不會破7：雖然年末企業結匯集中爆發，但央行在遏制人民幣升值

內容提要：

盡管美聯儲降息預期與年末結匯需求推動升值，但央行通過設定中間價低于市場價、國有銀行買入美元等措施，抑制漲幅，避免打擊出口。11月以來，中間價與預測差距創2022年新高，升值速度放緩。年內難破7.0關口，明年突破取決于中美貿易緩和與經濟形勢。強調匯率穩定利于貿易與投資，人民幣實際有效匯率仍處低位。

上周四，第一財經報道稱，在美聯儲12月降息預期升溫、年末企業結匯需求集中爆發等多重因素協同下，市場普遍預期人民幣匯率短期升破7.0關口概率較高，但長期能否持續運行在7.0以下仍面臨多重不確定性。

三郎認為，第一財經的觀點一半對一半錯：前半段錯，后半段對。

一、為避免人民幣急劇升值打擊已經面臨外需收縮困境的出口，央行正試圖抑制人民幣漲幅。

眾所周知，央行確定的人民幣中間價是引導人民幣匯率的工具之一，因為中國的外匯交易市場和銀行柜臺交易必須遵守在岸人民幣價格控制在人民幣中間價2%上下浮動的規則。由于這一交易規則的存在，當央行將人民幣中間價確定在市場價上方時，能加速市場價上漲或減緩市場價跌幅；確定在市場價下方時，能減緩市場價漲幅或加速人民幣下跌。

從騎牛研究所提供的“11月底開始，央行利用人民幣中間價控制人民幣漲幅”圖表中我們可以觀察到，11月中旬海關發布的數據顯示10月份的商品出口總額同比下跌1.5%，從11月下旬開始央行便通過中間價緩和人民幣兌美元的升勢。從11月28日開始，央行便一改7月份開始的將中間價確定在市場價上方，加速市場價上漲的策略，改為將中間價確定在市場價下方，緩和市場價漲幅。

周五，人民銀行將中間價確定為每美元兌7.0703元人民幣，不僅比市場的平均估值高出164個點，創下自2022年2月以來與預測之間的最寬差距，還可以觀察到，央行中間價與市場價的價差，也從11月28日的0.051%，不斷擴大至12月5日的0.065%。這意味著人民幣市場價的上漲自由幅度，從11月28日的1.949%，縮小到了周五的1.935%。

而在一個月前的11月5日，美元兌人民幣市場價為7.1268，中間價為7.0901，人民幣自由漲幅高達2.518%。

央行將人民幣的日參考價格——中間價設定在明顯低于市場價的區域，表明央行正試圖通過中間價工具抑制貨幣的漲幅。

效果也是非常明顯的。11月份人民幣對美元日均升值0.03%，12月前5日，人民幣對美元日均升值幅度回落至0.01%.

在11月份之前，由于商品出口超預期地表現強勁，央行的匯率目標可能是利用美元降息預期、人民幣中間價和這段時間大幅增長的貿易順差，通過拋售美債賣出美元買入人民幣，推動一場有節制的人民幣升值，以增強資本對本地資產的信心，吸引資本流入，刺激企業換匯，控制資本流出。由于人民幣匯率持續升值將打擊出口，所以在11月份公布的數據顯示出口開始令人意外地下降時，為了避免匯率持續上漲對出口構成的風險，人民銀行不得不改變匯率目標，從有利于資產價格轉為有利于商品出口。

二、國有銀行開始反向操作，購買美元以減緩人民幣的漲勢。

在四月份人民幣兌美元一度跌破7.3之后，央行和商業銀行都采取了拋售美元購買人民幣的措施來穩定匯率。但進入11月中、下旬以來，外匯市場的交易席位的數據顯示，近幾周來，國有銀行不時購買美元以減緩人民幣的漲勢。

12月4日，路透社引述知情人士報道，中國國有大行大量買入美元以減緩人民幣近期的強勁升勢。

知情人士稱，與以往的交易策略不同，這些銀行似乎未將美元頭寸轉入掉期市場，此舉或旨在收緊美元流動性，從而提高做多人民幣的成本。

路透社援引外匯分析師的觀點說，國有大行的操作意在放緩人民幣上漲速度，而非逆轉升值態勢。

近期，金融行業高層多次表態，貨幣政策執行延續保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，但從目前的公開信息和政策層面，高層更強調保持基本穩定，自然是不愿意看到人民幣過快升值，導致出口價格上漲，競爭力減弱，助力特朗普關稅打擊我們的出口市場。很明顯，有無形的手在保持人民幣匯率穩定在7.0之下。

三、今年剩余時間內不會升破7.0，明年某個時候會否突破，取決于經濟形勢。

在中美領導人之間意外通話，以及特朗普明年可能訪問我國之后，市場預期中美貿易戰將緩和，中國出口環境將改善，出口對人民幣升值勢頭的掣肘將減弱。因此11月份，隨著本地股市上漲和美元因美國財政狀況擔憂而下跌，人民幣一直逐漸逼近關鍵的心理水平7元兌換1美元。

但從央行的中間價信號、商業銀行逆向施壓減緩人民幣升勢的動作來看，年內人民幣不太可能升破7.0心理關口。一些分析師預期明年某個時候7.0關口被突破，也并非大概率事件。因為三郎認為，種種跡象和中美貿易談判之間的反反復復顯示，中美貿易緊張態勢恐怕沒那么容易緩和。特朗普不可能讓其對等關稅半途而廢，我們也不愿意在面對美國施壓時表現出讓步退縮的態度。

貨幣穩定有助于為對外貿易和投資提供穩定環境，同時也有助于避免在不確定性肆虐的時期再次陷入市場不確定性。從這個角度而言，基本穩定的匯率可能是央行的基本目標。

此外，人民幣兌美元走強，雖然顯示了自特朗普2018-2019年早期貿易戰以來，情況發生了巨大變化。當時，中國經濟高度依賴美國消費者——但中國隨后將出口多元化轉向所謂的全球南方，并擴大了在稀土等關鍵供應鏈中的主導地位。

但從貿易加權來看，人民幣目前看起來還不算強勁。盡管近期有所上漲，但根據國際清算銀行的數據，剔除通脹影響的中國實際有效匯率實際上接近自2011年以來的最低水平。

【作者：徐三郎】