“沒投出千億市值公司，都不好意思說是干投資的”

就在此刻，一場前所未有的財富盛宴正在一級市場上演。

沒錯，我說的正是摩爾線程，上市首日大漲425%，市值沖高至2800億元。它背后的50多家私募股權(quán)基金股東們，僅此一役就拿到了超過900億元的賬面回報。

但我說的并不僅僅是摩爾線程。掐指一算，摩爾線程至少已是今年第4個市值破千億、且背后有大量VC/PE機構(gòu)股東的IPO了。

3月3日，蜜雪冰城在港股上市，當(dāng)天市值就突破了千億。

6月11日，影石創(chuàng)新登陸科創(chuàng)板，兩個月后市值也破了千億。

10月28日，西安奕材科創(chuàng)板上市，當(dāng)日最高時市值超過了1600億元。

而這僅僅是一個開始。展望未來，還有一大批千億級別的IPO即將到來。即將IPO的沐曦，已經(jīng)完成IPO輔導(dǎo)的宇樹、長鑫存儲，都是有望沖擊千億市值的種子選手。如果把智元機器人等有強烈上市預(yù)期的知名獨角獸也算上，那更是數(shù)不勝數(shù)。

曾幾何時，投出千億市值的IPO在國內(nèi)一級市場上還是一件數(shù)年一遇、可遇不可求的事情。但在2025年，千億市值項目已正式進入量產(chǎn)時代，這將是決定未來數(shù)年中國VC/PE行業(yè)格局的最大變量。

千倍回報，神仙打架

千億IPO的扎堆出現(xiàn)，讓2025年出現(xiàn)了許久未見的超高回報倍數(shù)神仙打架的盛況。

2019年3月至7月，西安奕材完成A輪融資，引入芯動能基金、天津博思、三行資本、博華資本等4家投資者，合計融資5.05億元，讓出35.95%股權(quán)。在當(dāng)時的硬科技領(lǐng)域，這已經(jīng)稱得上是天價A輪了。但六年時間過去，西安奕材的市值已是A輪估值的70余倍。

在普通年份，這樣的回報倍數(shù)和絕對金額已經(jīng)可以傲視群雄了，但在2025年不行。

2015年3月，影石創(chuàng)新A輪融資，IDG以65.25萬美元認(rèn)購了33.3333萬股，持股比例是20%。以此計算，當(dāng)時影石創(chuàng)新的估值僅為326萬美元（約2300萬人民幣）。十年時間，影石創(chuàng)新的估值漲了4895倍。

當(dāng)然，由于IDG后續(xù)又追投了B輪，再加上股份稀釋，回報倍數(shù)沒有這么高。

2015年5月，影石創(chuàng)新B輪融資，IDG又追投100萬美元，認(rèn)購了8.4388萬股。此時，影石創(chuàng)新的估值已漲到2450萬美元（約1.7億人民幣）。此后，IDG沒有繼續(xù)追加投資。影石創(chuàng)新上市后，IDG持有其11.96%的股份，持股市值135億元。因此，IDG的整體回報倍數(shù)應(yīng)該在1150倍左右。

然而，千倍回報依然不是2025年的極限。

2020年9月，摩爾線程完成了創(chuàng)立后的首輪融資。當(dāng)時，一家名為“沛縣乾曜”的機構(gòu)以僅僅1000萬元的投前估值，向摩爾線程投資了190萬元。現(xiàn)在，沛縣乾曜依然是摩爾線程的第七大股東，持有3.8%的股份。按首日收盤后的股價，這些股份價值107億元。也就是說，沛縣乾曜僅用5年時間就獲得了超過了5600倍的回報。沛縣乾曜不是一只備案的私募股權(quán)基金，不過它背后的股東都是一級市場上的資深投資人。（關(guān)于沛縣乾曜，移步我同事寫的《狂賺700倍，起底摩爾線程第一個投資人》）

不僅是沛縣乾曜，從天使輪到Pre-IPO輪，摩爾線程的所有投資方都賺的盆滿缽滿。

上市前，摩爾線程完成了多達(dá)11輪融資，使得股東總數(shù)達(dá)到了86家之多，其中55家股東是備案的私募股權(quán)基金。這些私募股權(quán)基金股東合計持有32.3%的股份，目前市值是903億。

摩爾線程是中國最燒錢的硬科技公司之一。招股書披露的報告期（2022-2024年）內(nèi)，摩爾線程的股權(quán)融資總額就達(dá)到了70億人民幣，再根據(jù)法律意見書中的估值變化和資本公積推算，摩爾線程在2022年之前的融資額應(yīng)在30-40億元之間。也就是說，摩爾線程上市前的總?cè)谫Y金額大約是100-110億元。

如此燒錢的摩爾線程，曾讓很多投資人望而卻步。但是，它創(chuàng)造的回報也超乎了絕大部分投資人當(dāng)年的想象。

它們，一個項目掙回了幾個基金

回顧過往，超高市值的大型上市企業(yè)多有其特殊性，要么是金融機構(gòu)，要么是壟斷性行業(yè)，VC/PE機構(gòu)的滲透率非常低。但這一波千億市值的企業(yè)，都曾是一級市場上的融資狂魔，背后集結(jié)了海量的資本。

盡管現(xiàn)在一級市場退出還是難，但有千億級IPO在手的機構(gòu)們將不再有這個煩惱。按當(dāng)前市值計算，西安奕材、影石創(chuàng)新、摩爾線程，僅這三個A股IPO，今年已經(jīng)給一級市場帶來了大約2100億元的賬面回報。眾多參與其中的基金，都僅憑一個項目就掙回了整只，甚至是多只基金的錢。

咱們不妨順著這幾家公司的前十大股東往下數(shù)。

西安奕材的第五大股東是寧波宣岳股權(quán)投資有限公司旗下基金寧波莊宣投資合伙企業(yè)（有限合伙），它目前持有西安奕材3.49%的股份，持股市值33.5億元。根據(jù)投中嘉川CVSource數(shù)據(jù)，寧波莊宣投資合伙企業(yè)（有限合伙）的募集規(guī)模僅為30.3億元。

西安奕材的第七大股東是恒旭資本旗下的雋望股權(quán)投資基金，持股市值28億元。投中嘉川CVSource數(shù)據(jù)顯示，雋望股權(quán)投資基金的募集規(guī)模是5億元。

西安奕材的第八大股東是來自重慶的國資基金渝富芯材基金，持股市值27億元，基金募集規(guī)模是6.5億元。

再來看看影石創(chuàng)新。

其第二大股東是IDG旗下基金EARN ACE LIMITED，前面計算過，它目前的持股市值是135億元。不過這是一只美元基金，沒有披露規(guī)模。

第三大股東是啟明創(chuàng)投旗下基金QM101 LIMITED，它的持股比例是8.44%，市值95億元。這也是美元基金。

再往下是第六大股東、華金資本旗下的珠海華金同達(dá)基金，目前持有影石創(chuàng)新3.58%的股份，持股市值40億元。而根據(jù)投中嘉川CVSource數(shù)據(jù)，珠海華金同達(dá)基金的總規(guī)模僅為5億元。

第七大股東、麥高富達(dá)旗下基金廈門富凱創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)(有限合伙)，持股市值37億元，其募集規(guī)模僅2.5億元。

毫不夸張的說，投出一個西安奕材、影石創(chuàng)新或摩爾線程，可以頂?shù)蒙鲜畟€甚至更多的普通IPO。不難預(yù)見，在2026年，這些投中了千億級IPO的VC/PE們，將會霸占一級市場的各類排名、榜單，其它機構(gòu)將很難與它們匹敵。

一級市場將更加殘酷

一直以來，國內(nèi)一級市場注重比拼IPO數(shù)量。即便是頭部VC/PE，手握幾十甚至幾百個IPO了，也很可能一個千億級的IPO都沒有。

回看歷史，雖然也有過少數(shù)幾個產(chǎn)業(yè)巨鯨帶給投資人超乎想象的回報，比如夏佐全投資比亞迪回報上萬倍。但這些故事基本被當(dāng)作是一級市場上的“都市傳說”，沒有人會認(rèn)為這些成功可以復(fù)制，也基本沒有哪個機構(gòu)會把有能力投出千億級項目作為自己的核心賣點。當(dāng)泡泡瑪特拿下3000億港元市值，蜂巧資本一次減持就套現(xiàn)21億的時候，大家也只是在朋友圈里羨慕羨慕。

這種心態(tài)并不難理解。直到2018年，A股千億市值的民營企業(yè)總共還只有13家。隨著硬科技的崛起，中國千億市值的民營企業(yè)數(shù)量有不小的增長，但到2020年末也僅有54家。投出千億市值的項目是小概率事件，沒投中只是運氣不好，沒有什么可丟人的。

而隨著千億級IPO開始成批出現(xiàn)，一級市場很可能將迎來自注冊制之后的又一次范式轉(zhuǎn)換。昨天晚上，不知有多少投資人在為一兩年前否掉摩爾線程而捶胸頓足。傳統(tǒng)上，人民幣基金的投資理念強調(diào)“寧愿錯過，不可投錯”。而在當(dāng)下的一級市場，錯過的代價正變得越來越高昂。

在影石創(chuàng)新和摩爾線程身上，還是能看出美元基金的巨大優(yōu)勢。敢于在早期下注的大多是美元基金，它們愿意賭想象力、賭高倍率，這是人民幣基金很難做到的。

很多人應(yīng)該都注意到了，今年美元基金又重新活躍了起來，尤其是在AI、具身智能、低空等新賽道，聲量非常大。

一位雙幣基金合伙人向我表示，未來10年的硬科技投資和過去10年將完全不一樣。過去10年的硬科技投資幾乎都是摘果子、進口替代。未來則是新變量、新技術(shù)的天下，風(fēng)格轉(zhuǎn)化會非常快，這是美元基金的舒適區(qū)。因為適應(yīng)不了國產(chǎn)替代的投資邏輯，“前面兩三年，美元基金的老大們都去北海道滑雪了”，而現(xiàn)在“他們都回來拼殺起來”。

對于人民幣基金來說，如何抓住“大魚”也是自注冊制以來就持續(xù)討論的話題。不過大家思考的主要是如何投出“百億市值”的項目。比如某頭部基金掌門人向我表示，要“深刻復(fù)盤”什么樣的企業(yè)可以達(dá)到百億市值，不要投一些三五十億市值的公司，不然最后就算賺錢了，機構(gòu)的競爭力還是會遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

而現(xiàn)在的狀況是，當(dāng)年同坐一桌的GP們，可能有一半已經(jīng)拿到了千億市值俱樂部的門票，這情況下，剩下的一半GP們江湖地位恐怕難免要受到點質(zhì)疑。100億市值是及格線，1000億市值才是頭部GP的通行證。

這也意味著，一級市場將會更加贏家通吃，更加殘酷。前述頭部基金掌門人直言：“大家在上一個階段賺錢太容易，但是未來競爭會進一步白熱化。”

說到這，最近有一件事震驚了硅谷VC圈的事值得一提。作為全球最頂級VC之一的美國紅杉資本在11月4日宣布，其全球領(lǐng)導(dǎo)人Roelof Botha卸任，將領(lǐng)導(dǎo)權(quán)交棒給Alfred Lin和Pat Grady兩位資深合伙人。雖然紅杉資本稱這是正常交班，但很多報道稱Roelof Botha遭到了“內(nèi)部逼宮”，實際上是被趕下臺的。

《金融時報》稱，導(dǎo)致Roelof Botha下臺的原因之一是，紅杉的高層們對Roelof Botha在AI時代的“反應(yīng)遲緩”不滿。

在今天的美國，大家普遍認(rèn)為，如果一家VC沒有在少數(shù)幾個頂級AI大模型的融資中扮演重要角色，那么下個時代基本就不再是主流機構(gòu)了。而在2021年，當(dāng)OpenAI以約200億美元的估值融資時，紅杉僅投資了略超2000萬美元。2025年OpenAI以2600億美元估值融資時，紅杉提出愿投資10億美元，最終只分到其中一小部分。在這一次AI浪潮中，紅杉僅僅是“在場”，不僅不復(fù)移動互聯(lián)網(wǎng)時代橫掃一切的氣勢，還落后于A16Z等對手。

Roelof Botha從業(yè)30余年，曾主導(dǎo)了對YouTube、Instagram、Square等眾多著名互聯(lián)網(wǎng)公司的投資，為美國紅杉資本創(chuàng)造了數(shù)千倍的財務(wù)回報，是確立紅杉資本在互聯(lián)網(wǎng)時代統(tǒng)治地位的最大功臣。2022年，Roelof Botha以不二人選的姿態(tài)，接過了紅杉掌門人之位。但僅僅三年后，Roelof Botha就黯然下臺。

VC行業(yè)就是這么殘酷，不管資格有多老、歷史戰(zhàn)績多么彪炳，都不能成為明天的免死金牌。

類似的事情，會不會也在中國一級市場上發(fā)生呢？當(dāng)千億市值的“深水大魚”開始成群出現(xiàn)，投資機構(gòu)的座次再次洗牌恐怕是大概率事件。無論過去投出過多少個IPO，如果在這場盛宴中缺席，不僅意味著錯失了數(shù)百倍的財務(wù)回報，更意味著在定義未來的話語權(quán)上失聲。