「改革創(chuàng)新」王永利：央行外匯儲(chǔ)備變化與調(diào)控分析

王永利：央行外匯儲(chǔ)備變化與調(diào)控分析

改革創(chuàng)新

央行對(duì)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的管控，實(shí)際上不必太過(guò)注重各貨幣儲(chǔ)備折合美元數(shù)的波動(dòng)，而更應(yīng)該關(guān)注各貨幣儲(chǔ)備本身的變化與總體基本穩(wěn)定。外界對(duì)央行外匯儲(chǔ)備余額出現(xiàn)數(shù)百億美元上下波動(dòng)也大可不必深感驚訝。2025年1-7月，中國(guó)央行（中國(guó)人民銀行）外匯儲(chǔ)備（注：在中國(guó)，長(zhǎng)期以來(lái)“央行外匯儲(chǔ)備”一直被叫做“國(guó)家外匯儲(chǔ)備”，這并不準(zhǔn)確），余額各月變化情況如下（以下數(shù)據(jù)均來(lái)源于央行披露的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)）：

表1：2025年央行外匯儲(chǔ)備各月增加額（億美元）

2025年央行外匯儲(chǔ)備一直保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)， 6月末達(dá)到 33,174億美元，這是自2016年末以來(lái)首次突破3.3萬(wàn)億美元。1-6月累計(jì)增加1,151億美元。但7月末出現(xiàn)較大規(guī)模的負(fù)增長(zhǎng)，余額為32,992億美元，比上月末減少252億美元，其原因何在？

從央行外匯儲(chǔ)備更長(zhǎng)一段時(shí)間的變化看，自2014年6月末達(dá)到39,932億（接近4萬(wàn)億）美元的歷史高峰后，快速收縮至2015年末的33,303億美元、2016年末的30,105億美元、2017年1月末的 29,982億（跌破3萬(wàn)億）美元。在二年半時(shí)間內(nèi)減少了1萬(wàn)億美元，對(duì)外匯儲(chǔ)備和人民幣匯率管理帶來(lái)重大考驗(yàn)，也在市場(chǎng)與社會(huì)上引發(fā)很大震動(dòng)。在2016年下半年開(kāi)始采取措施后，2017年2月末恢復(fù)到3萬(wàn)億美元以上并一直保持至今。

從2017年以來(lái)央行外匯儲(chǔ)備實(shí)際運(yùn)行軌跡看，央行對(duì)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的管控區(qū)間，應(yīng)該已經(jīng)把3萬(wàn)億美元作為底線，而把3.3萬(wàn)億美元作為上線，主體水平線為3.2萬(wàn)億美元，保持總體規(guī)模的基本穩(wěn)定。

當(dāng)然，央行外匯儲(chǔ)備余額的變化，受到多重因素影響，其中主要有四大因素需要準(zhǔn)確把握：

1、央行外匯買(mǎi)賣(mài)凈額變化。各月外匯買(mǎi)入大于賣(mài)出的凈額，會(huì)增加外匯儲(chǔ)備余額。反之，會(huì)減少外匯儲(chǔ)備余額。央行外匯買(mǎi)賣(mài)，主要用于應(yīng)對(duì)人民幣匯率出現(xiàn)超預(yù)期波動(dòng)，在公開(kāi)市場(chǎng)上進(jìn)行反向?qū)_。對(duì)人民幣匯率在預(yù)期范圍內(nèi)的波動(dòng)，央行一般不會(huì)進(jìn)行干預(yù)。除此之外，央行還會(huì)根據(jù)外匯儲(chǔ)備余額是否會(huì)超出預(yù)定范圍的判斷，做一些小規(guī)模的買(mǎi)賣(mài)予以反向調(diào)節(jié)。

由于央行沒(méi)有公布各幣種外匯儲(chǔ)備各月外匯買(mǎi)賣(mài)凈額，其外匯買(mǎi)賣(mài)凈額總體情況，可以近似地以央行外匯占款余額（央行以人民幣買(mǎi)賣(mài)外匯凈占用的人民幣余額）的變化表示。其中，由于央行賣(mài)出外匯的價(jià)格高于買(mǎi)入同種外匯的價(jià)格（存在價(jià)差收益），所以，即使同種外匯買(mǎi)入量與賣(mài)出量持平，也會(huì)出現(xiàn)外匯占款一定程度的收縮（這屬于央行基礎(chǔ)貨幣回籠）。

表2：2025年央行外匯占款各月增加數(shù)（億元）和折美元數(shù)（億美元）

從上表數(shù)據(jù)看，2025年1-7月央行外匯占款各月同比都是下降的，屬于凈賣(mài)出外匯狀態(tài)，按當(dāng)月美元對(duì)人民幣的平均匯率折算成美元，累計(jì)減少外匯儲(chǔ)備約合578億美元。

從央行外匯占款更長(zhǎng)一段時(shí)間的變化看，2014年5月末達(dá)到歷史高峰292,999億元后，快速下降至2017年末的214,788億元，減少了78,211億元。之后保持穩(wěn)中下降態(tài)勢(shì)，到2020年末降至211,308億元，三年累計(jì)減少3,480億元。2021年至2024年3月，央行外匯占款呈現(xiàn)增加態(tài)勢(shì)，達(dá)到222,682億元，比2020年末增加了11,374億元。2024年4月開(kāi)始，央行外匯占款再次出現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)，至2025年7月末降至215,090億元，比2024年3月末減少了7592億元。

2、央行以外匯買(mǎi)賣(mài)黃金凈額變化。這主要是央行在國(guó)際市場(chǎng)上動(dòng)用外匯儲(chǔ)備買(mǎi)入或賣(mài)出黃金，增加或減少黃金儲(chǔ)備，減少或增加外匯儲(chǔ)備，調(diào)整國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。這種變化不會(huì)影響央行外匯占款。

表3：2025年央行各月新增黃金數(shù)（萬(wàn)盎司）和按當(dāng)月平均價(jià)折美元數(shù)（億美元）

2025年1-7月央行逐月買(mǎi)入黃金，7月末黃金儲(chǔ)備達(dá)到7396萬(wàn)盎司，累計(jì)增加黃金67萬(wàn)盎司，買(mǎi)入成本約合18億美元，這會(huì)相應(yīng)減少外匯儲(chǔ)備余額。

表4：1999年以來(lái)央行黃金儲(chǔ)備（萬(wàn)盎司）變化情況

受到國(guó)際市場(chǎng)黃金供求關(guān)系影響，目前央行每月能夠購(gòu)買(mǎi)黃金的規(guī)模并不大

3、其他儲(chǔ)備貨幣對(duì)美元匯率變化。央行外匯儲(chǔ)備，盡管美元占主體，但并非全部都是美元儲(chǔ)備，還包括歐元、日元、英鎊、港幣等外匯儲(chǔ)備，但需按每月最后一個(gè)交易日各貨幣對(duì)美元收盤(pán)價(jià)折合美元統(tǒng)一匯總顯示，這就存在美元對(duì)這些貨幣匯率變化，會(huì)對(duì)外匯儲(chǔ)備折合美元數(shù)產(chǎn)生影響的問(wèn)題。這主要體現(xiàn)在美元匯率指數(shù)（由美元對(duì)六種貨幣的匯率及其權(quán)重，即歐元57.6%、日元13.6%、英鎊11.9%、加拿大元9.1%、瑞典克朗4.2%、瑞士法郎3.6%，加權(quán)平均計(jì)算得出）變化上。

表5：2025年各月美元指數(shù)（收盤(pán)價(jià)）

2025年1-6月美元指數(shù)呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)，6月末收盤(pán)價(jià)比上年底降低了11.21個(gè)基點(diǎn)。按照外匯儲(chǔ)備3.2萬(wàn)億美元中，受美元匯率影響的占20%、30%、40%、50%計(jì)算，這將使6月末折合美元數(shù)比上年末分別增加717億美元、1076億美元、1,435億美元、1794億美元。

在外匯儲(chǔ)備規(guī)模維持3萬(wàn)億美元以上，非美元外匯儲(chǔ)備占比又較高情況下，美元對(duì)其他儲(chǔ)備貨幣匯率變化就成為影響外匯儲(chǔ)備總額變化最重要的因素。美元指數(shù)變化也就成為央行調(diào)控外匯儲(chǔ)備規(guī)模最重要的觀察指標(biāo)，需要特別加強(qiáng)對(duì)美元指數(shù)走勢(shì)變化的預(yù)判。

4、外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)。這是指，外匯儲(chǔ)備中，除保留必要的存款外，央行還會(huì)綜合考慮流動(dòng)性、盈利性等因素，更多的持有國(guó)債等市場(chǎng)流動(dòng)性高的資產(chǎn)。這些資產(chǎn)需要按照月末市場(chǎng)最新價(jià)格重置價(jià)值，因此，儲(chǔ)備資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)也成為影響央行外匯儲(chǔ)備總額的一個(gè)重要因素。

但由于央行并未披露外匯儲(chǔ)備總額中各類資產(chǎn)各幣種的具體規(guī)模及其期末價(jià)格，外部對(duì)這一因素變化的影響規(guī)模很難準(zhǔn)確判斷，還需要根據(jù)相關(guān)情況進(jìn)一步分析判斷：

2025年1-6月央行外匯儲(chǔ)備累計(jì)增加1,151億美元，還原央行購(gòu)買(mǎi)黃金累計(jì)占用約18億美元，央行外匯占款凈減少折合美元累計(jì)約578億美元，三者總計(jì)增加1,747億美元。這應(yīng)該就屬于央行外匯儲(chǔ)備中，由于美元匯率降低使其他貨幣儲(chǔ)備折合美元數(shù)增加，以及外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)二者共同影響的結(jié)果。

7月末央行披露外匯儲(chǔ)備余額為32,922億美元，比上月末減少252億美元，還原央行7月購(gòu)買(mǎi)黃金占用近2億美元、外匯占款收縮表明外匯儲(chǔ)備減少近100億美元后，受美元指數(shù)變化和儲(chǔ)備資產(chǎn)價(jià)格變化影響的規(guī)模約為150億美元。

考慮到1-6月美元指數(shù)累計(jì)下跌11.21個(gè)基點(diǎn)，美元指數(shù)變化與儲(chǔ)備資產(chǎn)價(jià)格變化影響外匯儲(chǔ)備增加1747億美元。其中，按受美元指數(shù)變化影響的外匯儲(chǔ)備占比20%-30%計(jì)算，影響外匯儲(chǔ)備余額增加717-1076億美元，則儲(chǔ)備資產(chǎn)價(jià)格變化影響為增加1030-671美元，平均每月約增加172-112億美元；在7月末美元指數(shù)收盤(pán)價(jià)比上月末反彈3.2252個(gè)基點(diǎn)情況下，美元指數(shù)變化與儲(chǔ)備資產(chǎn)價(jià)格變化影響外匯儲(chǔ)備減少150億美元。其中，按受美元指數(shù)變化影響的外匯儲(chǔ)備占比20%-30%計(jì)算，影響外匯儲(chǔ)備余額減少206-309億美元，則儲(chǔ)備資產(chǎn)價(jià)格變化的影響約增加56-159億美元。由此看，受美元指數(shù)變化影響的外匯儲(chǔ)備按照30%計(jì)算（不超過(guò)30%）是比較合理的。

據(jù)此，如果8月末美元指數(shù)從7月末的100.0355下滑至98以內(nèi)（美元指數(shù)8月1日大幅下跌至收盤(pán)價(jià)98.6906，8月13日收盤(pán)價(jià)為97.7863），將使外匯儲(chǔ)備余額比上月末增加195億美元以上，可能使余額再次超過(guò)3.3萬(wàn)億美元。由此，8月份央行可能需要在適量購(gòu)買(mǎi)黃金的同時(shí)，繼續(xù)擴(kuò)大外匯凈賣(mài)出，以將外匯儲(chǔ)備壓縮到3.3萬(wàn)億美元以內(nèi)。

綜上，在四大影響因素中，央行對(duì)買(mǎi)賣(mài)外匯或黃金具有很大的自主性，規(guī)模比較好控制。儲(chǔ)備的幣種和資產(chǎn)擺布同樣具有主動(dòng)性，資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)影響也比較好把握。但美元匯率變動(dòng)影響不僅很大，而且匯率本身的影響因素非常復(fù)雜，結(jié)果很難準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，只按每月最后一個(gè)交易日美元收盤(pán)價(jià)折算，很容易出現(xiàn)外匯儲(chǔ)備折美元余額大幅波動(dòng)。由此，央行對(duì)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的管控，實(shí)際上不必太過(guò)注重各貨幣儲(chǔ)備折合美元數(shù)的波動(dòng)，而更應(yīng)該關(guān)注各貨幣儲(chǔ)備本身的變化與總體基本穩(wěn)定。外界對(duì)央行外匯儲(chǔ)備余額出現(xiàn)數(shù)百億美元上下波動(dòng)也大可不必深感驚訝。

【 王永利：長(zhǎng)安街讀書(shū)會(huì)成員、中國(guó)銀行原副行長(zhǎng) 】

注：授權(quán)發(fā)布，本文已擇優(yōu)收錄至“長(zhǎng)安街讀書(shū)會(huì)”理論學(xué)習(xí)平臺(tái)（人民日?qǐng)?bào)、人民政協(xié)報(bào)、北京日?qǐng)?bào)、重慶日?qǐng)?bào)、新華網(wǎng)、央視頻、全國(guó)黨媒信息公共平臺(tái)、視界、北京時(shí)間、澎湃政務(wù)、鳳凰新聞客戶端“長(zhǎng)安街讀書(shū)會(huì)”專欄同步），轉(zhuǎn)載須統(tǒng)一注明“長(zhǎng)安街讀書(shū)會(huì)”理論學(xué)習(xí)平臺(tái)出處和作者。

責(zé)編：邱詩(shī)懿；初審：韓培濤、 許雪靖 ；復(fù)審：李雨凡、程子茜

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