重返華爾街：被“增長”綁架的瑞幸

作者丨青博

編輯丨六子

瑞幸咖啡的“逆襲”故事仍在繼續。在近日的廈門企業家日大會上，瑞幸CEO郭謹一宣布了一則重磅消息：正推動公司重返美國主板上市。

從創立18個月即登陸美股的神話，到財務造假曝光后的一夜崩塌，再到退市后絕地逆襲、規模反超星巴克——瑞幸這只“藍色小鹿”，已然成為中國消費品牌中一個極具戲劇性的商業樣本。

2025年11月17日，瑞幸咖啡交出了一份快速增長的成績單。第三季度公司總營收達到153億元，同比增長50.2%，凈利潤12.8億元。

如何從谷底重回巔峰，瑞幸是怎么做到的？逼近三萬家店的瑞幸健康度如何？面對咖啡賽道的激烈競爭，瑞幸如何應對？能否順利回到納斯達克呢？

01
「蛻變后的“二次趕考”」

2017年，瑞幸以“線上下單、到店自提”的互聯網模式切入市場，精準瞄準都市白領的快節奏需求。其辦公樓底層小店模式避開了星巴克的“第三空間”邏輯，憑借高密度、低成本迅速擴張。

在運營上，創始人陸正耀延續“資本催熟”打法，通過“首杯免費、買一贈一”等瘋狂補貼搶占用戶心智，硬生生在咖啡賽道撕開“10元咖啡”的缺口。

這套打法讓瑞幸僅用18個月就于2019年5月登陸納斯達克，刷新中概股最快上市紀錄。至年底門店數突破4507家，市值一度沖上129億美元。

然而神話在2020年1月破滅。渾水一份長達89頁的做空報告，揭露了瑞幸22億元的銷售造假，其股價一夜暴跌80%，引發供應商討債、員工離職、門店關閉的連鎖反應。2020年6月，瑞幸退市，股價定格1.38美元。

這種打法存在的問題是，用資本換時間、用補貼換用戶習慣。這不是商業奇跡，而是資本驅動的結果，瑞幸的第一階段本質上是一個“資本項目”，而不是咖啡項目。

但令人沒想到的是，退市成為瑞幸重生起點。天眼查數據顯示，2021年4月，“老朋友”大鉦資本與愉悅資本注資2.5億美元，為其續上一口氣。隨后，瑞幸內部啟動一輪“刮骨療毒”，陸正耀等原管理層出局，不盈利的門店被關閉，徹底告別了過去的“一言堂”與盲目擴張。

*圖源天眼查

2021年，現象級單品“生椰拿鐵”橫空出世，年銷量突破1億杯，成功打造年輕人的“第一杯咖啡”。瑞幸建立起穩定的爆品體系，不僅搶占星巴克用戶，還吸引了喜茶、奈雪等茶飲品牌的消費者。底層邏輯是瑞幸早已布局的互聯網效率模型，通過數字化系統將原料與口味數據化，確保了爆款的持續復制與精準投放。

*圖源互聯網

如今，這只曾跌入谷底的“藍色小鹿”，正試圖重塑信譽，重返華爾街。相比瑞幸目前所在的美國粉單市場（OTC）交易，回歸主板市場無疑具有顯著吸引力。匯生國際資本行政總裁黃立沖在接受《科創板日報》采訪時指出，OTC市場在流動性和估值方面存在明顯瓶頸，成功回歸紐交所或納斯達克主板，將幫助瑞幸實現資本與信譽的雙重修復。

他進一步分析稱，從OTC轉板至主板的中概股，其流動性與估值中樞通常可提升10%–25%。主板平臺不僅能夠引入更廣泛的機構資金，覆蓋完整的賣方研究和衍生品服務，還能靈活運用增發、可轉債等多元化資本工具。此外，融資成本也有望下降1到2個百分點，對正處于全球化進程中的瑞幸來說，有著實質性利好。

然而，重返美股之路對于瑞幸而言并非易事，作為曾有財務造假前科的企業，瑞幸仍處于美國證監會的重點監控之下。重新上市需提交連續12個季度的合規報告及內控整改說明，整個過程長達18–24個月，歷史通過率不足30%。

瑞幸必須闖過“三道關鍵關卡”，一是審計關，需由PCAOB認可的事務所連續2–3年進行審計；二是內控關，須符合SOX 404(b)條款，由管理層與審計師共同確認內控無重大缺陷；三是交易所裁量關，交易所可能施加更長的“冷靜期”或更嚴格的披露要求。

02
「萬店狂奔下的“內耗”」

在瑞幸穿越生死線、實現涅槃重生的過程中，門店擴張是一大利器。

2022年的聯營/加盟策略的全面放開，真正驅動瑞幸從“1萬店”向“3萬店”的規模飛躍。數據顯示，從2024年7月的2萬家，到2025年9月末逼近3萬家，瑞幸平均每不到兩小時就新增一家門店，展現出驚人的加速度。

借助聯營模式快速滲透三線及以下城市。2025年第三季度，瑞幸聯營收入增速高達62.3%，超自營門店的47.7%。

瑞幸CEO郭謹一在電話會指出，中國咖啡行業仍處于發展的早期階段和高增長階段，因此“業務增長和市場份額擴張仍是瑞幸現階段的戰略重點。

然而，高速擴張之下，最直接的問題是：門店是否已過于密集？

公司樓下、家門口、大商場、小街區，似乎已布滿瑞幸。據大象新聞報道，在鄭州正弘城商圈，1公里內聚集13家瑞幸，商場內部就有3家。

當然，這可能是一個極端現象，但從整體數據看，瑞幸的門店確實已經越開越密，根據極海品牌監測的最新數據，截至2025年7月30日，在一線、新一線和二線城市，瑞幸有超過一半的的門店屬于“加密”門店，三線及以下城市“加密”門店占比在25%至40%之間。

這種情況考驗瑞幸的管理能力，也在推高規模的同時，攤薄了單店客流，對利潤形成沖擊。店越密，價格戰越狠，單杯毛利越薄。

對加盟商而言，這更意味著回本周期被無限拉長。從《財經》雜志調查訪問的情況看，在瑞幸“醬香拿鐵”爆火的那段時間中，江西的某瑞幸加盟商卻陷入了無貨可賣的困境。

他透露，在那一個月里，都沒有拿到醬香拿鐵的原材料。他時不時給瑞幸的工作人員打電話催，但得到的回復都是暫時無貨。而他發現在旁邊城市的瑞幸直營店，正售賣醬香拿鐵。這種“總部優先保直營”的策略，讓其覺得十分氣憤。

更有加盟商表示，在2023年庫迪掀起價格戰時，瑞幸一夜之間將所有產品價砍到9.9元，其門店單杯利潤從5元驟降到1.5元，連商量的余地都沒有。

這樣的降利讓他的門店幾乎不賺錢，即便瑞幸官方會補貼一部分，但相比之前的利潤也有大幅的下降，成為門店回報周期拉長的一大重要原因。

隨著瑞幸門店越來越密，瑞幸越難“照顧到每一個人”， 品牌追求規模效應的戰略，與加盟商追求單店盈利的訴求，構成了根本矛盾，瑞幸若想穿越所謂的增長周期，就必須將密度轉化為效率，降低這種內耗。

03
「前有庫迪、后有幸運咖」

2025年即時零售的爆發，更是將咖啡與茶飲推向了新一輪戰火中心。

瑞幸2025年第三季度營收雖同比激增50.2%，凈利潤卻下滑2.7%，凈利率跌至8.26%，創下2022年以來同期最低。

原因很簡單——外賣補貼正在吞噬利潤。

為應對即時零售引發的行業競爭，瑞幸主動卷入補貼戰，第三季度配送費用高達28.89億元，同比暴漲211%，占營收比重由去年同期的9%躍升至18.9%。這意味著，每百元收入中有近19元支付給配送環節。

CEO郭謹一坦言，“外賣占比提升短期內必然擠壓利潤”。數據顯示，第三季度自營門店營業利潤率已從去年同期的23.5%降至17.5%。但他也強調，外賣只是“短期抓手”，咖啡的終局仍在自提。

但瑞幸不得不上這場戰爭，因為——對手比它更兇、更快、更便宜。

從瑞幸出走的陸正耀，正帶著庫迪咖啡卷土重來，以完全相同打法——即重補貼、快開店、強拉新，擴張速度更快，從0到1萬家門店，瑞幸咖啡用了6年，而庫迪僅用了2年。據第一財經，截至目前，庫迪咖啡全球門店數量超過1.8萬家，這是瑞幸第一次遇到“比自己更像瑞幸”的對手。

更嚴峻的是，11月18日，蜜雪集團旗下現磨咖啡品牌——幸運咖宣布，其全球門店數量正式突破1萬家，幸運咖憑借蜜雪系供應鏈將價格壓至6到8元；古茗一度推出“咖啡2.9元”，直接砸穿底線；星巴克也放下身段推出“三杯49.9元”，其中國業務近日完成易主，并計劃將中國門店擴至2萬家。

*圖源幸運咖官網

面對有庫迪、幸運咖這種擁有雄厚資本與資源的對手，瑞幸沒有退路只有向前。《2025-2030年中國咖啡行業發展趨勢分析與未來投資研究報告》顯示，截至2025年第三季度末，中國現磨咖啡市場規模已突破2800億元。9.9元至16元價格帶占據58%份額，是絕對主戰場；而4.5元至8.8元價位增速高達65%，成為新的增長極。

作為“中國咖啡一哥”的瑞幸，目前已被鎖死在9.9元價格帶，繼續搶占市場仍是接下來的主旋律。這是一場不能停、也停不下來的戰爭。在此背景下，瑞幸仍需借助資本市場做大做強，重返美股更是為獲取持續擴張的“彈藥”。

但對曾有造假前科的瑞幸，美國監管的“二次審查”將異常嚴格——它不僅要證明經營能力，更要重建市場信任。增長，永遠是資本最愛聽的故事。但對今天的瑞幸而言，資本市場等待的不僅是一個增長故事，更是一個關于規模與盈利如何平衡、速度與質量如何兼顧的可靠答案。