城投退潮，債務管理司登場。

城投退潮，債務管理司登場。今年財政部悄悄成立了一個新部門——債務管理司。這個消息沒怎么上熱搜，很多人可能都沒有注意到，但是如果你關心未來資金的流向，關心地方政府未來要怎么花錢、怎么借錢、怎么還錢，那么這件事就很有必要看一下，因為這個新部門的成立標志著一個時代的轉折：過去20多年，地方政府靠城投平臺借錢搞建設的日子，正在走向終結。

咱們先來講講地方政府為什么要借這么多錢。故事還是從1994年說起，那一年中國分稅制改革正式落地。簡單來說，就是中央和地方重新分錢，中央拿走了大頭的稅收，地方留下的錢變少了。但是問題來了，錢少了，地方政府要干的事兒卻一樣沒少，反而越來越多，修路、建學校、蓋醫院、搞產業園，哪樣不要錢呢？于是一個很棘手的問題出現了：錢從哪里來？

地方政府想了兩個辦法。第一個就是賣地，把土地使用權賣給開發商，拿到一大筆錢，這就是后來的土地財政。第二個辦法就是借錢，但是地方政府不能隨便借錢，只能在核定的限額內，通過發行地方政府債券的方式來舉債，有嚴格的法律限制。那怎么辦呢？那就成立一家公司，然后讓這家公司去借錢，這家公司就是城投。這就形成了后來所謂的“土地財政+城投平臺”的組合。

那么城投是怎么運作的呢？城投的全稱叫做地方政府投融資平臺，名義上是個企業，實際上是地方政府的錢袋子。地方政府把土地資產裝進城投公司，城投公司拿著這些資產去銀行貸款或者發行債券，拿到錢以后就去修路、建橋、搞基建了。銀行為什么愿意借錢給城投呢？因為大家都知道城投背后站的是政府，政府不會讓它倒的，這就是所謂的“隱形擔保”。

這套模式真正火起來是在2008年金融危機之后。那一年為了應對金融危機，中央推出了4萬億的刺激計劃，這筆錢想要落地，就需要地方的配套，這時候城投平臺就派上用場了。配套政策直接點名，鼓勵各地通過平臺公司（也就是城投）去拿信貸、干項目，“沖就完事兒了”。

2009~2010年，城投平臺進入爆發式增長，全國各地的城投公司從幾百家暴增到幾千家，借的錢也從幾千億增加到幾萬億。

這些錢都干什么了？其實不管你在哪個城市，都能看到這些錢花在哪里了。這些錢修了大量的公路、地鐵、機場、產業園，中國城鎮化速度那么快，基礎設施建設得那么猛，城投功不可沒。

說實話，城投在過去20多年也是干了很多實事的，你今天能坐上高鐵、能開車上高速、能住在配套齊全的新城區，很多都是城投投資建設的。它最大的貢獻就是，把很多原來要等很久才能修的基礎設施提前建起來了——本來可能要等10年才能修的地鐵，現在先借錢建起來，先用上10年，之后再慢慢還。

但是要注意，這個邏輯在經濟高速增長的時候是行得通的：地越賣越貴，稅收越來越多，還錢都是時間問題。而且城投修了很多項目，確實帶動了經濟的發展——產業園建起來了，企業就進來了，稅收增加了；城區擴大了，地價漲了，土地出讓的收入也增加了。整個盤子都在賺錢、在流動，看起來沒什么問題。

但是問題還是慢慢出現了。第一個問題就是賬不清楚。城投名義上是企業，但做的還是政府的事兒，它借的錢到底算是企業的債還是政府的債呢？法律上說是企業債，但實際上大家都知道政府會兜底，這就形成了“影子財政”。政府表面上的債務可能不多，但加上城投的債，總量就大得嚇人了。

第二個問題是很多項目不賺錢。城投修的很多公益性項目，比如公園、道路、污水處理廠等等，這些基建對于提升城市形象、提高市民的生活質量很重要，但問題是，它們本身不直接產生現金流，那要怎么還錢呢？一個就是靠政府的稅收收入，再就是靠賣地收入。只要房地產市場好，地賣得出去，這個循環就能維持，但如果房地產市場下行，地賣不出去了呢？

于是第三個問題接踵而至：債務越滾越大。城投借錢去搞項目，項目不賺錢，還不上舊債，只能夠借新債來還舊債，債務就像滾雪球一樣越滾越大。而且各地都在競爭，你修了產業園，我也要修；你建了新城區，我也要建。很多地方盲目舉債，上了一堆項目，后來發現根本沒有那么多企業和人口來支持。

到了2020年前后，問題就已經很明顯了：房地產開始下行，土地賣不出去了，很多地方的城投就還不上錢了。中央其實早就意識到這個問題了，2014年國務院就發了一個文件，叫做“43號文”，明確說了地方政府舉債必須走正規渠道，要發地方政府債券，城投公司不能作為地方融資的工具，政府和平臺要脫鉤。

2015年又搞了一輪大規模的債務置換，把城投公司原來借的高息貸款置換成了低息的地方政府債券，利率從兩位數降到了中低位，給地方政府減輕了壓力。之后幾年一直在收緊，對城投的監管也越來越嚴，對隱形債務的問責也越來越重。

到了最近兩年，進入到了化債的關鍵階段。什么叫化債呢？就是化解債務風險。一方面，嚴厲禁止新增的隱形債務，誰在偷偷通過城投借錢就嚴厲問責；另一方面，用再融資債來接續到期的存量債務，給地方政府時間慢慢消化。

現在的債化到什么程度了呢？咱們先來看幾個數字。根據財政部的數據，2025年8月末，全國地方政府債務余額大約是53.25萬億，聽起來已經很多了，但要知道，官方的說法叫做“預算內的”，也就是明面上的債，沒有浮出水面的那部分，咱們這里不能亂說。

平均發行的利率在1.9%左右，期限也拉長了，說明置換和再融資的“降成本、穩節奏”在持續推進。同時，央行也公布了，截至2025年9月，全國融資平臺公司數量較2023年3月末下降了大約71%，同期存量經營性金融債務規模下降了大約62%。新增隱性債務基本上被遏制住了，以前那種城投隨便借錢的日子已經過去了。

但是存量債務還是很多，特別是那些現金流差、項目不賺錢的城投，還債壓力很大。所以你會看到一些地方城投開始出現違約，債券到期了還不上錢。

以前這是不可想象的，因為大家都覺得政府會兜底，現在不一樣了，政府明確表態“城投是企業，要自己負責，自家的孩子自家抱”，能還上就還，還不上就走破產重組的程序。這就是要打破“剛兌”，告訴市場，城投不是鐵飯碗，錢借給他也是有風險的。

就在這個節點上，債務管理司這個新部門成立了。這不是簡單的機構調整，它的職責覆蓋了中央債、地方債、內債、外債的發行兌付、監管、預警，以及隱形債務防范等等，也就是說，把過去分散在各個部門的債務管理職能統一拎到一個司里了。

為什么要這么做呢？因為過去的債務管理太散了，發債的管發債，還錢的管還錢，監測的管監測，出了問題誰也說不清楚。現在要做統一管理，就是要把舉債、使用、兌付、監測、問責形成一個完整的監管閉環：你借了多少錢，用在哪里了，什么時候還，還得上還是還不上，有沒有風險，出了問題找誰，全都有人盯著。說白了，這是要把地方政府的錢袋子給管嚴實了。

債務管理司成立以后，政府投資這條鏈路上的錢會往哪里流呢？我的判斷是，會出現三道分流。

第一道，以后地方政府想要投資，就只能夠走地方政府債券這個正規渠道了。想借多少錢要向上級申請額度，借了錢干什么要有明確的用途，什么時候還要有計劃，不能再像以前那樣通過城投公司偷偷去借錢。

第二個分流，就是經營性的項目回歸真正市場化。以前很多項目明明是經營性的，但也掛在城投平臺上，靠政府信用融資，以后就不行了。經營性項目要自己負責，能賺錢的就自己去銀行貸款、去市場發債，賺不了錢就別干，或者找社會資本合作，政府不再兜底。

第三道分流，就是存量債務要分類出清。合規的債務通過再融資進行債務置換，拉長時間慢慢還；不合規的或者現金流太差的，要么資產處置，要么重組并表，要么項目轉讓，反正一個原則就是不能無限期地拖下去。

總的來說，債務管理司成立以后，地方政府想要借錢就只有兩條路了：一條路就是發地方政府債券，但這條路有限額，不是想借多少就借多少；另一條路就是走市場化，讓能賺錢的項目自己去融資，但這條路要看項目本身的盈利能力，不能再靠政府信用。

那么未來城投會不會消失呢？

答案是不會，但是會分化。那些資產質量好、現金流穩定、真正有盈利能力的城投，會轉型成為真正的國有企業，不再承擔政府融資的功能，而是專心去做市場化的業務。那些資產質量差、現金流完全靠政府輸血的城投，會逐步被清理，要么并入其他平臺，要么破產重組，要么資產處置。

這其實是投資這筆“大錢”的一個更深的轉向。過去20年，政府投資的財政責任和經營性投資的企業責任這兩件事混在了一起：政府干的事兒，企業去借錢；企業借的錢，政府來兜底。賬不清楚，責任不明確，風險不透明。現在要做的就是把它們分開：屬于公共品的，比如道路、學校、醫院這些政府該干的事兒，那就走預算內的，發行地方政府債券，明明白白告訴大家就是政府債務；屬于經營性的，比如產業園、商業項目這些能賺錢的，那就讓企業自己去干，自己融資、自己負責。這樣一來，政府的債務規模就能控制住，企業的經營性效率也能提高，投資者的風險也能看清楚。

但這個轉變會很痛苦，很多地方會發現，以前能借的錢現在借不到了；很多項目會發現，以前能上的現在也上不了了。但是從長遠來看，這是必須經歷的陣痛，因為債務不能無限期擴張，總有一天是要還的。與其等到還不起來再暴雷，不如現在就把口子扎緊，存量慢慢消化。

城投退潮，債務管理司登場，這不是一個簡單的機構調整，而是一個時代的轉折。過去20年，城投完成了它的歷史使命，它讓中國基礎設施的建設提速，讓城鎮化的進程加快，讓很多城市有了今天的樣子，但是它也留下了沉重的債務，保留下了政企不分的制度風險，留下了過度依賴土地財政的路徑依賴。現在，該還的總要還，該改的總要改。這個轉變會很漫長，會很痛苦，但是方向是清晰的：城投不會消失，但是它的黃金時代已經過去了。