經(jīng)濟(jì)學(xué)家談AI泡沫：過度投資、過高估值、過度持有、過度杠桿

近日，挪威主權(quán)財(cái)富基金CEO Nicolai Tangen與著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、Breakout Capital首席投資官及《資本主義出了什么問題》（What Went Wrong With Capitalism）一書的作者Ruchir Sharma進(jìn)行了一場深度對(duì)話，剖析了重塑全球市場的宏觀力量。

在這次訪談中，兩人深入探討了人工智能（AI）如何成為美國經(jīng)濟(jì)增長的單一驅(qū)動(dòng)力。Sharma指出，今年美國約40%的經(jīng)濟(jì)增長來自AI相關(guān)的資本支出，若算上股市帶來的財(cái)富效應(yīng)，這一比例甚至高達(dá)60%。盡管AI帶來了生產(chǎn)力的希望，但Sharma也警告了潛在的泡沫風(fēng)險(xiǎn)，并將其與2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫進(jìn)行了對(duì)比，指出當(dāng)前美國市場存在過度投資（Over-investment）、過高估值（Over-valuation）和過度持有（Over-ownership）、過度杠桿（Over-leverage）的典型跡象。

對(duì)話還觸及了令人意外的全球市場動(dòng)態(tài)：盡管美國備受矚目，但在2025年，歐洲和中國等國際市場的表現(xiàn)實(shí)際上優(yōu)于美國。

Sharma分析了中國私營經(jīng)濟(jì)和科技領(lǐng)域的政策轉(zhuǎn)向，以及歐洲在“背水一戰(zhàn)”時(shí)展現(xiàn)出的改革韌性。此外，兩人還討論了美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性、全球債務(wù)問題以及中美關(guān)系的演變。

Sharma特別指出了美聯(lián)儲(chǔ)在政策上的不對(duì)稱性——即“收益私有化，風(fēng)險(xiǎn)社會(huì)化”，并對(duì)降息的動(dòng)機(jī)提出了質(zhì)疑。最后，Sharma對(duì)2026年做出了大膽預(yù)測：隨著AI泡沫可能因利率上升而面臨破裂風(fēng)險(xiǎn)，被冷落已久的“高質(zhì)量股票”（Quality Stocks）將迎來回歸，同時(shí)國際市場跑贏美國的趨勢(shì)或?qū)⒊掷m(xù)。

以下為「明亮公司」編譯的對(duì)話內(nèi)容（有刪節(jié)）

01 資本主義的異化：政府角色的過度擴(kuò)張

Nicolai Tangen：大家好，歡迎收看這次與Ruchir Sharma的對(duì)話。我們現(xiàn)在在這里，這背景看起來像是假的，但其實(shí)是真的。

Ruchir Sharma：是啊，這通常是他們用綠幕做出來的效果。

Nicolai Tangen：沒錯(cuò)，現(xiàn)在的景色真是美極了。你是真正深刻的思想家之一，我們?nèi)ツ暌娺^面，當(dāng)時(shí)聊了你的書《資本主義出了什么問題》（What Went Wrong with Capitalism）。

現(xiàn)在又過了一年，世界發(fā)生了巨大的變化。那么，你對(duì)過去12個(gè)月里資本主義發(fā)生的變化有什么看法？

Ruchir Sharma：嗯，我覺得有點(diǎn)令人沮喪，因?yàn)槭聦?shí)上，我們?cè)谑澜绺鞯囟伎吹秸慕巧诓粩嗤ㄟ^擴(kuò)張。雖然美國有了新政府，但我仍然覺得，那種認(rèn)為政府應(yīng)該只做最基本的事、不要干預(yù)過多的舊有信念，在世界各地都受到了根本性的動(dòng)搖。當(dāng)然，現(xiàn)任政府正在進(jìn)行大量的放松管制，我認(rèn)為這是一個(gè)非常大的利好。但是，那種認(rèn)為“當(dāng)有人陷入困境時(shí)政府必須出手救助”的思維定式依然存在。美聯(lián)儲(chǔ)也是如此，一有風(fēng)吹草動(dòng)他們就想降息。我認(rèn)為，這種不對(duì)稱性——這也是我在書中感嘆很多的——即在上漲時(shí)你可以將收益私有化，而在下跌時(shí)風(fēng)險(xiǎn)卻被社會(huì)化了。我認(rèn)為這種不對(duì)稱性依然存在于系統(tǒng)中，這也是讓我持續(xù)感到擔(dān)憂的地方。

Nicolai Tangen：在我們深入探討這個(gè)話題之前，你認(rèn)為過去發(fā)生的事件中，還有哪些值得我們拆解分析的？

Ruchir Sharma：我覺得，大家都沉迷于談?wù)撎乩势?，但過去12個(gè)月里發(fā)生了一件大事，那就是這不再是關(guān)于“特朗普”，而是關(guān)于AI。

AI現(xiàn)在已經(jīng)成為全球經(jīng)濟(jì)，特別是美國經(jīng)濟(jì)的單一焦點(diǎn)。美國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在變成了一場對(duì)AI的巨大賭注，因?yàn)槌薃I之外，美國經(jīng)濟(jì)其實(shí)有很多疲軟之處，但AI 仍在繼續(xù)驅(qū)動(dòng)一切。所以，美國對(duì)AI的這場豪賭最好能成功，因?yàn)槿绻怀晒Γ@個(gè)國家未來將面臨很多麻煩。但就目前而言，一切都圍繞著AI。

Nicolai Tangen：既然這已成為既定事實(shí)，當(dāng)你審視AI在社會(huì)和股市中的重要性時(shí)，你會(huì)關(guān)注哪些方面？

Ruchir Sharma：有幾件事。首先是AI已經(jīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生了多大的影響。目前的數(shù)據(jù)顯示，今年美國經(jīng)濟(jì)增長中約有40%來自于針對(duì)AI的資本支出。第二個(gè)影響同樣重要但被低估了，那就是財(cái)富效應(yīng)。股市表現(xiàn)好，金融資產(chǎn)表現(xiàn)好，這顯然在推動(dòng)美國前10%富裕人群的消費(fèi)，而在某種程度上，正是這前10%的人在驅(qū)動(dòng)著這個(gè)國家整體的消費(fèi)支出。今年股市約80%的漲幅是由AI概念股推動(dòng)的。而這反過來又推動(dòng)了真正富人的消費(fèi)。所以，通過某些指標(biāo)你可以認(rèn)為，當(dāng)今美國約60%的經(jīng)濟(jì)增長是由AI驅(qū)動(dòng)的。這其中的問題在于，這也出現(xiàn)了典型的泡沫跡象。

02 AI泡沫的「4O特征」與投資焦慮

Nicolai Tangen：先別急著談泡沫。所以美國60%的增長來自AI，但這主要是反映在這些公司的股價(jià)預(yù)期上，對(duì)吧？那么，你在AI實(shí)施帶來的實(shí)體經(jīng)濟(jì)效益方面看到了什么？

Ruchir Sharma：目前還太早了，因?yàn)锳I的應(yīng)用仍處于萌芽階段。我們?cè)谶^去兩三年里確實(shí)看到美國經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)率有所提高。

Nicolai Tangen：有多少是來自AI的？

Ruchir Sharma：我覺得現(xiàn)在說還太早，所以我認(rèn)為非常少。

Nicolai Tangen：那你覺得我們什么時(shí)候能看到成效？

Ruchir Sharma：應(yīng)該會(huì)在未來兩三年內(nèi)發(fā)生，對(duì)吧？即使回顧90年代末的互聯(lián)網(wǎng)革命，生產(chǎn)率的大幅提升實(shí)際上是在1990年代末期才真正開始。現(xiàn)在我們甚至還不知道AI最終到底會(huì)做什么。

而且這次AI的應(yīng)用與過去的重大技術(shù)革命有一個(gè)非常重要的區(qū)別——這是“最令人討厭的技術(shù)革命”。如果你回顧過去發(fā)生的其他重大革命，比如90年代末的互聯(lián)網(wǎng)，人們當(dāng)時(shí)非常樂觀。而今天的調(diào)查顯示，大多數(shù)人對(duì)AI能做什么感到相當(dāng)悲觀。第一，所有的技術(shù)樂觀主義者都在告訴他們：“我們要來搶你的飯碗了”。第二就是恐懼，即我們要拿這個(gè)AI做什么？所以我認(rèn)為最大的不同是人們真的很害怕。

Nicolai Tangen：也許很多人害怕，但我完全愛死它了，對(duì)吧？我們?cè)诠纠镎於荚趽肀?/p>

Ruchir Sharma：是的，但它是否也在造成工作崗位的流失呢？

Nicolai Tangen：我認(rèn)為我們確保了它不會(huì)造成任何工作流失，但它確實(shí)大大增加了我們能做的工作量和質(zhì)量。但我明白你的意思。那么，沒有泡沫嗎？還是說這是一個(gè)泡沫？

Ruchir Sharma：我認(rèn)為，如果你看看我所謂的判斷是否有泡沫的“四個(gè)O”標(biāo)準(zhǔn)——第一個(gè)O是過度投資（Over-investment）。如果你看今天投入AI的投資額占GDP的比例，大約是5%左右，這大致就是我們?cè)?000年看到的水平。第二個(gè)跡象是過高估值（Over-valuation）。無論怎么看，美國股市，尤其是AI概念股都被高估了。第三個(gè)是過度持有（Over-ownership），即每個(gè)人都擠進(jìn)同一個(gè)交易中。在美國，衡量這一點(diǎn)的一個(gè)簡單指標(biāo)是：美國人今天大約有52%的金融財(cái)富在股票上，這比2000年還要高。第四個(gè)是過度杠桿（Over-leverage）。在這方面，證據(jù)稍微復(fù)雜一些，因?yàn)檫@些科技巨頭現(xiàn)金流都很充裕。但在過去的幾個(gè)月里，最大的債務(wù)發(fā)行人已經(jīng)是像Meta、亞馬遜甚至微軟這樣的公司。他們開始非常迅速地發(fā)行債務(wù)，因?yàn)檫@場AI軍備競賽已經(jīng)真正起飛了。每個(gè)人都想領(lǐng)先，他們都在想，最大的風(fēng)險(xiǎn)將是我們?nèi)绻贏I上沒有領(lǐng)先怎么辦？

Nicolai Tangen：所以就是這樣。跟我說說你認(rèn)為他們現(xiàn)在的想法，關(guān)于害怕被落下的恐懼。

Ruchir Sharma：是的。就像谷歌CEO去年說的，最大的風(fēng)險(xiǎn)不是我們投資太多，而是我們投資太少。這次我們看到的是投資周期建立得最快的一次。我們從兩年前AI資本支出對(duì)GDP增長幾乎沒有貢獻(xiàn)，到現(xiàn)在貢獻(xiàn)了40%左右。

Nicolai Tangen：但這重要嗎？我是說，現(xiàn)在有些人區(qū)分“好泡沫”和“壞泡沫”。這是一個(gè)好泡沫嗎？因?yàn)樗鼘①Y本重新分配到了能推動(dòng)社會(huì)生產(chǎn)力的事物上？

Ruchir Sharma：是的。我認(rèn)為大多數(shù)科技泡沫往往是好泡沫，因?yàn)樵谂菽屏押?，留下的往往是每個(gè)人都能受益的東西。而壞泡沫往往是像房地產(chǎn)這樣的東西。在這方面它是好的，因?yàn)樗刑岣呱a(chǎn)力的承諾。

03 全球市場反轉(zhuǎn)：為何歐洲和中國跑贏了美國？

Nicolai Tangen：在從美國談到中國之前，讓我們先在歐洲停留一下。歐洲在你的思考中處于什么位置？

Ruchir Sharma：在很多方面，歐洲的資本主義狀況更糟。像法國這樣的國家，政府支出占GDP的比例逼近60%。關(guān)于歐洲唯一的好事是：我們?cè)谑澜绺鞯赝ǔ？吹降氖?，政府只有在“背水一?zhàn)”時(shí)才會(huì)進(jìn)行重大的經(jīng)濟(jì)改革。我們?cè)跉W洲看到了一些跡象，比如德國。典型的案例是南歐國家，希臘、葡萄牙、西班牙在過去五年表現(xiàn)不錯(cuò)，因?yàn)樗鼈儽黄冗M(jìn)行了清理。

Nicolai Tangen：但我得挑戰(zhàn)你一下，他們真的到了背水一戰(zhàn)的地步嗎？生活還不錯(cuò)啊。

Ruchir Sharma：除非發(fā)生危機(jī)，否則沒人會(huì)做任何事。但我認(rèn)為年初確實(shí)有一種生存危機(jī)的感覺。事實(shí)上，今年發(fā)生的事情非常迷人，美國至少在相對(duì)基礎(chǔ)上，是世界上表現(xiàn)最差的地區(qū)。

Nicolai Tangen：非常令人驚訝，對(duì)吧？

Ruchir Sharma：年初每個(gè)人都在押注“美國例外論”，認(rèn)為這是世界上唯一值得投資的地方。然而相反，事實(shí)上我們發(fā)現(xiàn)今年歐洲、新興市場、中國，所有這些地方的表現(xiàn)都超過了美國。

Nicolai Tangen：為什么會(huì)發(fā)生這種情況？

Ruchir Sharma：一是起點(diǎn)問題。所有的錢都堆積在一個(gè)地區(qū)（美國），美元也被嚴(yán)重高估了。二是其中一些國家終于開始采取行動(dòng)進(jìn)行改革。另一方面，像中國，發(fā)生了一個(gè)非常重要的轉(zhuǎn)向。中國意識(shí)到，聽著，如果我們要在AI上與美國競爭，我們需要再次支持私營部門?，F(xiàn)在馬云回到了阿里巴巴，阿里的股票翻了一倍。

Nicolai Tangen：你認(rèn)為是什么促成了這種改變？

Ruchir Sharma：……。我認(rèn)為關(guān)于中國的想法也有點(diǎn)關(guān)乎生存，即他們與美國競爭的路徑是在AI和科技上。這就是我們看到那里發(fā)生大規(guī)模追趕的地方。一月份的DeepSeek時(shí)刻是一個(gè)非常重要的時(shí)刻。

Nicolai Tangen：你是否驚訝于在DeepSeek之后我們沒有看到更多的后續(xù)動(dòng)作？因?yàn)槟峭耆袷且粋€(gè)警鐘。

Ruchir Sharma：絕對(duì)是。事實(shí)上，今天按某些指標(biāo)來看，中國的大語言模型實(shí)際上已經(jīng)與美國趨同了。而他們花費(fèi)的資金大約只有美國的五分之一。但在美國發(fā)生的情況是，人們對(duì)AI有太多的信仰，相信這會(huì)成功，人們?cè)敢獍迅鞣N資本投入其中，所以那種質(zhì)疑并沒有發(fā)生。這種質(zhì)疑真的只有在利率上升時(shí)才會(huì)發(fā)生。

04 泡沫破裂的催化劑：通脹、利率與美聯(lián)儲(chǔ)的困境

Nicolai Tangen：利率為什么現(xiàn)在應(yīng)該上升？

Ruchir Sharma：如果通脹回來的話。這里的通脹已經(jīng)相當(dāng)頑固了。美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)連續(xù)五年未能達(dá)到2%的目標(biāo)，甚至明年，通脹看起來更接近3%。美聯(lián)儲(chǔ)為什么要在這種環(huán)境下降息，這對(duì)我來說完全令人困惑。也許是迫于政治壓力，或者是他們一有麻煩就反應(yīng)的習(xí)慣。如果通脹因?yàn)榻?jīng)濟(jì)保持強(qiáng)勁而加速，美聯(lián)儲(chǔ)說我們需要加息了，我認(rèn)為那將是整個(gè)過度投資的AI泡沫破裂的時(shí)候。

Nicolai Tangen：你對(duì)一個(gè)獨(dú)立性降低的美聯(lián)儲(chǔ)有什么看法？

Ruchir Sharma：美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該被改革嗎？我認(rèn)為有理由。美聯(lián)儲(chǔ)有兩個(gè)問題。一個(gè)是我談到的這種不對(duì)稱性（收益私有化，損失社會(huì)化），這需要改變。第二是美聯(lián)儲(chǔ)需要被追責(zé)，因?yàn)樗e(cuò)過了通脹目標(biāo)。但我完全贊成改革美聯(lián)儲(chǔ)，但如果改革僅僅意味著你想降息來降低債務(wù)負(fù)擔(dān)，我認(rèn)為那是錯(cuò)誤的政策。

Nicolai Tangen：你之前曾警告過世界各地的高水平政府債務(wù)，你現(xiàn)在怎么看？

Ruchir Sharma：今年除了美國以外，各地都出現(xiàn)了這種情況。英國、日本、法國都被迫做出反應(yīng)。

Nicolai Tangen：為什么這在美國沒有成為問題？

Ruchir Sharma：第一，對(duì)AI有難以置信的信仰，資金仍在流入美國。第二，有一個(gè)隱含的賭注，即AI帶來的高生產(chǎn)率提升將有助于穩(wěn)定債務(wù)負(fù)擔(dān)。第三，今年在美國，赤字占GDP的比例實(shí)際上已經(jīng)下降了，部分是因?yàn)殛P(guān)稅收入。

Nicolai Tangen：關(guān)于過去一年中美之間的競爭，發(fā)生了什么變化？

Ruchir Sharma：我認(rèn)為是意識(shí)到——尤其是在美國——對(duì)中國的依賴比他們預(yù)期的要多得多。年初大家以為籌碼都在美國手里，但后來發(fā)現(xiàn)中國也有它的籌碼（如稀土）。我認(rèn)為改變的是，盡管深層的不信任依然存在，但人們也意識(shí)到了這種相互依賴。

Nicolai Tangen：如果你要預(yù)測未來12個(gè)月會(huì)發(fā)生什么，最重要的會(huì)是什么？

Ruchir Sharma：我認(rèn)為最大的事情將是這個(gè)AI泡沫會(huì)如何動(dòng)搖。這個(gè)泡沫會(huì)在2026年破裂嗎？這是真正的大問題。只要有一點(diǎn)利率要上升的跡象，我認(rèn)為那就是你的信號(hào)：好了，結(jié)束了?；蛘哌€有別的。從未有過比現(xiàn)在更好的時(shí)機(jī)去購買“高質(zhì)量股票”（Quality Stocks）。事實(shí)上，高質(zhì)量股票在過去12個(gè)月里表現(xiàn)得很差。

Nicolai Tangen：是的，典型的特征是增長、高投資回報(bào)率。

Ruchir Sharma：完全正確。高ROE，低杠桿。我發(fā)現(xiàn)過去12個(gè)月是高質(zhì)量股票有記錄以來表現(xiàn)最差的時(shí)期之一，所以這可能是一個(gè)絕佳的時(shí)機(jī)。我們這個(gè)行業(yè)有很多焦慮，一切看起來都那么貴。所以一個(gè)預(yù)測是高質(zhì)量股票將會(huì)回歸。我認(rèn)為你就應(yīng)該買入質(zhì)量股，然后坐等。第三件事我確實(shí)覺得，國際市場表現(xiàn)優(yōu)于美國的這一趨勢(shì)，我認(rèn)為這些往往是一旦開始就會(huì)持續(xù)多年的趨勢(shì)。我不認(rèn)為2025年只是曇花一現(xiàn)。

Nicolai Tangen：Ruchir，我期待明年11月再回來，我們會(huì)回顧這些預(yù)測，看看結(jié)果如何。

Ruchir Sharma：謝謝你。

作者：MD

出品：明亮公司