光明乳業全吞小西牛

斑馬消費 陳曉京

時隔4年，光明乳業終將青海乳企小西牛剩余股權納入囊中，以此繼續鞏固西北市場。而原股東王維生、張玉琴夫婦也落袋為安，徹底退出一手創立的企業。

13年前，小西牛沖刺深交所中小板折戟，后曾短暫掛牌新三板。2021年，正尋求在西部奶源布局的光明乳業，與小西牛對上了眼，開始了一場戀愛長跑。

吞下小西牛

光明乳業全面拿下區域乳企青海小西牛生物乳業股份有限公司（下稱：小西牛）剩余股權，日前有了新進展。

11月28日，光明乳業（600597.SH）公告，擬以約5.00億元收購湖州福昕所持小西牛40%股權，后者將成為其全資子公司。

此次出手收購，源自4年前公司收購小西牛60%股權時的約定。

2021年10月，公司董事會審議通過收購小西牛60%股權的議案，以約6.12億元向小西牛8位股東收購所持1954.48萬股，占其總股本的60%。

當年11月，雙方在股權轉讓協議時設立了對賭條款，約定在業績承諾期（2022年至2024年）屆滿后，光明乳業及湖州福昕分別擁有購買選擇權和出售選擇權。

2025年1月，湖州福昕向光明乳業發出行使出售選擇權的書面通知書，要求后者按協議約定購買其持有小西牛40%股權。

業績承諾期間，小西牛累計扣非凈利潤完成業績承諾總額的93.32%，平均扣非凈利潤高于7219萬元。

根據股權轉讓協議中的約定，本次40%股權以2024年度經審計扣非凈利潤10372.03萬元為定價基礎，對應轉讓款原為6.22億元。

因雙方約定的業績補償抵扣、資產調整等事項，調減1.22億元后，最終敲定轉讓款為約5.00億元。

此次交易中的湖州福昕，合伙人主要是王維生和張玉琴，系夫妻關系，亦同為小西牛創始股東。目前，王維生為小西牛總經理及法定代表人，張玉琴在小西牛擔任采購總監。

2021年12月，為保障對賭條款的履行，王維生、張玉琴夫婦控制的湖州福昕將所持小西牛40%股權質押給光明乳業，并辦理股權質押登記。待此次交易完成交割，王維生、張玉琴夫婦將不再持有小西牛任何股權，全面退出。

在光明乳業上一次收購中（小西牛60%股權），王維生控制的湖州福昕、張玉琴控制的湖州辰豐分別向光明乳業轉讓所持小西牛658.72萬股（占小西牛總股本的20.22%）、726.74萬股（占小西牛總股本22.31%），二者套現合計約4.86億元。

邊買邊賣

2002年，王維生、張玉琴夫婦在西寧創立小西牛，發展至今已是青海當地大型乳制品企業之一。公司建有常溫、低溫產線合計22條，擁有青海老酸奶、托倫寶、小西牛等八大品牌，約45個單品。

對于光明乳業來說，將小西牛全部股權納入麾下，既能依托小西牛在青海乃至西北的奶源優勢，繼續鞏固優質奶源供給，又能借助其渠道優勢拓展光明品牌在西北的影響力，同時通過整合小西牛旗下青海特色奶源產品，進一步完善自身產品矩陣。

相對來說，公司此次拿出真金白銀收購小西牛40%股權較為被動。這幾年來，公司陸續通過轉讓資產獲得現金回血。

2022年末，公司子公司光明牧業以對價3031萬元掛牌轉讓天津今日健康乳業30%股權；2023年，公司通過浦東新區成山路777號獲得土地補償4.25億元；2024年，公司所在上海閔行區兩處地塊被收儲獲得補償8.22億元，一半補償當年到賬，占其歸母凈利潤（7.22億元）的近57%。

今年9月底轉讓海外資產，更是被業內外視作是公司在海外戰略布局調整的信號。

2010年，光明乳業斥資4.21億元（8200萬新西蘭元）斬獲新西蘭新萊特乳業51%股權，后者成為公司在海外的重要資產，成為奶粉、奶酪以及原料奶等產品生產和銷售平臺。

但近年這家海外子公司經營狀況不容樂觀，2023年、2024年及2025年上半年，新萊特乳業分別虧損2.96億元、4.5億元和0.63億元。

公司決定出售新萊特乳業旗下北島資產，包括Pokeno工廠及倉庫和設備等相關資產。截至去年底，北島資產賬面凈值為2.82億新西蘭元，由于產能利用率不足，2025財年該資產息稅前利潤虧損約2000萬新西蘭元。

經評估，北島資產最終評估價為2.85億新西蘭元。最終確認以1.7億美元（約2.88億新西蘭元）將其轉讓給新西蘭雅培。該筆資產出售將于2026年4月完成交割，預計為新萊特乳業2026財年增加凈利潤約1000萬至1500萬新西蘭元，進一步改善其自身的經營困境，降低財務流動性風險。

經營承壓

2025年以來，國內乳行業仍處于調整期，乳企經營普遍承壓。前三季度，在19家A股上市乳企中，有6成以上收入同比下降，光明乳業也不例外——期內實現營業收入182.31億元，同比下降0.99%，歸母凈利潤同比大降25.05%，為0.87億元，盈利壓力顯著大于收入端。

主力業務液態奶收入下降成為拖累公司的關鍵。2025年前三季度，其液態奶收入為約101.45億元，同比下降8.57%。

其實，公司的液態奶業務，自3年前就開始顯露出乏力的跡象。2022年至2024年，其收入分別實現160.91億元、156.48億元和141.66億元，同比分別下降5.9%、2.75%和9.47%。

受此影響，公司營業收入持續下降。2022年至2024年，分別為282.15億元、264.85億元和242.78億元，同比分別下降3.39%、6.13%和8.33%，同期，歸母凈利潤分別為3.61億元、9.67億元和7.22億元，同比分別下降39.11%、增長168.19%和下降25.36%。

光明乳業發跡與崛起均在上海，在全國性品牌擠壓之下，其主場優勢正在被削弱。

值得關注的是，上海區域經銷商規模逐年增長，由2022年末的456個增至2024年末的549個，今年9月末進一步達到604個，但收入卻逐年下滑。

2022年至2024年，上海區域收入分別實現74.19億元、71.12億元和67.29億元，同比分別下降6.86%、4.13%和5.39%。今年前三季度，上海區域實現收入51.99億元，同比下降4.00%。

上述時期，公司在營銷方面相對保守，可能對市場拓展和品牌推廣形成制約。以2024年為例，光明乳業銷售費用所占總營收比重為12.24%，遠低于伊利股份的19.05%、蒙牛乳業的26.04%。

而在同期，公司及上海市場收入逐年下行，經銷商規模增長未能有效提振收入，營銷投入不足或為重要影響因素之一。

這些，都是對現任董事長黃黎明的嚴峻挑戰。

作為光明老人，黃黎明于2021年底擔任董事長，其曾擔任常溫營銷中心總經理。收購小西牛即是公司對常溫奶高端化、低溫領鮮戰略的首戰。