地產(chǎn)何時(shí)能見底？｜宏觀經(jīng)濟(jì)

文/國盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊園，國盛證券宏觀分析師楊濤

本文從地產(chǎn)的供給端、需求端出發(fā)，詳細(xì)拆解地產(chǎn)增量和存量供給，剛性、改善、投資、拆遷需求，再結(jié)合債務(wù)端、房價(jià)端，綜合分析當(dāng)前地產(chǎn)景氣位置和未來走勢。

2024年9月中央出臺(tái)一攬子地產(chǎn)刺激政策后，我國樓市迎來一波反彈，2025年一季度更是出現(xiàn)“小陽春”，市場燃起了地產(chǎn)觸底的希望；但二季度以來，我國地產(chǎn)景氣再度下滑，一線城市房價(jià)甚至有加速下滑趨勢，指向地產(chǎn)仍在下行通道當(dāng)中。地產(chǎn)目前所處位置如何、何時(shí)能夠真正觸底？這一問題對(duì)分析我國經(jīng)濟(jì)形勢、投資決策都有重要意義。

本文從地產(chǎn)的供給端、需求端出發(fā)，構(gòu)建了較為完整的中長期地產(chǎn)供需分析框架，以分析地產(chǎn)景氣的中長期均衡。此外，還從居民債務(wù)壓力、房價(jià)角度進(jìn)行側(cè)面分析補(bǔ)充。

地產(chǎn)供給：新開工減少6成，庫存仍在高位，存量住房已經(jīng)足夠，但結(jié)構(gòu)性短缺仍存

增量看，房地產(chǎn)的新增供給跟隨需求變化，近年來自高點(diǎn)已下降6成。這是由于住房建設(shè)作為成熟產(chǎn)業(yè)，并沒有嚴(yán)格的供給瓶頸，建設(shè)多少房子，主要取決于需求多少。從歷史數(shù)據(jù)看，商品房銷售面積增速一直領(lǐng)先地產(chǎn)投資增速1年左右；2021年之前，新開工面積跟隨商品房銷售面積長期趨于上升，2021至2024年，商品房銷售面積下降了46%，新開工面積也從高點(diǎn)下降了63%左右，反映了供給跟隨需求主動(dòng)調(diào)整。

庫存看，我國地產(chǎn)庫存、去化周期仍處于較高水平，抑制后續(xù)地產(chǎn)增量。2024年我國狹義地產(chǎn)庫存（商品房待售面積）約7.5億平方米，處于歷史高位，廣義地產(chǎn)庫存（已開工未銷售的商品房面積）約19.3億平方米，已經(jīng)較高位明顯下行，主因近年來地產(chǎn)新開工大幅減少。但由于地產(chǎn)銷售也同步明顯縮水，2024年廣義庫存去化周期仍有24個(gè)月左右，狹義庫存去化周期更是處于9.3個(gè)月的歷史高位，地產(chǎn)去庫存壓力仍然較大，這也將進(jìn)一步抑制地產(chǎn)投資增量。

存量看，我國存量住房整體已經(jīng)足夠，但仍存在結(jié)構(gòu)性短缺。

住房擁有率：根據(jù)央行《2019年中國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查》數(shù)據(jù)，2019年我國城鎮(zhèn)居民家庭的住房擁有率為96.0%，有一套住房的家庭占比為58.4%，有兩套住房的占比為31.0%，有三套及以上住房的占比為10.5%，戶均擁有住房1.5套。2018年中國家庭金融調(diào)查與研究中心（CHFS）的數(shù)據(jù)也顯示，我國家庭的住房擁有率處于較高水平，2017年我國家庭住房擁有率達(dá)92.8%，并呈現(xiàn)穩(wěn)步上升趨勢；據(jù)此推斷，2025年我國住房擁有率應(yīng)高于9成，遠(yuǎn)高于2024年日本的77%、2025年美國的65%等歐美發(fā)達(dá)國家水平，這可能與我國傳統(tǒng)的家庭觀念和對(duì)“居者有其屋”的重視，投資渠道匱乏導(dǎo)致房產(chǎn)成為主要投資選擇等因素有關(guān)。

人均居住面積：根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2020年我國人均住房面積已經(jīng)達(dá)到42平方米，雖然仍低于美國，但已經(jīng)高于其他主要發(fā)達(dá)國家。但應(yīng)注意的是，我國住房面積統(tǒng)計(jì)是包含公攤面積的，如果去除20%左右的公攤，我國實(shí)際人均居住面積可能只有33平方米左右，仍有一定提升空間。結(jié)構(gòu)看，一線城市和東北地區(qū)的人均住房面積明顯低于全國水平，結(jié)構(gòu)性住房短缺仍存。

住房空置率：通常來說，空置率在5%-10%之間是合理的，高于10%則認(rèn)為空置率過高，表明住房供給過剩，存在庫存積壓風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)貝殼研究院2022年的調(diào)查，28個(gè)大中城市平均住房空置率為12%，相對(duì)處于較高區(qū)間；結(jié)構(gòu)看，一線平均7%，二線平均12%，三線平均16%，指向一線城市住房相對(duì)短缺，而三線及以下城市住房相對(duì)過剩。

地產(chǎn)需求：剛需減少、改善主導(dǎo)、投資轉(zhuǎn)負(fù)

房地產(chǎn)需求可劃分為剛性需求、改善需求、拆遷需求和投資需求。具體而言：

剛性需求：即城鎮(zhèn)人口的首套住房需求，用于滿足基本居住需要，包括新增剛性需求、租房購新需求兩類。改善需求：來源于人均住房面積增加和質(zhì)量改善帶來的住房需求，包括以小換大和以舊換新，受到經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展水平、房屋折舊等因素影響。拆遷需求：指原有住房由于年久失修、超過安全使用年限而被拆除，隨后居民得到拆遷補(bǔ)償款購買商品房帶來的增量地產(chǎn)需求。投資需求：以獲取增值或租金收益為目的，受到房地產(chǎn)投資回報(bào)率等因素影響。

剛性需求

隨著新增城鎮(zhèn)人口下降，剛需逐步減少，2035年后加速下行新增剛性需求方面，主要來自城市人口增加、農(nóng)村居民進(jìn)城買房帶來的購房需求，與人口增長、城鎮(zhèn)化水平提升等因素有關(guān)，具體而言：

城鎮(zhèn)人口方面：2024年我國總?cè)丝?4.1億人，城鎮(zhèn)化率67%，城鎮(zhèn)人口9.4億人；結(jié)合近期數(shù)據(jù)趨勢，預(yù)計(jì)2030年我國城鎮(zhèn)化率將提升至72%、城鎮(zhèn)人口10億人左右；2040年城鎮(zhèn)化率78%、城鎮(zhèn)人口10.4億人左右。

人均居住面積方面：2020年我國城市人均居住面積約36.5平方米，較2010年提升7.4平方米，若去除公攤，實(shí)際使用面積約29.2平方米；假設(shè)后續(xù)我國人均居住面積每年提升0.7平方米，則到2040年人均面積可達(dá)50.5平方米，實(shí)際使用面積約40平方米，達(dá)到國際平均水平。

租房比例方面：2020年我國城市居民租房比例約為25.5%，較2010年微降0.2個(gè)百分點(diǎn)，假設(shè)我國未來租房比例保持此水平不變。

此外，近年來二手房交易占比逐步增加，2024年我國地產(chǎn)銷售中，新建商品房銷售占比約58%，二手房占比約42%，假設(shè)未來新房交易占比逐年下降。

基于上述假設(shè)，根據(jù)新增剛性需求=新增城鎮(zhèn)人口*人均居住面積*（1-租房比例），可得我國后續(xù)新增剛需可能逐步減少，由2024年的1.9億平方米降至2035年的0.7億平方米，此后隨著人口進(jìn)一步減少，城鎮(zhèn)化放緩而加速下降，甚至可能轉(zhuǎn)負(fù)。

租房購新方面，一部分是新增城鎮(zhèn)人口中的租房者，其可利用目前空置的住房滿足居住需求；另一部分是原有城鎮(zhèn)人口中的租房者，由于我們假設(shè)租房比例保持不變，則對(duì)應(yīng)這部分群體仍然不會(huì)買房，且隨著出生率下降、原有城鎮(zhèn)人口減少，這部分群體的租房需求也是減少的。也即由于假設(shè)租房者比例不變，新增的租房購新需求為0。

改善需求

改善性需求可分為以小換大、以舊換新兩類。

“以小換大”方面，指居民賣小面積房子、換大面積房子帶來的增量地產(chǎn)需求，表現(xiàn)為人均居住面積的逐年上漲。用面積增量與城鎮(zhèn)人口數(shù)量相乘，再去除租房部分，即可得到以小換大的改善需求，這部分需求將成為最主要的地產(chǎn)需求來源之一，由2024年的2.9億平方米小幅下降至2035年的2.6億平方米。

“以舊換新”方面，指原有住房房齡較大，但并未達(dá)到拆除標(biāo)準(zhǔn)，居民出于改善居住條件的目的賣掉舊房購買新房。這一比例并無官方數(shù)據(jù)，我們結(jié)合拆除比例，假設(shè)不同房齡的房子換新房的比例在5%-25%之間，假設(shè)新購買的商品房為原有舊房面積的1.5倍，則賣舊購新帶來的地產(chǎn)需求由2024年的3.5億平小幅下降至2035年的2.8億平方米。

拆遷需求

拆遷需求方面，根據(jù)人口普查數(shù)據(jù)，2020年我國城鎮(zhèn)住房面積共292億平方米，據(jù)此可計(jì)算出2025年房齡大于50年的約6億平方米，房齡40-50年的約20億平方米，這可能是未來10年的重點(diǎn)拆除對(duì)象，假設(shè)其拆除比例分別為100%、50%，其余房齡的住房拆除比例逐步下降，則未來10年的住房拆除總面積可能約32億平方米。假設(shè)其中的50%是通過貨幣化安置，10年內(nèi)平均完成，則年均拆除面積約1.6億平方米。考慮到房齡較目前時(shí)間間隔較久，人均居住面積的上漲，假設(shè)新購買的商品房為原有舊房面積的2倍，則對(duì)應(yīng)拆遷需求由2024年的1.8億平小降至2035年的1.5億平方米。

投資需求

投資需求方面，根據(jù)西南財(cái)經(jīng)大學(xué)中國家庭金融調(diào)查與研究中心（CHFS）報(bào)告，2008-2018年Q1，投資性需求占比由19.6%升至高點(diǎn)的50.3%，后續(xù)無更新數(shù)據(jù)。而考慮到近年來地產(chǎn)景氣下行，居民購房意愿明顯下降，目前地產(chǎn)投資需求可能已經(jīng)為0、甚至為負(fù)，也即前期出于投資性需求購房的多套房家庭，在地產(chǎn)下行期出售多余房產(chǎn)。

投資性需求的具體規(guī)模有多大？可結(jié)合實(shí)際地產(chǎn)銷售情況分析，按照上述分析測算，2024年我國地產(chǎn)剛性需求約3.3億平方米，改善需求約11億平方米，拆遷需求約3.2億平方米，合計(jì)17.5億平方米。則上述需求帶動(dòng)的新房銷售為10.1億平方米，但2024年實(shí)際新房銷售僅有9.7億平方米，其中相差的0.3億平米可能是投資性需求轉(zhuǎn)負(fù)的拖累。類似的可以算出2025年投資性需求可能在-0.8億平米左右，結(jié)合近年來趨勢，預(yù)計(jì)未來10年年均投資性需求均為-1億平方米左右的水平。

總體看，預(yù)計(jì)未來我國地產(chǎn)需求將進(jìn)一步下降，其中剛性需求逐年減少，改善型需求成為主導(dǎo)，投資需求穩(wěn)定為負(fù)，拆遷需求相對(duì)穩(wěn)定，商品房（新房）需求由2024年的9.7億平方米下降33%至2035年的6.5億平方米。

居民債務(wù)：存量債務(wù)壓力正常，流量債務(wù)壓力趨降、再調(diào)整1-2年有望降至正常水平

居民購房的本質(zhì)是負(fù)債行為。不論居民是出于何種需求（剛性需求、改善性需求、投資性需求），購買何種類型的房子（新房、二手房），多數(shù)居民都需要貸款買房。貝殼研究院、中國消費(fèi)者報(bào)2021年發(fā)布的《2021消費(fèi)者置業(yè)信心指數(shù)報(bào)告》顯示，購房者普遍通過加杠桿方式購房，受調(diào)群體中全款購房比例僅占18.1%，也即超8成的購房者都是貸款購房；因此居民購房能力、購房意愿在很大程度上受到負(fù)債水平的影響。

目前我國居民的存量債務(wù)處于世界平均水平，并未明顯偏高。存量角度的居民債務(wù)壓力常用居民杠桿率衡量，指居民債務(wù)余額占GDP的比例，2025年我國居民杠桿率（CNBS）為61.3%，較2023年高點(diǎn)的62.0%小幅回落。國際對(duì)比看，我國居民杠桿率低于美國的68.3%、日本的64.4%，但高于歐元區(qū)的51.1%，處于世界平均水平，并未明顯偏高。此外，由于我國居民儲(chǔ)蓄傾向較高，2023年債務(wù)儲(chǔ)蓄比僅有1.4倍左右，遠(yuǎn)低于美歐日2-4倍的水平，也指向我國居民債務(wù)相對(duì)于存量財(cái)富并未明顯過高。

目前我國居民的流量債務(wù)壓力已經(jīng)有所緩解，目前接近2017年水平，可能再調(diào)整1-2年回到正常水平。流量角度的居民債務(wù)壓力常用償債收入比衡量，指居民用于償還債務(wù)本息的支出占其收入的比例，它反映了居民當(dāng)前收入對(duì)債務(wù)償還的支撐程度。

2021年高點(diǎn)時(shí)，我國居民償債壓力曾經(jīng)高于其他主要國家，但隨著近年來我國居民購房減少、提前還貸、存量房貸利率下調(diào)，2024年，我國居民償債收入比已降至6.8%，較2021年高點(diǎn)的10.9%明顯回落，接近2017年水平。

國際對(duì)比看，2024年我國居民償債收入比已低于美國的8.4%，仍高于日本的4.9%，歐元區(qū)的4.5%。按目前斜率調(diào)整，可能再過1-2年我國流量債務(wù)壓力能夠回到正常水平。

我國居民正減少借貸或購房，增加儲(chǔ)蓄償還債務(wù)，進(jìn)一步惡化的空間有限。2025年二季度，根據(jù)央行城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問卷調(diào)查，傾向于更多儲(chǔ)蓄的儲(chǔ)戶比重高達(dá)63.8%，創(chuàng)歷史新高，對(duì)應(yīng)居民購房意愿處于歷史低位，2024年四季度僅有15.2%，基本持平2008-2015年歷史低位水平，指向目前居民當(dāng)前正減少借貸或購房，增加儲(chǔ)蓄償還債務(wù)。但從邊際變化的角度看，進(jìn)一步惡化的空間有限。

住房價(jià)格：兩大屬性看，均仍在世界較高水平，再調(diào)整1-2年有望降至歷史相對(duì)低位

居住屬性看，我國房價(jià)收入比約為10倍，處于世界較高水平，目前接近2017年水平，再過1-2年可能降至歷史上的相對(duì)低位水平。房價(jià)收入比是指住房平均價(jià)格與居民年平均收入的比值，用來衡量消費(fèi)者對(duì)于房產(chǎn)的實(shí)際購買能力。2024年我國的房價(jià)收入比約為10.1倍，較2022年高點(diǎn)的11倍左右有所回落，接近2017年水平，按照目前下行斜率，再過1-2年可能達(dá)到歷史低位的9倍左右。

國際對(duì)比看，2005-2024年我國房價(jià)收入比平均維持在10倍左右，遠(yuǎn)高于美國的6.8倍、日本的5.3倍，2020年一線城市的房價(jià)收入比更是高達(dá)20-30倍；這可能是由于不同國家的居民對(duì)房產(chǎn)的傳統(tǒng)觀念差異、稅收政策等因素導(dǎo)致。

投資屬性看，我國住房租售比約為2%左右，處于世界較低水平。2023年我國二手房租售比只有2%左右，而全球重點(diǎn)城市的租金回報(bào)率平均達(dá)4.3%，即使考慮到海外有房地產(chǎn)稅，我國的租金回報(bào)率仍然明顯偏低。

政策建議：多措并舉，控增量、化存量、提質(zhì)量，釋放需求潛力、緩解居民債務(wù)壓力

綜上所述，從地產(chǎn)供給、地產(chǎn)需求、居民債務(wù)、住房價(jià)格四大維度看，我國存量住房已經(jīng)足夠，我們測算未來10年住房需求可能再下降3成，未來1-2年居民債務(wù)壓力可能調(diào)整至正常水平、房價(jià)也降至歷史上的相對(duì)低位。整體看，地產(chǎn)景氣仍在下行通道中，但下跌最快的時(shí)期可能已經(jīng)過去。

傾向于認(rèn)為：短期看，房地產(chǎn)還是經(jīng)濟(jì)增長和收入預(yù)期的穩(wěn)定器，穩(wěn)地產(chǎn)的必要性和迫切性仍大，應(yīng)更大力度推動(dòng)房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)，從“供給端、需求端、債務(wù)端” 多措并舉。我們判斷后續(xù)可能有效的措施包括：

供給端：嚴(yán)控新增供給、化解存量庫存，緩解結(jié)構(gòu)性短缺，也應(yīng)適當(dāng)保主體。

總量方面，一方面，應(yīng)控制新房開發(fā)，限制增量供給；如新增供地實(shí)施現(xiàn)房銷售、拉長供給周期，供給低密度地塊，容積率要求2以下；另一方面，應(yīng)積極主動(dòng)化解存量庫存，如通過超長期特別國債支持收購存量房作為保障房、完善保障房REITs發(fā)行等，優(yōu)化收儲(chǔ)的融資和退出機(jī)制。

結(jié)構(gòu)方面，針對(duì)部分地區(qū)的結(jié)構(gòu)性住房短缺，完善“地隨人走，人地掛鉤”的制度安排，如近期國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于全國部分地區(qū)要素市場化配置綜合改革試點(diǎn)實(shí)施方案的批復(fù)》，提出賦予試點(diǎn)地區(qū)更大的土地資源管理自主權(quán)，支持這些地區(qū)依據(jù)人口存量和變化趨勢來匹配新增建設(shè)用地等。

保主體方面，今年3月的政府工作報(bào)告強(qiáng)調(diào)要“有效防范房企債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)”、也即重提“保主體”，可針對(duì)不少開發(fā)商債務(wù)壓力較大，可嘗試探索化解房企債務(wù)壓力的一攬子組合拳，比如債務(wù)展期等。

需求端，進(jìn)一步放松一線限購，提升新房質(zhì)量，加力實(shí)施城改舊改，釋放需求潛力。

剛性需求方面，可進(jìn)一步松綁一線城市限購，有效發(fā)揮住房公積金支持作用，提升公積金貸款額度，降低房貸利率和購房稅費(fèi)等。此外，針對(duì)性地在一線城市增加保障性住房供給，幫助新市民、青年人、農(nóng)民工等實(shí)現(xiàn)安居。

改善需求方面，應(yīng)提升住房供給質(zhì)量，如應(yīng)用保溫、隔音、防水等高性能新材料，探索人工智能、物聯(lián)網(wǎng)、機(jī)器人等技術(shù)在住房領(lǐng)域應(yīng)用，完善配套養(yǎng)老、托育、家政等生活服務(wù)等，鼓勵(lì)第四代住宅探索和建設(shè)，提升住宅產(chǎn)品的吸引力。

拆遷需求方面，加力實(shí)施城中村和危舊房改造，可將更多拆改項(xiàng)目納入地方政府專項(xiàng)債券支持范圍，由開發(fā)性、政策性金融機(jī)構(gòu)提供專項(xiàng)借款；探索房票安置、以購代建安置模式，定向去化庫存較大的項(xiàng)目，直接引導(dǎo)拆遷補(bǔ)償資金流入樓市。

債務(wù)端，進(jìn)一步下調(diào)存量房貸利率，提升房貸利息個(gè)稅抵扣額度，建立個(gè)人破產(chǎn)制度。

短期方面，2024年我國建立了存量房貸利率動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，目前個(gè)人住房貸款利率在3-3.1%左右，相較于租售比仍處于較高水平，仍有進(jìn)一步下調(diào)空間。財(cái)稅方面，目前個(gè)人房貸利息稅費(fèi)抵扣額度僅有每月1000元的標(biāo)準(zhǔn)，有較大提升空間。

中長期方面，應(yīng)探索建立個(gè)人破產(chǎn)制度，平衡保護(hù)債權(quán)人、債務(wù)人和其他利害關(guān)系人的合法權(quán)益。完善收入分配體系，提升居民收入，緩解債務(wù)相對(duì)壓力。

來源丨經(jīng)作者授權(quán)轉(zhuǎn)發(fā)

編輯丨丁開艷

責(zé)編丨蘭銀帆

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