常山藥業(yè)的減肥神藥還沒上市，石家莊富豪先提現(xiàn)21億

文源 | 源媒匯

作者 | 胡青木

編輯 | 蘇淮

“老妖股”常山藥業(yè)，又一次走到了資本運(yùn)作的聚光燈下。

日前，常山藥業(yè)正式披露股份轉(zhuǎn)讓公告，公司實控人高樹華與一致行動人計劃通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式，向重慶元素私募證券投資基金管理有限公司（下稱“元素基金”）出讓5.01%無限售流通股。此次轉(zhuǎn)讓的交易定價鎖定為46.25元/股，對應(yīng)總交易規(guī)模高達(dá)21.275億元。值得關(guān)注的是，該轉(zhuǎn)讓價格較公告發(fā)布當(dāng)日的市場交易價格折讓了17.6%。

截圖來源于公司公告

截至2025年11月27日收盤，常山藥業(yè)市值563億元，而前三季度營收只有6.81億元，僅為市值的1.21%，且利潤表上虧損仍在持續(xù)。與之形成鮮明對比的是，2025年以來公司股價漲幅超過200%，遠(yuǎn)超同期醫(yī)藥板塊和大盤漲幅，是名副其實的大牛股。高樹華也憑借股價上漲帶來的財富增值，在《2025胡潤百富榜》上以145億元身家位列第465位。

支撐常山藥業(yè)股價大漲的，全靠“減肥神藥”的預(yù)期，不過這款藥至今仍停留在臨床階段。而本次高樹華與一致行動人的股份轉(zhuǎn)讓，則將公司業(yè)績與股價的魔幻背離撕扯得愈發(fā)刺眼——實控人折價套現(xiàn)21億，萬千散戶仍在為一個遙遙無期的財富夢瘋狂押注。

01

“蹭概念”股價漲超14倍

常山藥業(yè)股價爆發(fā)并非偶然。

近幾年，GLP-1類藥物憑借降糖與減重的雙重療效，一躍成為生物醫(yī)藥領(lǐng)域最炙手可熱的賽道，全球市場規(guī)模預(yù)計突破700億美元，而減重藥物滲透率尚不足1%，這種“高需求+低滲透”的格局，讓賽道內(nèi)標(biāo)的成為資金追逐的熱點(diǎn)。

更關(guān)鍵的是，諾和諾德的司美格魯肽、禮來的替爾泊肽等明星產(chǎn)品，均是從糖尿病適應(yīng)癥拓展至減重領(lǐng)域并爆火，這一“跨界成功”案例給了市場極大想象空間。

常山藥業(yè)的股價神話，便在這樣的賽道狂熱中拉開序幕。

2023年9月中旬，常山藥業(yè)公告控股子公司研發(fā)的艾本那肽注射液完成2型糖尿病適應(yīng)癥III期臨床。盡管當(dāng)時公告中反復(fù)強(qiáng)調(diào)“該藥僅針對糖尿病治療，尚未開展減肥適應(yīng)癥臨床試驗”，甚至在投資者互動平臺多次澄清“不涉及肥胖適應(yīng)癥”，但市場卻選擇性過濾了這些風(fēng)險提示，硬將這款尚處臨床后期的糖尿病藥物，塞進(jìn)GLP-1“減肥神藥”的概念版圖。

彼時諾和諾德、禮來的減重產(chǎn)品接連刷新銷售紀(jì)錄，國內(nèi)資金對“國產(chǎn)替代”標(biāo)的饑渴難耐。各路游資與短線資金瞬間嗅到炒作機(jī)會，僅用一個月時間便將常山藥業(yè)的股價從4.4元暴力推至17.98元，區(qū)間漲幅高達(dá)300%；公司市值也從不足50億元飆升至150億元左右。

此后，2024年4月適應(yīng)癥為糖尿病的艾本那肽上市申請獲受理、2025年5-6月減肥藥板塊整體沸騰，相繼成為引爆常山藥業(yè)股價的催化劑。截至2025年11月初，常山藥業(yè)股價最高一度觸達(dá)71元，相較于2023年9月的4.5元漲幅超14倍。

在這兩年多的時間里，持有常山藥業(yè)的機(jī)構(gòu)從15家躍升至53家，兩年間增幅超250%。具體來看，2024年6月機(jī)構(gòu)數(shù)突破20家，對應(yīng)股價從10元啟動反彈；2025年6月機(jī)構(gòu)數(shù)翻倍至53家，恰好與減肥藥板塊沸騰、股價突破60元的節(jié)點(diǎn)完全重合。機(jī)構(gòu)的持續(xù)加倉，成為推動常山藥業(yè)股價一路沖高的關(guān)鍵。

散戶的增加更為迅猛。2024年底常山藥業(yè)股東戶數(shù)還穩(wěn)定在3.5萬戶左右，2025年7月直接飆升至5.8萬戶，半年新增散戶超2萬戶。機(jī)構(gòu)與散戶的競相涌入，在2025年二季度形成共振——機(jī)構(gòu)借賽道熱度搶籌控盤，散戶跟風(fēng)“賭減肥神藥上市”，兩者共同將常山藥業(yè)的股價從23元推至71元的歷史高位。

截圖來源于東方財富

不過，這場資本狂歡，或是一次概念先行、資金接力的擊鼓傳花。當(dāng)市場沉浸在國產(chǎn)減肥神藥千億市值的幻想中時，鮮有人關(guān)注常山藥業(yè)這家公司的真實底色。

02

主營業(yè)務(wù)連續(xù)虧損

常山藥業(yè)的發(fā)展史，始終與實控人高樹華深度綁定。而公司今日“青黃不接”的經(jīng)營困局，早已在這段發(fā)展歷程中埋下伏筆。

從1992年在石家莊正定創(chuàng)辦生化實驗廠，到2000年完成企業(yè)轉(zhuǎn)制、2011年成功推動公司登陸深交所創(chuàng)業(yè)板，高樹華的核心布局始終聚焦抗凝藥肝素全產(chǎn)業(yè)鏈，原料藥及制劑等肝素類產(chǎn)品也長期占據(jù)公司營收超80%的份額，撐起了企業(yè)的核心基本盤。

但這種對肝素業(yè)務(wù)的深度路徑依賴，也為后續(xù)危機(jī)埋下隱患。過去十余年里，常山藥業(yè)始終固守這一賽道，未能拓展出更有市場競爭力的多元產(chǎn)品管線，企業(yè)抗風(fēng)險能力本就薄弱。而集采政策的落地，成為壓垮傳統(tǒng)常山藥業(yè)主業(yè)的關(guān)鍵一擊。

2019年，對常山藥業(yè)而言是一個關(guān)鍵的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。這一年，72歲的高樹華辭去公司董事長、總經(jīng)理等職務(wù)，將權(quán)柄正式交予46歲的兒子高曉東，完成了“二代接班”。也正是在此期間，國家醫(yī)保局推進(jìn)的藥品集采政策開始深刻影響整個醫(yī)藥行業(yè)。

這場行業(yè)風(fēng)暴在2023年全面爆發(fā)。當(dāng)年第八批國家組織藥品集采將肝素類核心制劑納入采購范圍，常山藥業(yè)的營收支柱低分子量肝素鈣注射液未進(jìn)入全國集采目錄，直接失去了公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)這一主渠道；另一核心產(chǎn)品那屈肝素鈣注射液雖成功中標(biāo)，但中標(biāo)價相較原價降幅高達(dá)50%。

行業(yè)周期亦對常山藥業(yè)造成極大沖擊。國際肝素原料藥價格從2021年峰值暴跌超60%至2023年低位，不僅讓原料藥業(yè)務(wù)毛利率由正轉(zhuǎn)負(fù)，更導(dǎo)致公司綜合毛利率的下滑。

“制劑渠道丟失+原料藥價格崩盤”的雙重打擊，徹底擊垮了常山藥業(yè)的基本面：2022年公司歸母凈利潤縮水至0.18億元，2023年更是迎來上市后首次巨虧——?dú)w母凈利潤虧損額高達(dá)12.40億元；2024年頹勢仍未扭轉(zhuǎn)，營收進(jìn)一步降至10.31億元，歸母凈利潤續(xù)虧2.49億元，綜合毛利率僅剩15.41%。

常山藥業(yè)二代接班后的考驗，被市場與行業(yè)的雙重壓力直接推向了頂點(diǎn)。

在此背景下，艾本那肽成了常山藥業(yè)轉(zhuǎn)型的希望。不過，這款布局十余年的藥物至今仍未實現(xiàn)商業(yè)化落地，具體進(jìn)度停留在“臨床收尾+審評待批”階段——針對2型糖尿病適應(yīng)癥的上市申請雖于2024年4月獲國家藥監(jiān)局受理，但2025年11月仍處于“補(bǔ)充資料”的審評環(huán)節(jié)，距離獲批上市尚無明確時間表。

而被市場熱炒的減重適應(yīng)癥，2025年4月才提交臨床試驗申請，6月剛獲得批準(zhǔn)，截至11月尚未啟動患者入組，后續(xù)還需完成I、II、III期臨床試驗等流程，最快也要3-5年才能推進(jìn)上市。

所謂的轉(zhuǎn)型希望，不過是遠(yuǎn)期概念，難以填補(bǔ)常山藥業(yè)當(dāng)前主業(yè)的虧損缺口，更多只能作為資本炒作的題材支撐股價。

針對艾本那肽上市審批不及預(yù)期以及市場競爭加劇，公司將如何化解估值回調(diào)風(fēng)險與業(yè)績虧損壓力等問題，源媒匯日前向常山藥業(yè)董秘辦發(fā)送了問詢郵件，截至發(fā)稿未獲回復(fù)。

在常山藥業(yè)的基本面與估值如此嚴(yán)重背離之下，一個關(guān)鍵問題浮現(xiàn)：為何會有私募基金愿意以21億元的價格接盤？

03

接盤資本只為套利

此次接手高樹華所售常山藥業(yè)股份的，是重慶元素私募基金。

該基金成立于2014年，天眼查顯示，基金法定代表人為曾任職于西南證券的林代莉（持股比例51%），核心團(tuán)隊具備券商及資本運(yùn)作經(jīng)驗。

私募排排網(wǎng)信息顯示，截至2025年11月，元素基金管理規(guī)模約5億-10億元，旗下共運(yùn)行5只基金產(chǎn)品。其中，此次接手常山藥業(yè)股份的“元素致遠(yuǎn)行千里一號”成立于2020年，成立5年來累計收益達(dá)188%，是基金核心主力產(chǎn)品之一；其余4只產(chǎn)品的累計收益在15%-70%，且這5款產(chǎn)品均屬于R5級高風(fēng)險產(chǎn)品。

截圖來源于私募排排網(wǎng)

從交易本身來看，元素基金受讓的常山藥業(yè)股份占公司總股本的5%，這一價格較交易當(dāng)日收盤價折價約17.6%，既符合A股大宗交易的常規(guī)折扣邏輯，也為自身預(yù)留了充足的安全墊。

回溯過往戰(zhàn)績，元素基金2024年10月通過旗下“元素黃金閃耀私募證券投資基金”，以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式接手匯通能源5.5%的股份。這次交易的受讓價格為每股27元，較交易當(dāng)日匯通能源34.54元的收盤價折價約21.8%。

截圖來源于公司公告

與常山藥業(yè)類似的是，在元素基金入股前后，匯通能源同樣處于業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型期。繼2019年剝離了風(fēng)電業(yè)務(wù)后，匯通能源又在2024年剝離了傳統(tǒng)的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)，將重心轉(zhuǎn)向房屋租賃、物業(yè)服務(wù)和美居裝修等輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)。

市場對匯通能源的“輕資產(chǎn)”轉(zhuǎn)型故事抱有期待，這種預(yù)期直接反映在公司股價上。在元素基金交易完成后的2024年11月末，匯通能源的股價一度創(chuàng)下43元的歷史新高，這充分表明了市場情緒的熱度。

進(jìn)入2025年，匯通能源又開始向硬科技領(lǐng)域轉(zhuǎn)型。4月，全資子公司匯德芯源擬出資參與聚焦半導(dǎo)體及智能制造領(lǐng)域的股權(quán)投資基金，這是匯通能源首次進(jìn)軍硬科技產(chǎn)業(yè)；8月，公司又計劃獲得興華芯7.43%股權(quán)，進(jìn)一步加碼半導(dǎo)體領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)布局。

但這次市場似乎并不買賬，匯通能源的股價在8月之后，從40元的高點(diǎn)一路跌至當(dāng)前的30元附近，較前期高點(diǎn)回撤幅度達(dá)25%。

截圖來源于東方財富

目前，元素基金尚未減持匯通能源的股份。因此，股價的調(diào)整也直接影響了元素基金的持倉收益，其2024年10月以27元價格接手的股份，浮盈空間從最高超60%收窄至約10%。

綜合來看，元素基金接手匯通能源與常山藥業(yè)的核心共通點(diǎn)，在于精準(zhǔn)鎖定了兩家公司明確且具備高想象空間的轉(zhuǎn)型預(yù)期。即便二者所處行業(yè)截然不同，但基金介入的底層邏輯高度一致，均瞄準(zhǔn)處于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，且手握“硬科技跨界”“減肥藥突圍”等強(qiáng)市場敘事的上市公司，借高景氣賽道的熱度為資本運(yùn)作鋪路。

更關(guān)鍵的是，這兩家公司的轉(zhuǎn)型預(yù)期均，停留在“未完全落地”的階段：匯通能源的半導(dǎo)體布局尚處投資推進(jìn)期；常山藥業(yè)的艾本那肽同樣未達(dá)商業(yè)化階段。這種“預(yù)期與落地存在時間差”的狀態(tài)，恰好與元素基金“折價拿籌+借概念套利”的操作模式完美契合，其本質(zhì)是對“轉(zhuǎn)型敘事”的精準(zhǔn)押注，而非對兩家公司當(dāng)前基本面的價值認(rèn)可。

艾本那肽的“減肥神藥”大餅還未出爐，石家莊富豪便急著套現(xiàn)離場。而元素基金的接盤，不過是這場概念套利游戲的接力。

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