復刻“啟明模式”四大招，奇瑞PE基金為何后來者居上拔得頭籌？

來源：流動的PE

為什么第一個通關“啟明模式”的GP卻不是啟明？

12月2日，“并購六條”后，首例私募股權基金控股上市公司交易安全著陸—— 鴻合科技股份有限公司（以下簡稱“鴻合科技”）公告稱于 12 月 1 日收到安徽省瑞丞鴻圖股權投資基金合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“瑞丞鴻圖”）的通知，瑞丞鴻圖協議收購鴻達成有限公司（以下簡稱“鴻達成”）、邢正、王京、張樹江合計持有的公司 59,159,978 股股份（占公司股份總數的 25.00% ）事項已在中國證券登記結算有限責任公司辦理完成股份過戶登記手續，并取得《證券過戶登記確認書》。

交易過后，瑞丞鴻圖成為公司的控股股東，合肥瑞丞私募基金管理有限公司（以下簡稱“合肥瑞丞”）成為公司的間接控股股東，公司實際控制人由XING XIUQING、邢正變更為無實際控制人。

至此，PE基金收購A股上市公司的“啟明模式”驗證可行。那么問題來了，瑞丞鴻圖為什么得以后來者居上？

01#交易回顧

6月5日，鴻合科技發布了一份“吊人胃口”的公告，稱公司于6月4日收到公司實際控制人XING XIUQING（中文名邢修青）先生、邢正先生的通知，其正在籌劃股份轉讓事項，該事項可能導致公司控制權發生變更。本次交易對手方主要從事投資及資產管理業務。

就在外界紛紛猜測這家“從事投資及資產管理業務”的對手方究竟為何人時，經過幾天停牌的鴻合科技揭開了買方的面紗。

6月11日，鴻合科技發布了該交易的《詳式權益變動報告書》（初稿），披露交易的買方為合肥瑞丞私募基金管理有限公司（以下簡稱“合肥瑞丞”）自身并代其作為普通合伙人暨執行事務合伙人的用于實際執行本次交易的主體（以下簡稱“瑞丞基金”），與鴻達成、XING XIUQING、邢正、王京、張樹江正式簽署《股份轉讓協議》，瑞丞基金擬協議收購鴻達成及邢正、王京、張樹江持有的公司59,159,978股股份，占公司股份總數的25.00% 。同時，張樹江與合肥瑞丞簽署了《表決權放棄協議》，張樹江擬放棄剩余持有的占公司股份總數7.55%對應表決權的股份。

圖1：合肥瑞丞的股權及控股關系

資料來源：鴻合科技公告

合肥瑞丞其實是奇瑞汽車旗下的私募股權投資平臺。公告顯示，合肥瑞丞的控股股東為奇瑞資本，奇瑞資本持有合肥瑞丞80%股權，奇瑞資本的股東為奇瑞控股、奇瑞股份，各持 50%股權。

其中，奇瑞控股前三大股東分別為蕪湖市投資控股集團有限公司、蕪湖瑞創投資股份有限公司、立訊有限公司，分別持有奇瑞控股29.47%股權、27.20%股權、21.16%股權，股權較為分散，不存在控股股東，亦無單一股東能夠控制董事會大多數成員的組成或董事會的決策。

奇瑞股份前三大股東分別為蕪湖市投資控股集團有限公司、立訊有限公司、蕪湖瑞創投資股份有限公司，分別持有奇瑞股份21.17%股權、16.83%股權、11.51%股權，股權較為分散，不存在控股股東，亦無單一股東能夠控制董事會大多數成員的組成或董事會的決策。

綜上，奇瑞資本無控股股東、無實際控制人，合肥瑞丞無實際控制人。

根據《股份轉讓協議》，交易定價參照本協議簽署日前一交易日股票收盤價格并經各方友好協商，確定本次交易股份轉讓價款總額約15.7億元，折合每股價格約26.6元。

在鴻合科技披露的初次交易方案中，奇瑞PE基金一方的股權受讓主體并未確定。經過近5個月的籌備，鴻合科技在11月1日再發《詳式權益變動報告書（修訂稿）》，披露交易雙方已簽署《股份轉讓協議之補充協議》（以下簡稱“補充協議”），確定瑞丞基金名為安徽省瑞丞鴻圖股權投資基金合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“瑞丞鴻圖”），注冊資本16億元。

圖2：瑞丞鴻圖的股權結構

資料來源：鴻合科技公告

公告顯示，瑞丞鴻圖共有5個LP，分別是蕪湖產業投資基金有限公司、安徽省新能源汽車和智能網聯汽車產業基金合伙企業（有限合伙）、蕪湖市瑞丞戰新產業貳號基金合伙企業（有限合伙）、安徽省新型基礎設施建設基金有限公司和蕪湖市鳩創投資有限公司，資金大部分來源均為安徽省和蕪湖市的國資。

另根據《補充協議》的定價條款，交易對價較雙方6月份簽署的《股份轉讓協議》并無變化。因此，外界也稱瑞丞鴻圖為首個在收購上市公司中提前“鎖價”成功的PE買方。

瑞丞鴻圖究竟在哪一步超車啟明的呢？首先還得從“啟明模式”說起。

02#復刻“啟明模式”，奇瑞PE基金為何后來者居上？

如開頭所描述，瑞丞鴻圖與鴻合科技的交易方式雖顯創新，但卻不是該模式的發明人。該模式首次出現在今年1月啟明創投旗下啟明基金欲控股上市公司天邁科技的公告中。

“啟明模式”的新穎與精髓在于用“四大招”為PE基金收購上市公司提供了方便。不過，創新招式難免存在些許瑕疵，這也是為何奇瑞PE基金能趕超啟明基金完成交割的主要原因。

讓我們看看，究竟在“四大招”的哪一步，瑞丞鴻圖完成了對啟明的趕超。

1.先投后設、先投后募

PE基金不同其他多數采用自有資金的買方主體，其用于收購的資金存在“募集”的真空期。為了鎖定已出現的交易機會，國際知名的PE基金也多采用邊投邊募的策略，國內多數GP會率先與股權出讓方口頭或書面確定大致交易條款，同時發起募資或注冊并募資的流程。待資金到位后繼續推進交易，簽訂正式協議或補充協議，讓交易走近正軌。

在收購天邁科技和鴻合科技的初期，啟明和奇瑞旗下的基金GP均在買方主體PE基金尚未設立/備案的時候與目標上市公司股東簽署《股份轉讓協議》，當時啟明對于買方主體的表述是“蘇州啟瀚作為普通合伙人暨執行事務合伙人擬設立的并購基金”，而合肥瑞丞的表述則為“合肥瑞丞自身并代其作為普通合伙人暨執行事務合伙人的用于實際執行本次交易的主體”。

從監管態度及倆交易后續進展來看，上述表述均能通過初步審查，PE基金“先投后設、先投后募”收購上市公司的方式總體可行。啟明在這步之前并未落后瑞丞鴻圖。

2.提前鎖定交易價格

提前“鎖價”是任何上市公司交易中最具安全保障的操作之一，可以避免因交易信息披露后標的上市公司的股價波動對買賣雙方產生不利影響。

通常而言，普通買方主體在非重大情況變化下鮮有簽署《補充協議》的必要，更不太會在《補充協議》中變更主體。但是如前文所述，因為PE基金在與上市公司股東簽署《股份轉讓協議》時主體并未完全確定，根據上市公司的信披規則，交易雙方后續勢必需要簽署并公開《補充協議》，以明確本次股權轉讓中的主體。這就為PE基金為主體的買方埋下了定價隱患。

然而，根據深交所2023年修訂的《上市公司股份協議轉讓業務辦理指南》，對協議轉讓的定價有如下要求：1）協議轉讓的定價以協議簽署日的前一交易日轉讓股份二級市場收盤價為定價基準，轉讓價格范圍下限比照大宗交易的規定執行；2）轉讓雙方就股份轉讓協議簽訂補充協議，補充協議內容涉及變更轉受讓主體、轉讓價格或者轉讓股份數量的，以補充協議簽署日的前一交易日轉讓股份二級市場收盤價為定價基準。

上述“大宗交易的規定”可參考深交所2023年修訂的交易規則中的相關內容：有價格漲跌幅限制證券的協議大宗交易的申報價格在該證券當日漲跌幅限制價格范圍內確定。天邁科技屬于創業板上市公司，當日漲跌幅限制為20%，所以協議轉讓定價下限為轉讓協議簽署日前一交易日收盤價的80%。

基于此，PE基金與上市公司披露《補充協議》之時，非常有可能因上市公司股價發生變化而需要改變交易定價。

以啟明控天邁為例，《股份轉讓協議》的簽訂時間為2025年1月6日，前一交易日2024年12月27日的最低價為30.01元/股。因此本次交易中除郭建國外的另兩個轉讓方接受的成交價24.25元/每股幾乎已是符合大宗交易規定的最低價。

第一份《補充協議》的簽訂時間為2025年5月23日，前一交易日5月22日的收盤價為41.94元/股。按照大宗交易規定的80%定價下限計算則為33.55元/股，遠高于原股份轉讓協議中的定價（28.26元/股和24.25元/股）。

原本啟明和市場多數觀察方均認為按照在《股份轉讓協議》中的買方描述，《補充協議》或不涉及“變更轉受讓主體”。但從最終信披結果來看，監管方對此偏向更為嚴格的口徑，需完全按照深交所《上市公司股份協議轉讓業務辦理指南》執行。

故天邁科技于10月31日發布第二份《補充協議》，將交易定價提高為30.52元/股，貼近前一交易日上市公司二級市場價格38.15元/股的80%。

圖3：奇瑞PE和啟明基金的鎖價

來源：流動的PE整理

奇瑞PE基金控鴻合科技的交易延用了啟明基金提前鎖定價格的策略。首次披露《股份轉讓協議》的公告稱轉讓方和受讓方對交易定價的磋商既參考了轉讓協議簽署前一交易日上市公司的收盤價，也有雙方的友好協商成分。最終每股26.6227元的定價較前一交易日（6月4日）25.49元的收盤價溢價4.44%。

11月1日，鴻合科技披露的《補充協議》公告中確定了瑞丞鴻圖這一買方主體，也因初始定價26.6227仍滿足深交所的最低定價規則而得到放行，最終成全了合肥瑞丞最初的鎖價意愿，順利完成本次交易的交割。

事后來看，瑞丞鴻圖背靠奇瑞汽車這座大山，身后又有安徽和蕪湖兩大地方政府，這兩級政府本身還是奇瑞汽車的股東，重疊的出資方讓瑞丞鴻圖在基金募資速度上占盡優勢。相比之下，啟明創投雖名聲在外，但仍舊遵循市場化募資流程，雖有蘇州國資的助力，卻也少了一層像奇瑞股東一般的默契。此外，啟明創投還因為需要募集提價后的額外對價資金，讓整體交易流程被拉長，這才被奇瑞PE捷速先登。

3.原股東不謀求控制權、放棄表決權

再者，為了保障交易后受讓方持續控制上市公司的能力，該模式包含了一系列保護性條款和條件。在瑞丞鴻圖控鴻合科技的交易中就包括轉讓方鴻達、邢正、XING XIUQING、王京、張樹江出具《關于不謀求上市公司控制權的承諾函》，不僅表達各轉讓方自身認可并尊重瑞丞鴻圖作為上市公司間接控股股東的地位，不會擴大自身在上市公司表決權的比例，也約束了轉讓方不會以任何形式協助任何第三方謀求上市公司控制權。

同時，轉讓方之一的張樹江還出具《關于放棄表決權的承諾函》，表示自愿、無條件且不可撤銷地放棄本人合法持有的上市公司17,860,872股股份（占上市公司總股本的7.55%）對應的表決權。

本次交易前后，瑞丞鴻圖和原股東的持股比例及表決權比例如下：

一套操作下來，瑞丞鴻圖沒了后顧之憂，25%表決權比例的股權無法被輕易撼動。

4. 調整董事會、監事會等高管成員，修改上市公司《公司章程》

簽署《補充協議》的公告顯示，本次權益變動完成后，瑞丞鴻圖將根據協議約定和上市公司實際情況對上市公司現任董事、監事和高級管理人員進行調整。同時，瑞丞鴻圖也將按照本次交易相關《股份轉讓協議》的約定與公司發展需要調整公司董事、監事和高級管理人員，從而調整與公司章程相關的內容。

基于上述計劃，與本次交易交割的同日，鴻合科技發布了多份重要文件和制度的修訂或制定定稿，涉及《公司章程》、股東大會議事規則、董事會議事規則、信披管理、對外投資、融資擔保等上市公司重要制度（見圖4）。

圖4：鴻合科技修訂或制定的制度

資料來源：鴻合科技公告

此外，鴻合科技于12月6日發布董事會改選的公告。經控股股東瑞丞鴻圖提名，董事會提名委員會審核，公司董事會同意提名姚瑞波先生、王陳琛女士、彭驥先生為公司第三屆董事會非獨立董事候選人，同意提名宋利國先生、李姚礦先生為第三屆董事會獨立董事候選人。經股東鴻達成及邢正提名，董事會提名委員會審核，公司董事會同意提名黃福平先生為第三屆董事會獨立董事候選人。

上述6名新任董事將與留任非獨立董事孫曉薔女士共同組成第三屆董事會。

從非獨立董事提名結果看，瑞丞鴻圖提名的三名非獨立董事均在自身基金的GP和LP機構內部擔任要職。

姚瑞波現為瑞丞鴻圖投資一部總經理、并購部總經理，過往經歷多涉及合肥當地銀行系工作，后任安徽新安金融集團常務副總裁；長城國瑞證券安徽分公司、上海分公司總經理。

王陳琛現任安徽交控資本投資管理有限公司董事會秘書，安徽交控資本基金管理有限公司黨支部書記、董事長。安徽交控則是瑞丞鴻圖LP之一安徽省新型基礎設施建設基金有限公司的全資股東。

彭驥現任蕪湖遠大創業投資有限公司投資管理三部部長。蕪湖遠大創業投資有限公司既是瑞丞鴻圖LP之一蕪湖產業投資基金有限公司的全資股東，也是另一LP蕪湖市瑞丞戰新產業貳號基金合伙企業（有限合伙）的最大股東。

從此刻開始，奇瑞關聯的“班底”成功坐上鴻合科技的管理“牌桌”。

尾聲

奇瑞瑞丞鴻圖已經驗證“啟明模式”可行。接下來，或許更多A股上市公司將成為PE基金的“獵物”。但是，連啟明迄今都沒有跑完全程，這又給了大家一個重要的警示。