如何客觀科學地比較中外政府杠桿率，以確定我們政府債增長空間？

內容提要：

文章剖析中國政府杠桿率國際比較的誤區：單純橫向對比忽略人均收入差異與統計口徑不一，導致低估債務負擔。應以主要經濟體同收入水平時的杠桿率為基準，中國在人均GDP1.3萬美元時杠桿率已達109.2%，遠超美日德法同期水平（34%-68%），相當于其3-5倍收入后的負擔，證明我們已無加杠桿空間。

一、在央行持續的寬松貨幣政策中，企業和居民部門主動約束債務增長，于是有人認為我國政府杠桿率不高，還有舉債空間。

最近兩年，由于債務率較高，面臨的債務風險在通縮周期中會擴大，因此我們的企業部門、家庭部門都在有意識地控制債務風險，修復資產負債表。這一行為自然與央行的降息降準降首付等貨幣寬松政策相矛盾，導致央行放水，市場卻無人接盤。于是有越來越多的聲音認為，既然市場不愿意擴大債務來刺激經濟發展，政府可以多承擔一些債務。

持有該觀點的研究機構和人員，還煞有介事地利用主要經濟體的政府杠桿率來證明這一點。

有的媒體說，從負債率看，根據國際貨幣基金組織統計，2023年末G20國家平均政府負債率為118.2%，G7國家平均政府負債率為123.4%。同期，我國政府債務總額為85萬億元，其中，國債30萬億元，地方政府法定債務40.7萬億元，隱性債務14.3萬億元，政府負債率為67.5%。我國政府杠桿率明顯低于主要經濟體，說明我們的政府還有較大的舉債空間。

上海金融與發展實驗室特聘高級研究員周瓊在《中國宏觀杠桿率和債務規模的國際比較》一文中指出，國際清算銀行（BIS）計算公布的2024年末美國政府杠桿率為114.1%，日本為212.5%，法國為113.1%，英國為101.4%，德國為62.4%，中國政府杠桿率為88.4%。僅高于德國，低于日美法英。其文章也試圖通過政府杠桿率的橫向比較來證明我國政府還有較大的舉債空間來刺激經濟。

二、我們應該如何客觀地、科學地通過比較債務率來確定舉債空間？

我們談及杠桿率，都習慣于在不同國家之間進行同一年份的比較。實際上這非常不客觀，也不科學。因為這樣的比較方法存在兩個顯著的缺陷。

一是忽略了不同收入水平下債務增長空間的差異。

什么是債務增長空間？就是不同收入水平可以承受的債務收入比，即杠桿率，是不一樣的。

我們知道，衡量債務負擔程度的指標是債務收入比或杠桿率，即債務與收入之比。而衡量債務增長空間的，是反過來的收入債務比。比如對于家庭而言，維持基本生活的成本，不管收入高低，大體是類似的。因而債務的增長空間理論上與收入水平成正比，即收入越高，消費率越低，可用于償還債務的剩余收入占比越高，因而有更高的債務增長空間。

所以，更客觀的債務收入比，應該是債務與收入減去基本生活支出之后的比率。更科學的債務增長空間，應該是收入減去基本生活支出之后與債務的比率。

比如維持一個人的基本生活成本為每年1萬元時，年收入等于小于1萬元的人群，其衡量債務負擔的債務收入比趨近于無窮，其衡量債務增長空間的收入債務比理論上為0%。而年收入100萬的人群，其衡量債務負擔的債務收入比為1%，其1年期0利率債務的增長空間理論上可以達到99%。

個人如此，國家也如此。因為維持一個國家的基本運轉成本在其國民收入中的占比，也是隨著收入的提高而降低的。因而人均收入越高的國家，理論上可承擔更高的杠桿率。

二是忽略了債務統計口徑所造成的可比性。

雖然經濟學上、國際清算銀行、國際銀行的債務統計口徑上，債務的口徑是非常清晰的，但這些口徑都是基于市場經濟國家所設定的，非完全市場經濟的國家，其許多統計數據，包括債務統計數據，口徑與經濟學上的、國際清算銀行、國際銀行的統一口徑，是存在較大差異的。

比如政府債務，在市場經濟國家，政府債務除了政府債券、公用事業債，基本上就不存在其他債務形式了。但在中國特色市場經濟國家中，政府債分散在政府債券、城投債券、地方投融資平臺隱性債、事業單位債務等不同形式的負債中。我國公開的政府債，只包括了中央和地方政府債券存量部分，而將城投債券、地方投融資平臺隱性債、事業單位債務，歸屬在企事業部門債務中。目前越來越多的研究機構和研究者意識到這一問題，開始嘗試著將城投債和地方投融資平臺隱性債納入政府債中。

國際金融研究所IMF在研究中國政府債務時，采用的是這一口徑（見上圖）。

但至今還沒有研究機構和研究人員意識到，我們的事業單位負債，實際上類似于西方政府債務的公用事業債務。比如國有的機場、港口、鐵路、橋梁、隧道、醫院、學校等債務。在我國，還包括民政事業單位、文化事業單位、工青婦事業單位、體育事業單位、新聞宣傳事業單位的債務。實際上，這些事業部門債務的最后兜底者，都是公共財政。

我不明白，央行和財政部為什么會將原本屬于政府債務的城投債券、地方投融資平臺隱性債、事業單位債務從政府債務中分割出來，然后在央行的金融統計中，弄一個與所有國家不同的企事業單位債務，而且還沒有進一步提供事業單位債務和企業單位債務的分類數據。這使得我們進行國際對比的時候，用我們的企事業部門債務與市場經濟國家的企業部門債務對比，口徑不一。用我們的政府部門債務與市場經濟國家的政府部門債務對比，口徑同樣不一。為經濟數據的橫向比較，人為設置了不必要的麻煩。

三、換個角度觀察我們的政府債務，還存在多大的增長空間？

雖然我們知道了在2024年，我們的政府杠桿率似乎比日本、美國、法國、英國要低，僅高于德國。所以我們一些專家認為我們的政府還有一定的舉債空間。

但如果我們來比較一下處于同一收入水平的主要經濟體的政府杠桿率，我們就會驚訝地發現，我們的政府債務負擔太重了，并無增長空間。

2024年，中國GDP為18.96萬億美元，人均13436美元。

我們的政府杠桿率實際上應該存在四個口徑的數據。

一是社科院版本的狹窄口徑的60.8%。其計算口徑是2024年末政府債務余額為82萬億元，其中中央國債余額34.3萬億元，地方政府債務余額47.3萬億元，GDP為134.9萬億元。

二是國際清算銀行BIS口徑的88.4%。BIS口徑比社科院口徑的政府杠桿率多了27.6個百分點，債務規模多了37萬億元，推測其差距為BIS將地方政府融資平臺中的城投債等公開債務計入了政府債務。

三是寬口徑的109.2%。根據IMF的數據，截至2024年12月，我國投融資平臺債務余額約為65萬億元。其中的隱性債務國家已經在通過發行特殊國債來予以置換，這一舉措充分證明了投融資平臺債務其實就是政府債務。

四是全口徑的政府杠桿率。與主要經濟體口徑一致的政府債務，除了中央政府債務、地方政府債務、投融資平臺債務，還應包括事業部門債務。但因為在我國現有數據體系中，無法找到事業部門的債務資料。所以我們在后續的比較中，只能使用低估的IMF寬口徑的政府杠桿率109.2%。

主要經濟體在人均GDP為14000美元左右時，他們的政府杠桿率只有我們的三分之一至一半。

目前，我們在人均GDP為13436美元時的杠桿率為109.2%。根據來源于World Bank、Macrotrends和IMF的歷史數據，日本在1982年人均GDP達到17452美元時，政府杠桿率只有68%；德國1986年人均GDP達到13511美元時，政府杠桿率只有41.6%；英國1987年人均GDP達到13118美元時，政府杠桿率只有35%；美國1982年人均GDP達到14405美元時，法國1986年人均GDP達到13430美元時，他們的政府杠桿率只有34%。

主要經濟體的政府杠桿率與我們目前的109.2%相近時，他們的人均GDP卻比我們高多了。

2003年的日本政府杠桿率為108.2%，當年日本的人均GDP接近4萬美元，是我們的3倍；2020年的美國政府杠桿率為121%，當年其人均GDP高達6.44萬美元，是我們的4.8倍；2020年的法國政府杠桿率為115%，當年其人均GDP為4.03萬美元，是我們的3倍；2020年的英國政府杠桿率為105.8%，當年其人均GDP為3.86萬美元，是我們的2.9倍；

而德國人均GDP超過4萬美元，但其政府杠桿率一直保持在70%以下。

從以上更客觀、更科學地比較中我們可以發現，我們目前的政府杠桿率，基本上是主要經濟體在人均GDP與我們相近時的政府杠桿率的2-3倍。而主要經濟體的政府杠桿率與目前我們的政府杠桿率相近時，他們的人均GDP是我們的3-5倍。

這樣的數據意味著，我們已經在1.3萬美元的人均GDP水平時，將政府杠桿率干到了主要經濟體4-6萬美元的政府杠桿率水平。

客觀、科學的數據比較告訴我們，實際上我們的政府杠桿率其實已經嚴重透支了，那還有什么加杠桿的空間呢？

【作者：徐三郎】