萬字檄文圍剿美股科技！大空頭Michael Burry：泡沫本質，判斷崩潰前兆的方法論，來自90年代的教訓...

大空頭Michael Burry（邁克爾·伯里）發布了他做空美股科技的第一篇萬字檄文，談到了他如何識別泡沫的判斷邏輯，以及來自90年代的血淚教訓..

我們對其進行了全文精譯，為了保證呈現效果，耗費諸多心力盡力反復整理修改，對文中圖表和圖內文字進行了同步翻譯，并補充了一些值得放的需要讀者了解的背景知識信息（以灰色字體與紅色字體標出）只為給大家提供更好的閱讀體驗，如果喜歡，幫忙點贊、關注，轉發是對我們最大的支持。

愚蠢。

但愚蠢確實能賺錢..所謂“創造性毀滅”和那些近乎瘋狂的冒進行為，正是美國成為全球創新中心的原因。企業被允許一路折騰、直至自我耗盡；同時，又有源源不斷的新公司涌現，繼續做同樣的事。

有時，新公司其實是老公司在轉型后的重生；有時，今天的行業霸主，曾經有一個產品幾乎一模一樣、卻生不逢時的“影子公司”。

美國的破產法、合同法、財產法以及相關判例體系早已在實踐中反復檢驗，它們既保護這種創新沖動，又讓其他國家只能瞇著眼旁觀、難以復制。

這是一件壯麗的事情。但它絕不是靠“深思熟慮、穩重成熟”的方式實現的。要是硅谷的年輕人真那樣做，所謂的“愚蠢”就根本不會發生，而那將是一場悲劇。

于是，愚蠢不可避免地會走得太遠。

結局就是：一大批公司倒閉，投資者永久性地損失資本，員工失去工作。

但今天還沒有走到那一步。要理解當下這場壯麗的“愚行”以及該如何應對，還需要拆解分析，分成若干部分來討論，一篇文章遠遠講不完。

我們將從上一次同等規模的“愚行”談起...20世紀90年代所謂“無利潤的互聯網泡沫”。很多人要么記錯了，要么根本不了解那場泡沫究竟意味著什么。

而現任美聯儲主席正是其中之一，落入了當下最流行的錯誤敘事之中：

鮑威爾： 這些公司（今天的這些科技公司）……實際上是有清晰的商業模式、有利潤、有一整套可持續經營體系的。所以，這根本是完全不同的一回事。

恕難茍同。

那一輪狂熱時期，市場反復念叨的一句口號是：“互聯網流量，每100天就可以翻一倍。”所以，從一開始，那更像是一場圍繞數據傳輸基礎設施的超級建設泡沫，而不是所謂的“網站內容/.com泡沫”。

“襪子木偶”當然有趣（指的是 Pets.com 當年極具辨識度的廣告吉祥物，象征那批聲量巨大卻沒有商業基礎的互聯網公司），這一點不否認。

因此，也可以說：在一個巨大的基礎設施泡沫里，確實夾雜著一個很小的“.com 內容泡沫”。上世紀20年代也出現過類似情況...一場大泡沫里套著若干小泡沫。

但推動納斯達克在1999年一路狂飆、沖進新世紀的，并不是那些虧損嚴重的“dot com”，而是一批盈利能力極強的大市值公司。當年的市場主角，是所謂的“四騎士”，微軟、英特爾、戴爾和思科。

納斯達克是按市值加權的指數，因此，規模最大的公司，對指數漲跌貢獻最大，這一點和今天并無二致。1999年，一家賺錢能力極強的高通股價暴漲2619%，年末市值達到560億美元，而且這不是個例：應用材料公司上漲198%，安進上漲147%，思科上漲125%，微軟上漲68%，甲骨文上漲309%。

Sun Microsystems 在1999年股價上漲244%后，年底市值達到1350億美元，當年凈利潤約10億美元。Lam Research 股價全年上漲超過500%，而且并非曇花一現的投機標的。康卡斯特上漲66%，Qwest Communication 也走出了“登月級”行情。

這些全都是貨真價實、經得起查賬本的大公司。

多頭今天所津津樂道的那些“燒錢公司”——VA Linux、Webvan、Ask Jeeves——直到1999年第四季度才上市。其他著名“資本黑洞”，例如 Pets.com 和 webMethods，甚至等到2000年第一季度才登場。它們在納斯達克那輪史詩級行情里，幾乎沒有構成決定性力量。

因此，就納斯達克的暴漲暴跌而言，關于“互聯網泡沫”的大眾敘事，坦率說，大部分屬于事后想象的假歷史。真正的大錢，是騎在盈利強勁的大盤股上沖上去，又在同樣的位置摔下來。

就連 Google AI 以及其他大型語言模型，在這個問題上都經常搞錯。事實上，我親自糾正過它們，它們最后也會承認錯誤，但過一陣子再問，依然會照舊答錯。這恰恰反映了 LLM 與生成式 AI 的一個根本性問題，我會單獨寫一篇來談。

簡單地說“有些公司不賺錢”，完全偏離了問題核心。真正重要的是，和今天一樣，當年的資本市場，是熱情而堅定地為那場瘋狂的數據傳輸建設浪潮買單的。

AT&T 每年投入約200億美元建設數據托管、長途傳輸等基礎設施。MCI 每年約150億美元。Sprint 在 PCS 無線網絡上燒掉了數百億美元，而這種網絡在本質上，需要一部當時尚未發明出來的智能手機來承載。BellSouth 和 SBC（如今合并成新的 AT&T）同樣斥資數百億美元，為高速互聯網改造網絡。

Global Crossing 在海底光纜上一口氣投了200億美元，Level 3 又追加200億美元。所謂“競爭性本地通信運營商”（CLECs，如 Adelphia、Covad、XO Communications 等），合計砸下約300億美元。

Williams（對，就是那家天然氣公司）甚至為對標自己的天然氣管道網絡，專門建了一套數據傳輸體系，也投了數十億美元。360 Networks，以及 Flag 與 TAT-14 這樣的海底電纜聯盟項目，單體投入亦是數百億美元量級。

光纖鋪得越多，就需要越多路由器；路由器越多，又反過來催生更多光纖鋪設——形成了一個近乎無限正反饋的循環。一切，都是為了應對那個看似無窮無盡的數據洪流：以更快的速度，把全球數據送進每一戶家庭。

這個任務，看起來沒有盡頭。

聽起來是不是有點耳熟？

之所以不惜筆墨講清這些，是為了讓讀者明白：那并不只是一次“.com現象”，也不是因為資本市場不給錢，更不是現金流斷裂導致的。

不是。

問題在于：供給被災難性地過度擴張，而 真實需求卻遠遠追不上（在美國尤其如此，寬帶的普及進程異常緩慢） 。

圖：美國按接入技術分類的寬帶用戶數量（1998–2022年，單位：百萬）

這一次，真的并沒有那么不同，無論多少人試圖把它說成“與以往完全不同”，事實并非如此。

首先，有必要回顧一下2000年之后出現過的幾輪典型“狂熱式繁榮”（manic booms），其中最有代表性的，就是2000年代的房地產泡沫，以及2010年代的頁巖油革命。至于房地產那一輪，我有很多話要說，但它與這里討論的重點關聯不大，暫且按下不表。

下面的圖表，是我繪制的：將標普500企業總資本開支（凈投資額）相對于名義GDP的比例，與歷次股市高點疊加展示。（在繼續往下看之前，建議你先把圖表放大，花點時間仔細看一眼）

圖：標普500企業總資本開支（凈投資額）相對于名義GDP的比例

與歷次股市高點疊加

這張圖信息量非常大。

所謂“凈資本投資”，是指資本性支出減去折舊。為了便于不同歷史時期之間進行可比分析，我將凈投資額除以名義GDP。圖表以直方圖形式呈現，藍色柱體代表當季的凈資本投資水平，數據區間覆蓋1991年至2025年。

圖中自上而下的彩色豎線，標記的是與本輪投資浪潮高度相關的股票所出現的投機性頂部。最右側的橙色豎線，對應的是最近一次NASDAQ 100 Index的創新高。

至關重要的一點在于：你會發現一個清晰的模式，股市見頂往往發生在投資繁榮的中段，在某些情況下（例如2000年），甚至出現在資本開支達到峰值之前。

這張圖直觀地呈現了“瘋狂在頂點時的樣子”，投資者與投機者瘋狂為CEO站臺，推動其制定多年期、規模巨大的資本開支計劃；市場則用每花1美元獎勵2到3美元甚至更高市值的方式給予回饋。過分夸張的股權激勵機制，確保這種激勵強烈奏效，哪怕是在市場見頂之后仍然如此。

泡沫之中，永遠不缺“明天會更好”的樂觀情緒。

而如今，基于股權的薪酬比25年前更加離譜。這個話題，改日再談。

過去一年，Meta、Google、Oracle 以及其他超大規模云廠商發現：拋出宏大的資本開支計劃，幾乎是拉升股價的“必殺技”。就連阿里巴巴也加入戰局，宣布大規模布局AI數據中心的投資計劃，終于把股價從將近四年的低谷中“彈射”了出來。

《Capital Account: A Fund Manager Reports on a Turbulent Decade, 1993-2002》一書（Edward Chancellor 編）詳細披露了1990年代泡沫期間，Marathon Asset Management的內部交流與外部往來文件。Marathon 將我上文描述的這類資本過度投入問題，歸因于所謂的資本周期理論（Capital Cycle Theory）。

我也是最近才讀到這本書，但已經發現：在分析由狂熱情緒驅動的資本投資浪潮時，CCT 提供了一個非常堅實的分析框架。與此同時，這本書亦是理解1990年代繁榮—崩盤真相的一手資料。

該書目前的零售價超過1000美元，但也許能在網上找到免費的PDF版本。

下面是我這本書中的一頁內容：

圖（此處以下灰字內容是我們對上圖內文字的翻譯，在這里同步放給大家，也補充了一下背景信息，即下方紅字）：有人坦言，自己從未真正相信過美國替代性電信公司的估值：“我討厭Level 3，我討厭Williams Communications，而且我覺得Qwest在早期根本就是在玩虛的……它們一家都不配得上市值高達200億美元，但我們又不能在同行面前落后，所以還是買了進去。”

資本周期的終局必然是出清與整合。

歷史上，沒有任何一個行業像繁榮末期的電信業那樣，面對如此極端的供需失衡。到2002年時，普遍的說法是：美國電信行業的產能利用率不足5%。成千上萬英里的高成本光纖網絡，仍以“暗光纖”的形式埋在地下，從未點亮。大約有15張橫跨大陸的電信網絡，所提供的服務高度同質化，在生死線上苦苦掙扎。電信本地批發價格在2001年和2002年連年暴跌，年降幅超過70%。許多此前市值遠高于其投入資本的公司，此時紛紛向債權人尋求保護。

以Global Crossing為例：破產時，其賬面資產高達220億美元，擁有10萬英里已鋪設光纖；然而最終被清算人以不到5億美元的價格處理掉（這一價格，甚至遠低于其創始人兼前董事長Gary Winnick在公司“好年景”里通過售股套現的金額）。歐洲的情況亦如出一轍。到2002年底，出清過程仍在繼續，但幾乎看不到任何實質性的整合跡象。

通過資本周期理論（Capital Cycle Analysis），Marathon Asset Management成功提前預判了世紀之交電信行業的大多數關鍵演變。

早在1994年9月，Marathon就已發出警告：電信產能的增長速度已經超過需求，而伴隨技術持續降本，分銷端的價格下行壓力必然極其沉重……資本周期的規律決定了：在一個放松監管的環境下，產品價格最終將下跌至邊際生產成本（甚至有一段時間會跌破該水平）。電信服務正以前所未有的速度，向這個方向逼近。

文中公司說明（供諸位讀者理解）：Level 3：美國大型骨干網絡運營商，泡沫期瘋狂鋪設光纖。Williams Communications：Williams天然氣旗下通信業務平臺，跨界沖進數據通信熱潮。Qwest：當年典型的高估值通信運營商。

我想強調的是一個驚人的事實：到2002年，那輪泡沫中被瘋狂鋪設出來的數據基礎設施，真正“點亮”的還不到5%。這充分說明，企業管理層和投資者在判斷眼前的未來時，錯得有多么徹底。CEO 們對股市給出的“信號”信得太深、太真了。

我本人從未身處那樣的位置，但從歷史經驗看，這幾乎是人性中一個難以擺脫的缺陷。我可以親歷者的角度告訴你：2000年3月10日市場見頂時，看不出任何明顯征兆，它幾乎是毫無理由地發生的。

當時，大規模鋪設光纖的資本開支仍在規劃并持續推進，網絡設備的需求依舊旺盛。思科在2000年的營收還實現了55%的增長。光纖需要路由器，路由器成就光纖——一切看起來都邏輯自洽。然而，股價卻在下跌。

此后，納斯達克指數整整16年都沒有再突破那個高點。

但見頂當日，本身卻平淡得出奇，幾乎沒有任何“拐點時刻”的戲劇性。

隨著2000年的推進，零部件短缺和產能瓶頸開始成為常態。而所謂的“強需求”，實際上更多是科技公司之間相互“賣給彼此”，以數據傳輸擴張之名進行的一場內循環而已。

圖 （此處以下灰字內容是我們對上圖內文字的翻譯） ：

“在市場中尚未看到任何跡象表明，互聯網引發的這場商業變革正在放緩——恰恰相反，花旗認為，這一進程正在全球范圍內加速。”

——Cisco CEO，2000年8月，第四季度財報發布

“由于全行業的產能受限以及對通信產品空前高漲的需求，公司出現了零部件短缺的情況。”

——Agilent CEO，2000年11月

“基于過去九個月的增長勢頭以及強勁的訂單積壓，公司仍預計：2000年相較1999年的營收增速將維持在40%出頭的區間。”

——Nortel，2000年10月新聞稿

“思科非常幸運，正處在這場經濟革命的中心。這場革命不僅在重塑經濟本身，也在重塑社會的方方面面。”

——Cisco CEO，2000年9月24日新聞稿

“我們沒有看到任何放緩的跡象。公司對華爾街的業績指引一直準確無誤，我們也完全有能力按既定計劃推進執行。”

——Cisco 首席戰略官，2000年11月3日

后來，在2001年夏天，安然公司的崩塌震驚了無數人。到2001年，Cisco的營收仍同比增長17%，但已經開始出現虧損。

2001年年底，NASDAQ較其高點暴跌62%，而思科的股價累計下跌了78%。那些等著“看到放緩信號再賣出”的投資者，最終遭受了重創。

當下，AI 股市的多頭幾乎異口同聲地宣稱：巨額資本開支將在可預見的未來持續推進，并將推動股市在未來數月甚至數年繼續上漲。“現在相當于1997年，”這是人們反復聽到的說法。

但歷史記錄講述的，恰恰是另一番故事。無論是房地產泡沫還是頁巖油革命，其演化邏輯都高度相似，并非例外。

當下這輪 AI 浪潮中的“五大騎士”，Microsoft、Google、Meta、Amazon、Oracle，再加上若干尚處“青春期”的初創公司，合計承諾在未來三年投入近3萬億美元用于 AI 基礎設施建設。投資人對此愛不釋手。

而私營公司OpenAI——廣泛使用的生成式 AI 平臺的擁有者——更是單獨承諾：未來八年投入高達1.4萬億美元。其營收尚不足這一規模的2%，而虧損卻已超過2%。這也正是其 CEO Sam Altman被反復追問的問題所在：

圖 （此處以下灰字內容是我們對上圖內文字的翻譯） ：“有極少數時候，（上市這件事）確實會變得很有吸引力，比如當這些人滿世界寫那些荒謬的文章，說什么‘OpenAI馬上就要完蛋了’的時候，我真想對他們說：那你們直接去做空這只股票不就好了？而且我很樂意看到他們因此被狠狠燒一把。”

一個持續燒錢的創業公司CEO，已經開始練習他對空頭的嘴炮了。基本上已經說明了一切。它在資本市場的支持下，估值高達 5000億美元，而且甚至還未上市。

5000億美元，超過了90年代所有上市的、仍在虧損的互聯網公司與電信公司的市值總和。事實上，5000億美元正是Cisco在2000年3月所達到的巔峰市值。

不管怎樣，當下的“五大騎士”在很多方面都耐人尋味。

更有意思的是，這些“燒錢大戶”一邊大幅上調資本開支計劃，一邊卻在同步拉長芯片與服務器的折舊年限。90年代那套“廠商融資”的老把戲，如今以一種變形的方式卷土重來。

而這一次，舞臺中央又出現了一個“思科”式的角色，既賣“鎬和鏟”（指基礎設施供應商），又配上大敘事與宏大愿景。

它的名字叫 Nvidia。

圖 （此處以下灰字內容是我們對上圖內文字的翻譯） ：“市場上關于‘AI 泡沫’的討論很多。但從我們的視角來看，情況完全不同。需要提醒的是，Nvidia 與任何其他加速器都不一樣。我們在 AI 的每一個階段都具備領先能力，從預訓練、后訓練到推理；同時，憑借對 CUDA-X 加速庫長達二十年的持續投入，我們在科學與工程仿真、計算機圖形學、結構化數據處理以及經典機器學習等領域，同樣具備卓越實力。客戶選擇英偉達，是因為我們獨一無二的架構能夠支撐這三大轉變。因此，無論是任何形態和模態的 AI、任何行業、AI 的任何階段、云端的各種算力需求，還是從云到企業、再到機器人，一套架構就夠了。” 黃仁勛，2025年11月19日

在這篇文章中，我梳理了一些相關歷史，為接下來的討論奠定了基礎。希望這些內容對你有所幫助。

我引入了資本周期理論，并通過一張圖表加以佐證：股市見頂，往往出現在投資狂熱的正中央階段，而不是在一切結束之后。

這場調查將在第二部分繼續展開，我們將把目光投向賬務層面，深入審視幾大核心玩家所面臨的會計問題，這是所有“壯麗的愚行”都會共同經歷的一環。

最后，

我將以一段出自一位著名人物的冷門引語收尾..

那一直是我最喜愛的一句話之一：

圖 （此處以下灰字內容是我們對上圖內文字的翻譯） ：“如果你到處戳破別人的氣球，你注定不會成為房間里最受歡迎的那個人。”，Charlie Munger（RIP）

...（全文完）（但先別走開，后面還有）

圖：補一張和本文Michael所談內容高度相關的圖表，（歡迎大家關注我們在X的新陣地，不定期分享一些有趣內容） 股市見頂，往往出現在投資狂熱的正中央階段，而不是在一切結束之后。

圖：上周末我們分布在星球周末刊的文章 《趨勢、拐點，與繁榮蕭條周期》，很適合搭配Michael這篇同步閱讀，詳見 ；對星球感興趣的朋友可以在下方訂閱，我們提供面向專業市場參與者開放的中文區最專業的全球市場內容訂閱服務。

關于Michael的下期內容，我們會盡快完成編譯，感興趣的朋友歡迎關注我們的公眾號，以便在第一時間看到后續推文。

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