達(dá)4.05億元。其流動(dòng)比率和速動(dòng)比率均低于1倍，這是一個(gè)危險(xiǎn)的信號(hào)，意味著公司的短期償債壓力較大。

招股書(shū)截圖

細(xì)看其負(fù)債構(gòu)成，一筆按公允價(jià)值計(jì)入損益的金融負(fù)債是主要推手，從2022年的2.92億元增至2024年的5.81億元。好在公司于2025年1月終止了相關(guān)優(yōu)先權(quán)，截至2025年3月31日，公司流動(dòng)資產(chǎn)凈值轉(zhuǎn)為正值8290萬(wàn)元，暫時(shí)緩解了這場(chǎng)債務(wù)危機(jī)。

正是在這種緊繃的財(cái)務(wù)狀態(tài)下，圣桐特醫(yī)的一系列分紅操作顯得格外扎眼。

2022年至2024年，公司分別宣派股息1700萬(wàn)元、1.389億元和2.01億元，三年累計(jì)派息3.569億元。這還不夠，在往績(jī)記錄期過(guò)后，公司于2025年3月再宣派1.098億元的特別股息。若將2025年的特別股息計(jì)入，圣桐特醫(yī)在IPO前累計(jì)分紅高達(dá)4.67億元。令人咋舌的是，這四年分紅總額相當(dāng)于公司2022-2024年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)總和4.95億元的94%。

這場(chǎng)分紅盛宴的最大贏家無(wú)疑是實(shí)控人張亮家族。通過(guò)圣元香港、張夢(mèng)然等持股平臺(tái)，孟秀清、張亮夫婦及其子共同控制著公司52.26%的股權(quán)。按此比例計(jì)算，張亮家族在此次分紅中拿走了近半資金，約1.6億元。

這種IPO前“掏空式分紅”的做法，也給公司帶來(lái)一定輿論壓力，有聲音質(zhì)疑公司上市的真實(shí)動(dòng)機(jī)，投資者也會(huì)擔(dān)憂，這是大股東利益優(yōu)先于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的短視行為。

與此同時(shí)，公司的運(yùn)營(yíng)效率也亮起紅燈。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從2022年的54天一路攀升至2024年的155天，增幅187%。盡管公司解釋這主要是由于生產(chǎn)模式變化和預(yù)期市場(chǎng)需求增長(zhǎng)而增加采購(gòu)所致，但存貨周轉(zhuǎn)大幅放緩，依然令人擔(dān)憂其銷售渠道的實(shí)際動(dòng)銷情況。截至2025年3月31日，2024年底的存貨中有75.1%后續(xù)被使用、消耗或售出，仍有一定比例的庫(kù)存有待消化。

一面是居高不下的負(fù)債，一面是大手筆的分紅；一面是營(yíng)收的高增長(zhǎng)，一面是存貨的積壓——圣桐特醫(yī)的財(cái)務(wù)報(bào)表充滿了這種看似矛盾的張力。在張亮家族獲得大筆分紅的同時(shí)，公司未來(lái)在研發(fā)、渠道擴(kuò)張和市場(chǎng)教育方面的投入能力是否會(huì)受到影響，將成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

03 重營(yíng)銷，輕研發(fā)

翻開(kāi)圣桐特醫(yī)的財(cái)報(bào)，還有一組數(shù)據(jù)對(duì)比引人注目。

2022年至2024年，公司的營(yíng)銷及分銷開(kāi)支分別為1.92億元、2.67億元和3.29億元，占收入比例高達(dá)39%、40.9%和39.4%。這意味著每賣出100元產(chǎn)品，就有近40元花在了營(yíng)銷上。而同期研發(fā)開(kāi)支分別僅為651萬(wàn)元、1081萬(wàn)元和1333萬(wàn)元，占收入比例僅為1.3%、1.7%和1.6%。營(yíng)銷投入是研發(fā)的25倍之多，這種投入比例即使在以營(yíng)銷見(jiàn)長(zhǎng)的消費(fèi)品行業(yè)也屬高位，更何況是在號(hào)稱“科技含量高”的特醫(yī)食品領(lǐng)域。

招股書(shū)截圖

營(yíng)銷方面，圣桐特醫(yī)構(gòu)建了覆蓋線上線下的全渠道銷售網(wǎng)絡(luò)。根據(jù)招股書(shū)，截至2025年6月30日，公司擁有333家線下分銷商，產(chǎn)品銷售予700多家醫(yī)院、產(chǎn)后護(hù)理中心及其他醫(yī)療機(jī)構(gòu)，并得到其推薦，覆蓋超過(guò)1.6萬(wàn)個(gè)零售網(wǎng)點(diǎn)。同時(shí)，公司通過(guò)電商平臺(tái)開(kāi)展直銷業(yè)務(wù)，形成線上線下協(xié)同效應(yīng)。

招股書(shū)截圖

在直銷渠道，公司通過(guò)天貓、京東等主要電商平臺(tái)直接向消費(fèi)者銷售。2022至2024年，其通過(guò)跨境電商平臺(tái)產(chǎn)生的收入分別為2.69億元、3.41億元、4.05億元，占同年度總收入的54.7%、52.1%、48.6%。

與之形成鮮明對(duì)比的是，公司的研發(fā)投入顯得有些吝嗇。2022年至2024年，圣桐特醫(yī)研發(fā)支出總額僅為3065萬(wàn)元，甚至不及2024年一年?duì)I銷費(fèi)用的十分之一。這種投入水平在特醫(yī)食品這樣一個(gè)高技術(shù)壁壘行業(yè)顯得格格不入。

特醫(yī)食品實(shí)行的是準(zhǔn)藥品管理邏輯，從配方研發(fā)、注冊(cè)審批到醫(yī)院準(zhǔn)入，周期通常在1-3年，甚至5年以上。例如圣桐特醫(yī)正在研發(fā)的16款新產(chǎn)品中，有5款屬于特定全營(yíng)養(yǎng)配方食品，面向腫瘤、肝病、腎病等特殊人群，注冊(cè)周期更長(zhǎng)。但公司目前的研發(fā)投入規(guī)模，難以支撐其長(zhǎng)遠(yuǎn)的技術(shù)創(chuàng)新需求。

這也折射出其不得不面對(duì)的現(xiàn)實(shí)困境。一方面，特醫(yī)食品需要醫(yī)院渠道的專業(yè)認(rèn)可，另一方面又需要打開(kāi)消費(fèi)者的品牌認(rèn)知。在兩大國(guó)際巨頭雀巢和達(dá)能占據(jù)超過(guò)70%市場(chǎng)份額的中國(guó)特醫(yī)食品市場(chǎng)，作為本土品牌的圣桐特醫(yī)不得不依靠營(yíng)銷投入來(lái)爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額。但這種策略的可持續(xù)性令人質(zhì)疑。

在特醫(yī)食品這個(gè)賽道，最終競(jìng)爭(zhēng)的是產(chǎn)品力而非營(yíng)銷力。圣桐特醫(yī)若不能加大研發(fā)投入、夯實(shí)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，其在與國(guó)際巨頭的競(jìng)爭(zhēng)中能否脫穎而出，也留下懸念。

參考資料：

《誰(shuí)在為“藥奶”買單？圣桐特醫(yī)赴港IPO 去年流動(dòng)負(fù)債凈額4億元卻分紅3.5億元》，每日經(jīng)濟(jì)新聞

《圣桐特醫(yī)赴港上市：一門“藥奶”生意，能否走出小眾賽道？》，港股研究社

《圣桐特醫(yī)更新招股書(shū)，創(chuàng)新工場(chǎng)、高瓴為股東，中國(guó)本土特醫(yī)食品龍頭》，獨(dú)角獸早知道