《經濟學人》丨如何預判泡沫破裂

How to spot a bubble bursting

別盯著估值看，重點關注搜索引擎搜索量和基金經理遭解雇的動向

插圖：Harry Haysom

2025年12月1日

瑞·達利歐很早就察覺到了互聯網泡沫的跡象。全球規模最大的對沖基金之一橋水基金的這位創始人表示：“美國股市正逼近狂熱收官階段。”富達麥哲倫基金的知名基金經理彼得·林奇則認為“擔憂市場的投資者還不夠多”。垃圾債券投資領域的先驅霍華德·馬克斯卻憂心忡忡，因為“無論是雞尾酒會上的賓客，還是出租車司機，開口閉口都在談論熱門股票和基金”。喬治·索羅斯毅然冒險，直接做空互聯網股票。沃倫·巴菲特則堅決不碰這類股票，他稱自己無法“預判十年后科技企業的發展格局，也不知道屆時行業龍頭會是誰”。

這些人的判斷最終都得到了印證。2000年3月，以科技股為主的納斯達克指數觸及峰值，此后兩年半內跌幅超80%。但問題在于，達里奧和林奇的相關言論發表于1995年，馬克斯的擔憂則是在1996年提出的。到1999年時，索羅斯的做空操作已讓其旗艦對沖基金虧損7億美元，還引發了數十億美元的資金贖回潮。同樣在1999年，巴菲特或許也覺得有必要為自己的投資策略辯護——此前五年，他旗下投資平臺的收益年均比納斯達克指數低15個百分點。而1995年至2000年3月期間，納斯達克指數累計漲幅高達近1100%。

換句話說，即便對于頂尖投資者而言，識別泡沫的存在也遠比判斷泡沫何時破裂容易得多。如今，不少人都擔心新一輪泡沫正在形成。科技公司股價只需小幅下跌（就像11月那樣），就會導致市場波動性驟增，讓交易員們坐立難安。人工智能相關股票成了市場擔憂的焦點，以數據分析公司帕蘭提爾為例，其明年預期市盈率竟超200倍，估值高得離譜。但人工智能并非唯一估值高到離譜的領域。相較于過去十年的基礎實際收益，美國大型企業組成的標準普爾500指數當前估值，僅低于1999 - 2000年的水平。若以基礎銷售額為衡量基準，該指數當前估值甚至比當年泡沫頂峰時期還高出60%以上。

圖表來源：《經濟學人》

那么投資者該如何預判市場崩盤的到來呢？由于傳統衡量指標作用有限，他們或許得嘗試新的方法。比如高估值雖能較好地預示長期收益走低，但在短期內卻毫無參考價值。圖表1展示了過去幾十年里，這些指標對十年期和一年期股價走勢的預測效果。圖中每個圓點代表1990 - 2024年間的某一年，橫軸代表該年初標準普爾500指數的估值，采用的是耶魯大學羅伯特·席勒推廣的周期調整市盈率；縱軸代表該指數后續的年化收益率。從十年周期來看，初始估值與收益呈明顯的負相關關系，且周期調整市盈率處于高位時，這種相關性尤為顯著。而在一年周期內，二者則毫無關聯。

圖表來源：《經濟學人》

因此，投資者或許得借助新穎的指標來判斷市場時點。我們效仿馬克斯的觀察思路，留意那些連派對參與者和出租車司機都在熱議熱門股票的時刻，更準確地說，是追蹤谷歌平臺上各類熱門投資標的搜索量激增的節點。其邏輯在于，當泡沫即將破裂時，往往會吸引大量散戶投資者跟風入場。圖表2呈現了多個投資熱潮的相關數據，涵蓋加密貨幣（比特幣和狗狗幣）、曾經風靡一時的各類主題股票組合（涉及大麻、可穿戴設備和航天領域），以及2021年掀起的特殊目的收購公司和凱西·伍德旗下“方舟創新ETF”投資熱潮。

如圖表第三欄所示，谷歌搜索量激增對預判短期市場下跌的參考價值，遠高于估值指標。在每一個案例中，無論是單一股票、股票組合、基金還是加密貨幣，在其搜索量達到峰值后的12個月內，價格均出現大幅下跌。此外，方舟創新ETF、比特幣、游戲驛站股票以及特殊目的收購公司的價格峰值，幾乎都與搜索量峰值同步出現。

當然，這類觀察結果并非嚴謹的學術研究。現實中不乏熱門投資標的搜索量激增后，價格卻并未隨之下跌的情況。事實上，“人工智能股票”的搜索量在8月中旬達到頂峰（見圖3），但此后數周內，相關股票價格依舊穩步上漲。

不過，近幾個月谷歌平臺上“人工智能股票”的搜索量大幅下滑，與此同時相關股票價格也開始震蕩，這一現象難免令人不安。全球市值最高、同時也是最核心的芯片制造商英偉達，其股價較峰值下跌了15%。追蹤全球半導體企業的費城半導體指數，在11月前三周下跌13%，不過之后有所反彈。投資人工智能概念股的熱門工具——人工智能指數交易所交易基金，從峰值到低谷的跌幅達12%。自10月初以來，比特幣持有者虧損已超30%。盡管比特幣與人工智能并無明顯關聯，但它和投資者的風險偏好緊密掛鉤。

這就引出了另一個非傳統判斷指標。在2000年3月之前的五年里，納斯達克指數至少出現過12次幅度超10%的回調，每次回調后都能重拾漲勢，最終累計漲幅近12倍。即便在后來的暴跌觸底時，該指數仍比1995年初的水平高出一倍。那些無視市場狂熱與崩盤波動、始終持倉的投資者，最終獲得了豐厚回報。而那些準確預判到泡沫的專業投資者，大多沒能收獲這樣的好運。朱利安·羅伯遜的經歷便是典型。這位知名投資者在1980年后的二十年間，為客戶實現了年均25%的回報率，1998年其管理的資金規模達210億美元。但到2000年3月30日，由于大量資金贖回，他不得不關閉自己的基金——該基金一直堅決避開互聯網泡沫相關標的。而事實上，兩天前互聯網泡沫就已破裂。

因此，想要預判當前市場周期頂點的投資者，不妨留意那些因唱衰市場而失意的知名人士是否接連退場。邁克爾·伯里就是這樣一個例子。在2007 - 2009年全球金融危機爆發前，美國住房抵押貸款支持證券價格暴跌，而伯里此前就精準做空了這類資產，一舉成名。今年，伯里一直忙著做空人工智能相關股票，包括帕蘭提爾和英偉達的股票。10月末，他致信投資者，宣布將關閉自己的基金。■

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