“十五五”強調健全投融資相協調 孫立堅：發揮資產定價功能 支撐市場流動性

離岸人民幣在3日升穿7.06水平，創去年10月以來新高。曾任中央外匯業務中心首席經濟學家的繆延亮表示，美元目前正步入一個長期的疲軟期，而中國制造業的競爭力在不斷的提升。人民幣的適度升值，有助于降低進口商品、能源以及服務的價格，從而有效的提高中國居民的購買力，這不僅可以刺激進口，可以促進國內產品的消費。“十五五”應當如何健全投融資的關系？如何建設自主可控的人民幣跨境支付體系？復旦發展研究院金融研究中心主任孫立堅教授接受AFI亞洲財經透視采訪，對相關問題進行解讀。以下內容由發展研究院根據采訪內容及孫教授增補內容編輯而成，供讀者參考。您也可以點擊閱讀原文查看相關文章。

Q1

進入今年的最后一個月，在美元持續走軟的支撐下，人民幣兌美元匯價維持穩步上揚走勢，今天下午的收盤價再創近14個月高位，不過官方的中間價則是持續弱于市場預期，是否反映出來到7的關口前，監管層有意穩定反彈的步伐？短期內升至7的關口可能性大不大？

孫立堅：對于人民幣匯率近期的強勢以及未來能否“破7”，這確實是當前市場的焦點。簡單來說，監管層確實在引導匯率穩步回升，而非快速單邊任市場驅動升值；但短期內升破7.0關口的可能性還是存在的，但過程可能不會一蹴而就，存在雙向波動，趨勢走強。可以從以下幾個原因去分析：

首先，近期人民幣對美元走強，主要是受美元持續走弱等因素支撐。今天（12月3日）的市場表現鮮明地體現了“市場強”與“官方穩”的對比。根據最新行情，離岸人民幣兌美元匯率最高已升至7.0585，創下自2024年10月9日以來的近14個月新高。但若關注官方中間價你就會發現國家調控力量存在，今日中國人民銀行授權公布的中間價為7.0754，雖然較前日有所調升，但與市場匯率存在超過160個基點的差距。

其次，這種差距并非偶然，它清晰地傳遞出監管層當前的政策意圖，即引導匯率“雙向波動、基本穩定”，避免市場形成人民幣將快速、單邊升值的強烈預期。監管層主要考慮穩定外貿環境，因為人民幣過快升值會對出口企業帶來較大的匯兌壓力，不利于“穩外貿”；同時需要管理市場預期，防止市場形成單邊押注升值的“羊群效應”，避免匯率大起大落，以維護金融市場穩定；此外，通過設定相對保守的中間價，為應對未來可能出現的美元反彈等外部不確定性預留政策空間。

盡管如此，我們還是需有一個基本判斷：短期內能否“破7”，是市場動能與政策引導共同作用的結果。實際上，支持升值的因素不容忽視：一是美聯儲降息預期、美國下一任主席人選不確定性等，短期內可能繼續令美元承壓。非美貨幣因而被動升值。二是我們自己內部結匯需求上升。因為這個時段，外貿企業積累的“待結匯盤”可能隨著人民幣走強而釋放，從而自我強化升值趨勢。當然，不同于當年的廣場協議，遏制快速升值的能力還是有的，如上所述，監管層對升值節奏有明確的把控意圖。在接近7.10、7.05等關鍵點位時，央行可能會通過中間價、掉期等工具進行“節制”。另外，國內經濟溫和復蘇，尚不支持匯率單邊大幅走強。相反中國企業走出去的步伐也對沖了資本流入帶來的升值壓力。另外，相較于過去，當前出口企業更多運用外匯套保工具，可能使得“恐慌式結匯”重現的概率降低，從而平緩升值速度。

綜合來看，趨勢上人民幣具備向7.0方向運動的潛力，但在官方“穩定”的引導基調下，過程可能不會一帆風順，更可能是震蕩、漸進式的。

未來研判人民幣匯率走勢，可重點觀察政策信號、市場指標與經濟基本面三大維度。政策信號方面，觀察每日中間價相對于前日收盤價的強弱，這是判斷官方意圖的最直接窗口，央行官員關于“匯率穩定”“雙向波動”等關鍵詞的公開表述亦需密切跟蹤。市場指標方面，美元指數的動向仍是最主要的外部變量，需關注美國經濟數據、美聯儲政策動向等。中美利差走勢同樣關鍵，兩國國債收益率相對變化將直接左右跨境資本流向和匯率定。經濟基本面方面，中國貿易收支及經濟增長數據會為人民幣提供內在支撐。總而言之，當前人民幣的升值是在官方“韁繩”引導下的穩步前進。7.0關口是一個重要的心理和技術位，但破與不破本身可能不如升值背后的節奏和原因來得重要。

Q2

中央金融辦官員在人民日報發表文章，強調要推動金融強國建議在十五五時期取得新成就，文章提出十五五時期加快建設金融強國的主要任務和重要舉措首先就是持續完善中央銀行制度，當中就包括了與人民幣國際化息息相關的資本項目開放，你怎么評估在這一個環節的推進工作？

孫立堅：評估“十五五”時期以資本項目開放為重點的金融強國建設，需要將其置于“統籌發展與安全” 這一最高原則下來審視，這并非簡單的“開放”與“管制”二元選擇，而是一套復雜的系統工程。以下是基于政策導向與現實約束的評估：

01

政策定位：從“服務實體”到“金融強國”的戰略升級

本次把“持續完善中央銀行制度”與資本項目開放并列為首要任務，傳遞出“制度先行、中央統籌”的雙重信號：開放由中央層面統一指揮，央行須在貨幣政策框架、宏觀審慎管理等制度維度獲得更充分授權、具備抵御跨境資本沖擊的能力后，才會穩步擴大開放；開放是遠景目標，制度夯實是前置條件，節奏始終與國內金融體系的抗風險水平相匹配，絕非單兵突進。

02

資本項目開放的內涵與現狀： “管道式”開放將深化，但“水閘”控制力會更強

中國的開放走的是一條“有管理的漸進開放”路徑，“十五五”期間料將呈現以下特點：直接投資已基本放開（FDI/ODI），下一步側重簡化流程、把監管重心后移至事中事后；證券投資仍維持“管道式”為主（QFII/RQFII、滬深港通、債券通、互換通），但會通過擴大額度、豐富衍生品等工具、適時推出“新股通”之類新通道來擴容，同時推動境內外會計、評級等規則對接，并強化“宏觀審慎管理”，如針對跨境資金流動設置逆周期調節工具。在債務融資方面，繼續施行宏觀審慎管理，對優質企業外債額度可能適度放寬，卻會同步構建分行業、分期限的精細化風險監測網絡。在個人資本流動方面仍保持嚴格管制，年度5萬美元便利化額度短期難有大松動，僅會在粵港澳大灣區等局部區域小范圍試點拓寬投資渠道。綜合來看，全面、自由的資本項目開放（即完全可兌換）在“十五五”期間并非政策目標。推進的重點將是 “管道”的拓寬、互聯互通機制的優化，以及最關鍵的是——在每一個開放環節同步加固“防洪堤”。

03

推進中的關鍵挑戰與平衡藝術

首先，中國把“三元悖論”做國情化處理，選擇的是“貨幣政策獨立性 + 有管理的匯率浮動 + 有限的資本賬戶開放”組合，開放必然要求對匯率波動容忍度更高，因而需要強大的外匯市場和成熟的避險工具作為緩沖墊；其次，開放也是與風險的賽跑，外部波動被引入之前，國內必須先完成關鍵改革——金融監管能力能否實時監測并精準打擊跨境套利、熱錢和各類金融違規，金融機構是否具備與全球對手同臺競爭的資本與效率，市場有沒有足以承載沖擊的深度與成熟度，包括完善的法治、透明的信息披露和高效的違約處置機制；此外，人民幣國際化和資本項目開放不可避免會觸碰國際貨幣體系的既有蛋糕，地緣政治成為復雜變量，推進節奏必須充分評估全球金融治理體系變革、技術脫鉤等外部政治經濟因素。

04

評估與展望：一場“以我為主”的漸進改革

綜合來看，“十五五”期間資本項目開放的推進工作將有以下特征：它呈現“成熟一項、推出一項”的彈性節奏，與利率市場化、匯率彈性擴大、金融市場法治完善等關鍵改革協同展開，不設僵化時間表；重心從“通道”到“制度”。工作重心將從建立物理連接（如互聯互通），轉向制度型開放，即推動規則、標準、監管的國際接軌；底線始終鎖定“風險防控”，文章將完善央行制度置于首位，已明確暗示：所有開放舉措都必須在宏觀審慎管理體系的有效覆蓋之下。當開放與安全出現沖突時，安全優先。結論顯而易見，資本項目開放是人民幣國際化和金融強國的“必修課”，但“十五五”期間的推進將是 “穩”字當頭，在筑牢中央銀行制度防火墻的基礎上，審慎、可控地拓寬資本雙向流動的規范化渠道。最終目標不是完全自由兌換本身，而是形成一個既能高效配置全球資源，又能有效隔絕外部風險的現代金融體系。

Q3

十五五規劃建議還提出要健全投資和融資相協調的資本市場功能，積極發展多元化股權融資，在風險可控的前提下，穩步發展期貨、衍生品和資產證券化，相較于國際市場，A股市場在衍生品和資產證券化的發展相對較為保守，會不會在十五五時期率先取得突破？

孫立堅：“十五五”時期A股市場的衍生品與資產證券化大概率會取得突破性進展，但這種突破會遵循“風險可控、穩步推進”的原則，而非激進式變革，且兩者會結合自身短板針對性發力，以下是具體分析：

衍生品市場基礎扎實，戰略定位顯著提升，發展路徑明確。此次衍生品被納入五年規劃建議，標志著其戰略地位從實體經濟的配套工具躍升至金融體系的關鍵組成部分。目前市場已具備扎實基礎，截至2025年10月，期貨市場資金總量突破2萬億元，近一成A股上市公司參與場內期貨和期權交易。后續突破會聚焦多方面，比如盡快推出外匯期貨等關鍵品種完善對沖體系；修訂配套規章解決創新業務法律障礙；擴大跨境交易試點打通境內外風險對沖通道，同時引導長期資金入市優化投資者結構，這些舉措將推動衍生品市場規模和功能實現質的跨越。

資產證券化需求強勁，在政策支持下發展空間加速釋放。當前A股證券化率約為77.2%，顯著低于美日等發達經濟體水平，而實體經濟對盤活存量資產、科技企業對新型融資工具的需求日益迫切。“十五五”期間，隨著投融資協調機制的逐步健全，資產證券化將在領域拓展與標準統一方面重點突破。具體包括在基礎設施REITs的基礎上，進一步拓展至新能源、科創企業知識產權等新型資產的證券化產品；同時推動市場規則統一，減少區域與行業間的發展壁壘。此外，伴隨國企改革深化與產業升級進程，更多優質存量資產有望通過證券化方式盤活，從而推動市場規模的穩步增長與結構的持續優化。

總體突破節奏秉持穩字當頭，力求避免激進擴張。規劃中“穩步發展”的表述為相關創新明確了基調。針對衍生品市場，基于其高杠桿特性，監管將著力構建全鏈條風險防控體系，杜絕過度創新；在資產證券化領域，則將嚴格把控底層資產質量，防范信用風險向資本市場傳導。這種“邊創新邊完善監管”的發展模式，既能推動兩者擺脫以往相對保守的發展態勢，實現突破性進展，又能有效保障資本市場整體穩定，契合金融強國建設中風險防控的核心要求。

來源丨鳳凰財經日報

圖源丨鳳凰財經日報

整理&排版丨楊怡倩