張憶東前瞻2026：剛性泡沫，AI貢獻美國GDP近半壁江山，A股歲末年初適合“流淚撒種”

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錢唐 |編輯

12 月 3 日， 興業證券全球首席策略分析師張憶東在智通財經年會上，以 “ 牛市風雨無阻，耐心做多 ” 為題發表了主題演講。

他指出，當前大類資產配置的核心時代背景是“大國博弈”，

美國當前依靠債務擴張驅動市場繁榮，聯邦政府債臺高筑，杠桿率超過120%，每年還本付息壓力巨大。

政策上，對內大放水買選票，對外通過關稅試圖開源，方向其實都是寬松，

而且，降息的訴求非常強大，預計明年美元繼續走弱，聯儲繼續降息。

另一方面，科技成為美國維持經濟長期競爭力的諾亞方舟，AI相關投資對美國實際GDP貢獻已超過40%；

從這個邏輯來說，不要低估這一次AI科技，很可能是一個剛性泡沫。

中國則正迎來歷史機遇，

中央政府資產負債表健康，國債余額34.5萬億人民幣，占GDP僅26%，遠低于美國的120%，具備較強政策調控空間。

而房地產拖累最嚴重的階段可能即將過去，其對GDP貢獻已從近30%降至13%左右。

未來中國將更加注重通過“股權財政”與資本市場，盤活資產端，推動經濟轉型。

中央匯金持有股票型ETF的占比，已從2023年金融工作會議之前的5%-8%升至今年上半年的37%，

體現“有形之手”持續穩定市場的意愿與能力。

展望2026年，張憶東預計外資回流A股與港股的潛力巨大；

他強調，中國政策的主導力量就是盤活資產端，通過盤活資產端，進而盤活現金流量表，通過盤活現金流量表，來提振利潤表。

在這種邏輯下，資本市場就像過去20多年的房地產一樣，它是樞紐的邏輯，盤活了金融，盤活了產業；

所以，資本市場一定是一個長牛，而且是一個震蕩向上的牛市；

張憶東建議投資者耐心做多，等待后續增量資金的布局。

投資報（liulishidian）整理精選了張憶東分享的精華內容如下：

大類資產配置

時代背景是大國博弈

到了歲末年初，近期無論是A股還是港股都有些波折，面臨著一些風雨，所以我的題目是“牛市風雨無阻”。

很明顯，我們對中期還是非常樂觀，但是短期需要耐心，耐心的方向還是做多。

首先，我們來聊一聊長期的框架，

為什么我們還是很堅定地看多？

因為在未來較長時期，有可能10年甚至10年以上，我們在做大類資產配置最重要的一個時代背景，就是大國博弈的時代。

短期有些地緣政治層面的變化，透過噪音我們看到背后，依然是中美的長期競爭。

而且這個競爭到了新階段，今年中美持久戰到了戰略相持的階段。

美國債務擴張

驅動的繁榮之路

先看美國，美國已經不再像過去30年那樣一超獨霸，

它反而要綜合考慮維護霸權的成本和收益。

特朗普奉行的更多是美國至上，美國優先，是一種單邊主義。

這個背后的經濟背景是什么呢？

就是美國整個聯邦政府債臺高筑，

在它總體杠桿率超過120%的背景下，每年還本付息的壓力，是美國政府重點考慮的焦點。

美國現在說白了，對內、對外的政策也比較明顯；

對內就是大放水來買選票，取得更多的支持；

對外，就通過關稅來去試圖開源。

這個對內對外在貨幣政策、財政政策，它的方向其實都是寬松，

而且，從貨幣的角度來說，降息的訴求非常強大。

所以，我們看到美國是債務擴張驅動的繁榮之路，但是這條繁榮之路其實有危機的陰影。

科技成為美國

維持經濟長期競爭力抓手

美國基本上現在靠兩端，

一是服務消費，

二是科技，先進制造。

我們做了一個統計，用狹義的口徑來看，四大科技巨頭的資本開支，對美國實際GDP的貢獻現在超過20%；

主要是谷歌、Meta、英偉達，還有微軟這四大巨頭。

如果我們再廣義一點，把跟美國AI相關的投資，包括像AMD、Oracle，這些信息處理技術軟硬件，包括數據中心的建設，都加起來測算，

可以看到跟AI相關的投資，對美國實際GDP的貢獻已經接近半壁江山，在40%以上了。

所以，美國現在它的政府財政擴張，貨幣擴張是通過資本市場，資本市場提供了美國居民部門的財產性收入，

而這個財產型收入又支撐了它的可支配收入，從而讓消費對GDP貢獻占比70%；

消費打底，而高科技，AI浪潮做驅動；

科技其實成為了美國經濟長期競爭力的諾亞方舟。

從這個邏輯來說，我們認為，不要低估這一次AI科技；

這次的AI科技浪潮，我的判斷，很可能是一個剛性泡沫。

中國迎來歷史機遇

經濟增長方式主動轉變

中國跟美國略有不同，

美國是財政貨幣持續擴張，通過政府舉債來推動資本市場的繁榮，通過資本市場優化資源配置，來驅動科技。

對中國而言，我們現在也迎來了歷史機遇期。

這個歷史機遇期，就是到本世紀中葉，我們要建成社會主義現代化強國。

分兩步走，

第一步，到2035年，人均GDP達到2萬美金，從現在的1.2萬美金到2萬美金。

我們測算了一下，差不多未來10年我們的GDP增速，只要到4.17%就可以了，不需要達到5%。

那么，能不能夠輕易地實現每年的實際GDP達到4.17%左右呢？

其實還是有難度的。

如果用過去30年的增長模式，想達到4%以上的GDP增速，要費很大的力氣。

我們可以看到中國的資產負債表，就中央政府的資產負債表非常好，非常干凈，非常棒。

但是地方政府、居民部門、企業部門的資產負債表都堪憂，

特別是企業部門的債務杠桿率，債務比上GDP，它是140%多，差不多是美國企業部門債務杠桿率的2倍左右，

意味著原來粗放的債務擴張式的增長模式，的確后遺癥很大，效果很差，大力也出不了奇跡了。

基礎貨幣的投放，帶來信用的有效需求不足，信用的擴張也是堪憂的。

所以在這種情況下，大家指望中央政府大擴表，一方面要考慮效率問題，另一方面是考慮政策導向問題。

我們現在很明顯的不搞大水漫灌，而是要高質量發展。

房地產拖累

最嚴重階段可能即將過去

從底線思維的角度來說，

看到了中央政府的這張表，現在中央政府的國債余額34.5萬億人民幣，占GDP的26%，只有美國的零頭，美國是120%多。

看到這張表，我們應該對中國不要太悲觀，不至于出現系統性危機。

而事實上，我們從數據來看，中國已經逐步走出新舊動能切換最痛苦的階段。

因為過去的四年，差不多從2022年開始，可以說無論是房地產的新開工、完工的回落，還是從居民住宅投資占GDP的比例，

這幾個指標，都反映出房地產作為舊動能拖累最嚴重的階段可能即將過去。

現在整個房地產市場，也進入到一個底部區域，

我們看房地產相關的財政收入，原來的占比是40%左右，現在也降到了20%左右。

房地產產業鏈對GDP的貢獻，從最高的時候超過25%，將近30%，現在也降到13%左右；

當然，房地產作為舊動能的一個主要支撐力量，它的拖累因素還在，要用時間來化解。

有形之手更有意愿和能力

持續穩定、活躍資本市場

所以怎么辦呢？

就是要從原來債務擴張靠間接融資拉動，靠城鎮化、工業化驅動的經濟發展模式，

轉成資產負債表的另外一端——資產端，盤活資產端。

通過盤活資產端，進而盤活現金流量表，通過盤活現金流量表，來提振利潤表。

所以在未來，至少在2035年，甚至到2049年的整個過程中，

中國政策的主導力量就是盤活資產端，

我們先看中央資產負債表的變化。

從2023年金融工作會議后，你可以看到央行對其他金融性公司債權在顯著地擴張，

其他金融性公司的債權里，就包含了一個重要的機構，叫做中央匯金。

中央匯金，在2024年，一方面買股票是中特估，而另外一方面，它買ETF，你看黃色這個柱子，

金融工作會議之前，2023年的時候，匯金持有的ETF占全市場股票型ETF的比例，只有5%-8%。

但是中央金融工作會議之后，2024年上半年就已經躍升到了29%，注意“9·24”是在2024年的下半年。

2024年9·24之后，差不多進一步擴張到33%。

今年上半年，匯金持有ETF占全市場比例已經是37%。

同樣的，日本的央行，他們持有日本股市ETF的占比一度是超過了60%，現在也還是在60%左右。

所以，從2023年底金融工作會議以后，就明確地提出來——堅定不移地走中國特色金融發展之路，

與西方金融模式有本質的區別，最大的區別就是我們這個有形的手，更有意愿，也更有能力去持續穩定和活躍資本市場。

2024年就很明顯，特別是港股四大行、三大運營商以及A股的中特估，不斷走獨立行情。

這些央國企估值的上升、資產的重估，本質上就是對于中央政府資產負債表資產端的盤活。

重視股權財政

通過資本市場盤活資產

而股權財政最重要的樞紐是什么？

就是股市，

就是A股、港股這樣的資本市場，通過資本市場來盤活資產。

比如說有的城市它持有了一些半導體公司的股權，如果不上市它只能是成本價，

但一旦上市，它整個股權顯著的重估可能是好幾倍，

如果直接解禁減持，一方面兌現收益，另外一方面帶來財稅收入；

拿了減持的錢，它會繼續投其他項目，形成良性的循環。

今年坦率地說，普通的投資者，其實并不是行情的主力。

反過來說，他們在贖回基金，很多中小投資者在贖回基金。

今年市場的主導者其實是耐心資本，比如說養老金、企業年金、社保、保險這樣的資金。

所以我們認為，后續很可能一方面再通過ETF的擴張，讓普通投資者參與到資本市場。

另一方面養老金等資本入市，其實也等于普通投資者間接參與了市場；

后續一定會通過資本市場把老百姓的整個資產負債表改善。

我們看上圖左下方，你可以看到疫情之后，一方面我們股市也在跌，另一方面我們的邊際消費下了臺階。

但從2024年隨著資本市場的活躍，可以看到它有所回升，

所以我們說，明年隨著中國社會財富的再配置，我們將會看到居民消費的信心和能力還是會持續地邊際改善。

未來中國資本市場

會是一個震蕩向上的長牛

對于中國市場，為什么未來我們是看一個長牛？

因為它對應的是中國經濟增長模式的變化、高質量發展；

而高質量發展最核心的就是盤活資產端。

在這種邏輯下，資本市場就像過去20多年的房地產一樣，它是樞紐的邏輯，盤活了金融，盤活了產業；

所以資本市場一定是一個長牛，而且是一個震蕩向上的牛市，不是瘋牛，不是快牛，絕對不是2014、2015年的那種行情。

另外一方面，從大類資產的配置角度來說，中國社會財富再配置的力量，足以讓我們成為一輪長牛。

這個其實用房地產也可以驗證，

1998年到2020年差不多20多年的房地產長牛，是靠外資買的嗎？

不是的，還是靠我們自己買的。

所以大家也要有這個信心，中國大類資產配置的力量，也是我們中國資產重估的一個核心力量。

現在A股紅利指數的股息率，也有4%左右；

而港股的高股息指數，股息率水平差不多6%，遠超過10年期國債收益率，10年期國債收益率大概也就1.8%左右。

從估值的角度，無論是恒生指數、恒科，還是滬深300，甚至創業板，

肯定不是到了一個貴的狀態，現在最多也就是合理，甚至是合理偏低的一個位置。

明年美元繼續走弱

美聯儲繼續降息

我們再看資金面，

從資金面角度來說，我們認為明年最確定的，

一、美元的流動性寬松，

二、中國社會財富的再配置。

從美元的角度來說，首先美國債務高企，其次，美國現在的AI浪潮怎么給它續命？

無論是2008年次貸危機，還是2000年互聯網泡沫崩盤，都有一個必要條件，就是美聯儲持續加息把它搞崩了。

那現在反過來，明年恰恰是美國換美聯儲主席，美國明年是降息周期，而且明年有可能美國會重啟QE。

如此，我認為美國要維護它的霸權，它要搞債務擴張來驅動資本開支，來驅動科技發展，那么它就需要低利率和弱美元。

所以明年特朗普要換上親白宮的人來做美聯儲主席，我覺得這絕對是一個必要條件，

從而明年美元繼續走弱，美聯儲繼續降息，特別是下半年降息的力度可能更大一點。

所以，我們總體認為現在歲末年初，大家都感覺不愉，因為短期跌了，

但是恰恰是這個時候，你想清楚了長期的邏輯，中期的基本面和資金面，現在應該是從從容容、游刃有余地買。

全球資金回流

明年初可能看到明顯跡象

我們認為今年外資開始有一些結構性的回流，特別是ETF的回流比較明顯，

美西方減持的力度基本上停止了，但是回來的力度還不強。

但是，明年我們認為，隨著特朗普訪華，中美進入一個階段性的友好期，

我們認為外資會在明年二季度，很有可能明年一季度開始，就能看到更明顯的外資回流的跡象。

從展望來看，現在外資回來，優先考慮的可能還是會買他們最熟悉的科技敘事，

最熟悉的像互聯網、AI，包括一些中國獨特的先進制造業。

最后給個結論，我們認為現在就要耐心做多，等待后續增量資金在歲末年初布局，叫“流淚撒種”。

明年很可能三月份的時候，你就會開開心心了。

耐心布局三條主線

2026年將迎來內外資共振

所以現在一方面耐心布局，布局什么？

主線一還是成長。

而成長里邊，我們覺得最大的主線，依然是AI為代表的科技線，

包括港股的互聯網，這是中國AI應用以及AI基礎設施相關領域的龍頭，在2026年將會迎來內外資共振。

先從shot cover開始，之后可能還有一個做多的動能，

特別是隨著中國明年經濟弱復蘇，通脹的弱改善，雖然都是弱，但它是一個正面的改善，

不像今年，今年是收縮的年份；所以今年，整個底下內卷，導致很多互聯網公司深受拖累。

但是明年從內卷的敘事轉向科技的敘事，

除了互聯網以外，包括AI產業鏈相關的，

比如說像端側AI，像消費電子、人形機器人；像AI電力，就是能源紅利，像儲能、固態電池這些相關的；

還有AI應用，像傳媒、游戲、云服務、金融科技、智能輔助駕駛這些，我認為明年都有機會。

科技成長里面的第三個方向就是未來科技。

比如說先進半導體、光芯片、量子計算，

我們認為明年也是大有機會，這跟“十五五”規劃里要超前布局未來產業是相吻合的。

還有明年很重要的是軍工，

特別是軍工科技，像航天、精準制導、水下設備、無人智能這些東西。

除了科技線，成長里邊，還有兩條線，

一是新消費，

二是創新藥。

最后我們來講價值，價值又分為三個方面，

第一個方面就是deep value。

以高股息的這些為首，包括像金融，特別是港股的保險，一些能源資源、地產物管、香港本地股等等。

然后第二就是戰略性的、在大國博弈的時代受益的，就是黃金、稀土、軍工。

第三，就是明年傳統產業的困境反轉，

經濟的弱復蘇和通脹的弱改善，它足夠讓這些傳統產業里的好公司來一波反彈，

所以這里面跟反內卷、出海鏈、穩內需相關的，明年可能都會實現困境反轉。

所以結論就是，不要管短期的波動，因為各種不利因素，很容易讓大家想割肉；

要克制住自己內心的恐懼，從而能夠從從容容、游刃有余地來去投資中國牛市。