順風(fēng)和逆風(fēng)

01

增量資金踟躕

按常理說(shuō)，存款利率持續(xù)走低本該是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的東風(fēng)。尤其是近期各大銀行紛紛取消5年期大額存單，居民的“存款搬家”沖動(dòng)理應(yīng)越來(lái)越強(qiáng)——近期大部分國(guó)有銀行的大額存單已經(jīng)明顯短期化，產(chǎn)品期限基本壓縮在1個(gè)月到3年之間，3年期利率大多1.55%，1、2年期1.20%左右，1年期產(chǎn)品0.95%左右。

因?yàn)橄啾戎拢L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的吸引力在上升。以高分紅股票為例，按2023、2024年的股息率計(jì)算，大部分在3%以上。如果這些公司能保持業(yè)績(jī)穩(wěn)定、分紅持續(xù)，按2024年分紅額除以最新市值粗算，市值在500億以上的個(gè)股股息率仍能穩(wěn)穩(wěn)站在3%之上。安安心心當(dāng)股東吃分紅，收益率是存款的兩倍多，這賬看起來(lái)挺劃算（注：前提是業(yè)績(jī)可持續(xù)性）。

但問(wèn)題就在于——市場(chǎng)暫時(shí)沒(méi)有特別強(qiáng)的人氣，增量資金遲遲不進(jìn)場(chǎng)。

歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們，利率下行周期中，居民的存款確實(shí)會(huì)騰挪到其他資產(chǎn)。2010年到2017年，當(dāng)1年期定存利率從4%左右降至1.5%時(shí)，居民銀行理財(cái)規(guī)模從不到2萬(wàn)億暴漲至30萬(wàn)億，信托產(chǎn)品從2.4萬(wàn)億增長(zhǎng)到26萬(wàn)億，增速超過(guò)了公募和私募基金的總和（從2萬(wàn)億到15萬(wàn)億）。錢(qián)總要找個(gè)去處，這是鐵律。

可居民也不傻。存款搬家的前提，是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)得賺錢(qián)。誰(shuí)會(huì)往虧錢(qián)的資產(chǎn)上配置呢？日本就是最好的例子。90年代地產(chǎn)和股市開(kāi)始下行后，在跌多漲少（1990-1993年四年連跌，1996年暴跌超50%，1998年再跌20%）以及持續(xù)通縮的雙重打擊下，日本家庭堅(jiān)守“現(xiàn)金為王”，現(xiàn)金和存款占比從45%飆升至55.3%，股票配置則從20.6%腰斬至8.4%。

圖. 日本居民的資產(chǎn)配置情況（1979-2003年）

A股眼下正陷入一種尷尬的膠著狀態(tài)——指數(shù)在3850-4000點(diǎn)之間反復(fù)拉鋸，成交量持續(xù)萎縮。最近5個(gè)交易日的日均成交額只有1.69萬(wàn)億元，這個(gè)數(shù)字已經(jīng)回到了7月末的水平。市場(chǎng)里看不見(jiàn)機(jī)構(gòu)的大手筆，也找不到游資的身影，就連能讓人眼前一亮的板塊主線（存儲(chǔ)、CPO、創(chuàng)新藥等）都消失了。

更魔幻的是市場(chǎng)內(nèi)部的分化：大盤(pán)指數(shù)穩(wěn)穩(wěn)當(dāng)當(dāng)，量化基金悶聲發(fā)大財(cái)，散戶賬戶一片慘綠。過(guò)去老韭菜們投機(jī)那套“憑經(jīng)驗(yàn)做波段、勝率略高于拋硬幣”的老路子，卷不過(guò)現(xiàn)在的量化模型。算法的效率碾壓人性的判斷，這場(chǎng)不對(duì)稱的戰(zhàn)爭(zhēng)里，散戶連還手的余地都沒(méi)有。數(shù)據(jù)不會(huì)撒謊——昨天剛收到wind推送了一個(gè)近況，近期震蕩市里，超過(guò)300只百億量化私募產(chǎn)品的凈值創(chuàng)出新高，11月新備案的私募數(shù)量激增近30%。

3900點(diǎn)這個(gè)位置，像是一道看不見(jiàn)的分水嶺，沒(méi)有明確催化和主線的情況下，增量資金規(guī)模有是有，大是大，但原因種種，暫時(shí)踟躕。

02

人民幣升值，資金有回家的沖動(dòng)

從購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)的角度看，人民幣匯率其實(shí)是被低估的。比如Big Mac Index（基于麥當(dāng)勞巨無(wú)霸漢堡價(jià)格的非正式經(jīng)濟(jì)指數(shù)）顯示，人民幣被低估了39.2%（2021年是29%）。不同經(jīng)濟(jì)學(xué)家的估計(jì)口徑雖然不一樣，低估幅度從10%到40%都有，但有一個(gè)基本共識(shí)：人民幣估值仍大幅低于均衡值。

過(guò)去十年，美元資產(chǎn)憑借全球化紅利和美股的高成長(zhǎng)性，一直是資本追捧的對(duì)象，享受著較高的估值溢價(jià)和超額配置。

這意味著，如果對(duì)人民幣進(jìn)行重估的一致預(yù)期逐漸發(fā)生，那么跨境資本回流的潛力，會(huì)相當(dāng)可觀。

估算在外可以回流的人民幣的話，是個(gè)比較難算的命題。基準(zhǔn)情形下，如果只算貨物貿(mào)易未結(jié)匯部分也有萬(wàn)億美元級(jí)別。這兩年的結(jié)匯率不斷下行，2024年跌至48.9%，今年49%。如果按2010-2019年均58%的結(jié)匯率測(cè)算，2020年至今約有1.23萬(wàn)億元的外匯沒(méi)有結(jié)匯。

現(xiàn)在的時(shí)間窗口有些微妙。美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟降息周期，對(duì)美元資產(chǎn)的吸引力有一定壓制。如果此時(shí)A股能夠拿出足夠的性價(jià)比，人民幣升值預(yù)期與資金回流沖動(dòng)就會(huì)形成共振。這不是簡(jiǎn)單的“錢(qián)多了就漲”的邏輯，而是資產(chǎn)定價(jià)體系重構(gòu)背景下的增量博弈——當(dāng)美元不再是唯一的安全選項(xiàng)時(shí)，那些趴在海外賬戶里的人民幣資產(chǎn)，自然會(huì)重新考量回家的成本收益比。

03

中美關(guān)系：水面平靜，水下暗流

表面上看，最近兩個(gè)月的中美互動(dòng)頻率確實(shí)讓市場(chǎng)松了口氣。10月的經(jīng)貿(mào)談判和元首會(huì)晤、11月的兩國(guó)元首通話，再加上傳出明年4月特朗普可能訪華的消息——這一系列密集的外交動(dòng)作，營(yíng)造出一種“關(guān)系回暖”的氛圍。市場(chǎng)也愿意相信，當(dāng)兩個(gè)大國(guó)的實(shí)力達(dá)到某種微妙平衡后，維持經(jīng)貿(mào)關(guān)系的穩(wěn)定反而成了雙方的共同需求。

但水面之下，是進(jìn)一步“島鏈化”的競(jìng)爭(zhēng)性對(duì)抗格局，有逆風(fēng)的存在。

12月4日晚，美國(guó)白宮發(fā)布了特朗普政府的新版《國(guó)家安全戰(zhàn)略》（NSS）。這份33頁(yè)的文件是美國(guó)行政部門(mén)向立法部門(mén)提交的戰(zhàn)略母文件，決定其外交和軍事戰(zhàn)略布局。

這份報(bào)告的戰(zhàn)略基調(diào)發(fā)生了重大調(diào)整——拜登政府堅(jiān)持美國(guó)是“世界燈塔”的定位，認(rèn)為美國(guó)是全球霸主、國(guó)際秩序的公共產(chǎn)品提供者。而本屆政府的戰(zhàn)略則明確反全球化，核心是“美國(guó)優(yōu)先”，而非“世界警察”，認(rèn)為美國(guó)是一個(gè)需要關(guān)注自我存續(xù)的國(guó)家。

對(duì)于中國(guó)，報(bào)告認(rèn)為中國(guó)是“近乎匹敵者”(Near peers)。報(bào)告嚴(yán)厲批判了過(guò)去三十年的對(duì)華政策，批評(píng)美國(guó)精英誤判了開(kāi)放市場(chǎng)能引導(dǎo)中國(guó)進(jìn)入“基于規(guī)則的國(guó)際秩序”。新戰(zhàn)略是“以實(shí)力求和平”，通過(guò)“贏得經(jīng)濟(jì)未來(lái)”來(lái)確立優(yōu)勢(shì)。貿(mào)易政策上，主張實(shí)施“進(jìn)攻性脫鉤”與全面的“再工業(yè)化”，主張利用廣泛的關(guān)稅壁壘消除貿(mào)易逆差，并嚴(yán)厲打擊通過(guò)第三國(guó)的轉(zhuǎn)?貿(mào)易（打擊中國(guó)的轉(zhuǎn)出口）。

換句話說(shuō)，中美關(guān)系的底色，已經(jīng)從國(guó)家戰(zhàn)略層面明牌，目前雖然看起來(lái)在順風(fēng)之中，但是不排除未來(lái)很可能有階段性逆風(fēng)，尤其我們籌碼變?nèi)醯臅r(shí)候。

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