2026年度展望：修復式增長下的再平衡與新動力｜宏觀經濟

文/西部證券宏觀邊泉水團隊

展望2026年，“革故鼎新”是關鍵。這種變化，不僅表現在短期名義經濟增長明顯回升、行業去舊迎新、經濟再平衡擴大內需、宏觀政策框架更加短長期并重等方面，而且隨之權益市場風格也會發生變化。

2026年的革故鼎新體現在哪？

我們用“革故鼎新”這個詞作為2026年宏觀年度報告的標題，就是想強調2026年經濟層面、政策層面和市場層面將出現不同于2025年的一些新變化。

2025年即將過去，回顧2025年，中國經濟的底色沒有改變，一直在延續修復式增長的狀態。2023年7月我們在報告中系統地提出修復式增長框架，典型的經濟周期式復蘇很難去定義中國經濟表現，中國經濟是一種修復式增長的形態。

根據修復式增長框架，2025年我們看對了什么？看錯了什么？

從經濟和政策角度看，宏觀政策和經濟基本符合我們2024年年底的判斷，但是通脹低于我們此前預期。我們在2024年12月3日發布的2025年宏觀經濟、政策與大類資產配置展望報告中預計：2025年出口保持正增長，廣義財政擴張力度加大，貨幣政策維持寬松但降息空間不大，7天逆回購操作利率可能下降10-20bp，GDP全年增長5.1%，人民幣匯率基本保持穩定。當時預計2025年通脹緩慢回升，但通脹低于我們2024年底的預期。現在看來，我們低估了中國經濟修復式增長的難度。

根據上述經濟預測，2025年市場表現與我們在2024年12月宏觀年度報告中的預判較為一致。當時我們判斷，由于我國增量政策保駕護航，風險偏好逐步企穩，A股權益資產2025年下半年存在機會，美股維持弱震蕩上行。但是，A股成長股上漲的幅度也超出了我們和市場的預期，我們低估了流動性的力度和貢獻。

2026年，我們強調變化。那么，這種變化表現在什么方面呢?

首先，從宏觀基本面判斷，雖然經濟仍將繼續延續修復增長的格局，但由于通脹回升，名義GDP增長將明顯加快，我們預計名義經濟增長將從2025年的4%上升到2026年的5%。名義GDP增速明顯回升，將對權益市場的配置風格產生較大影響，2025年傾斜向配置成長的格局將轉向2026年略顯均衡的配置策略。

其次，在行業層面，出現了去舊迎新、轉換賽道的局面，舊行業對增長的貢獻在下降，新的行業在上升。房地產行業仍在調整過程中，舊行業在出清與轉型。AI已經成為了美國經濟增長的核心驅動力之一，對我國來說，也不例外。從產業任務來看，“十五五”規劃預計以“新質生產力”為核心，構建以“先進制造業為骨干”的現代化產業體系，產業布局呈現出“傳統產業—新興產業—未來產業”的三梯隊格局。我們預計新興產業和未來產業對經濟和市場的影響力將不斷躍升。

再次，從宏觀經濟的內外部經濟再平衡看，內需是經濟發展的戰略基點。近年中國經濟呈現出“供強需弱”的特點，外需對中國經濟增長起到了顯著的拉動作用，并填補了一定的內需壓力，但這種外需拉動模式能持續多久？其不確定性決定了這難以成為經濟長期穩定增長的基石，擴大內需是應對國際不確定性、實現發展自主性的根本。我們預測，2026年消費將有所回升，長期看，未來居民消費率提升，消費行業投資價值顯現。

最后，從政策面看，宏觀政策在短期和長期政策平衡中，將更加注重短期和長期兼顧。從2026年短期經濟看，由于經濟仍處于修復式增長格局，財政和貨幣政策仍然需要保持寬松態勢。長期看，無論是實現經濟再平衡發展內需，還是促進新興產業和未來產業的發展，長期政策的重要性不言而喻。

展望2026年，我們期待變化，擁抱變化。

是為序！

修復式增長、新變化與再平衡

1.1 新模式：中國經濟處于修復式增長過程中

2023年7月我們在報告中提出修復式增長框架。近年宏觀預測難度加大，典型的經濟周期式復蘇很難去定義中國經濟表現，中國經濟是一種修復式增長的形態。

如何界定“復蘇”與“修復”？此前我們指出：經濟復蘇是一個國家或地區的經濟在經歷一段下行后，經濟動能由弱持續性地逐步變強，恢復并超過其以前的GDP水平的過程。經濟復蘇帶來的需求恢復往往會伴隨通脹壓力的上行，而在經濟有所回暖的同時，通脹下行壓力卻在加劇，經濟動能也并非持續變強。但疫情管制放開之后的幾年，中國經濟增長并沒有出現傳統的復蘇形態，而是一種修復式增長的形態。

經濟修復的大方向是變好，但時間長且過程更曲折，其原因在于，從居民、企業、地方政府這三大部門來看，均面臨增長壓力：

1、居民部門：近幾年，居民部門收入信心大幅下滑，居民部門貸款意愿下降，預防性儲蓄意愿增強，消費能力受到制約，靠以舊換新等政策拉動的效果邊際遞減。

2、企業部門：過往擴張周期遺留的債務壓力與產能過剩問題尚待解決，物價與需求不足損傷企業投資回報和盈利能力，特別是PPI同比持續負增長對企業經營造成壓力。受低基數與反內卷政策效應影響，9月工業企業利潤同比漲幅繼續擴大，利潤率較前期改善，且有一定補庫跡象，企業部門的情況多有改善。

3、地方政府：土地財政模式退潮，地方政府化債壓力大。地方財政緊平衡、債務風險暴露等問題制約著地方政府擴大財政支出力度、刺激經濟、轉變發展模式的政策騰挪空間。

當前中國“修復式增長”具有四大形態特征：

1、增長低于潛在增長，增長動能弱。

盡管GDP增長指標符合預期，但中國經濟修復式增長不是典型的復蘇態勢。這體現在經濟增速向潛在增長率回歸，但實際產出仍低于潛在產出，通脹沒有壓力。傳統引擎（房地產、基建）拉力減弱，新動能（新質生產力、科技、新能源等）尚未完全補位，導致增速階段性低于潛在水平。

2、供需失衡背景下，低通脹環境常態化。

我們在中期策略指出：中國經濟的內外部失衡是長期結構性矛盾。外部失衡主要體現在經常賬戶持續盈余，內部失衡體現在儲蓄與投資、消費與生產的錯配，這導致價格偏低顯露出一定的粘性。

3、增長的“不確定性”。

宏觀預測難度加大，對資產定價體系造成擾動。全球貿易政策不確定性使得近年市場預期不斷搖擺。事后來看，中美關稅政策優于此前的悲觀預期，反而年內特朗普TACO交易成為一個重要的資產布局契機。此外，在高質量發展理念下，內外需波動疊加經濟結構轉型，使得經濟數據的可預測性下降，宏觀管理難度增加，資產價格與實體經濟表現也有一定脫節。

4、財政、貨幣政策要求持續寬松。

為了對沖經濟下行壓力、護航經濟結構轉型，財政與貨幣政策需要在較長時間內保持支持性姿態，但傳導機制面臨挑戰。此外，地方政府化債壓力大，制約地方政府擴大財政支出力度。

1.2 新變化：舊勢力下降，新勢力上升

1.2.1 “舊勢力”的出清與轉型：房地產仍然在調整周期，反內卷意義上升

房地產從“金融屬性”向“居住屬性”回歸，市場進入“L型”筑底階段。今年1-10月全國房地產開發投資同比下降14.7%，新開工面積下降19.8%，供給端持續收縮；銷售面積同比降幅收窄至6.8%，伴隨待售面積下降，顯示地產正在庫存去化進程。2024年926政治局會議后的一攬子政策出臺后，行業有筑底跡象但修復節奏偏慢，今年政策重心轉向“房地產新發展模式”（如保障性住房收購、城市更新）。

2025年宏觀敘事上很大的變化在于政策導向對經濟再平衡的重視程度上升，包括“反內卷”、“兩新兩重”和培育新場景等。本輪產能過剩多了很多中下游制造行業，涉及更多民營企業，導致“反內卷”的進程將更為溫和長期。我國當前企業盈利周期呈現L型探底，2025年8-9月利潤率出現回升跡象。結合A股上市公司數據來看，全A和全A非金融板塊Q3 ROETTM為7.81%和6.59%，較2024年末提升0.19BP/0.1BP，呈現出盈利筑底但向上動能不足的態勢。

反內卷相關的行業中，順周期與高端制造景氣已經開始回暖。我們在7月27日報告中根據上市公司財務數據（固定資產周轉率、毛利率、CAPEX/折舊攤銷等數據）定義了幾類反內卷行業在盈利與資本開支周期中的位置。相較于去年，有幾類“反內卷”行業實現了景氣的明顯改善，其中前兩類我們當時在報告中已經作出了景氣會率先筑底回升的判斷：

1）農林牧漁相關的養殖業、飼料、農化制品，更多來自困境反轉；2）順周期板塊中的普鋼、水泥、塑料、玻璃玻纖和工程機械。此外，我們也觀察到偏高端制造的元件、電池、風電、電機和專用設備，以及醫療服務行業也出現了ROE的改善。相比之下，部分消費相關（休閑食品、廚衛、裝修建材、造紙等）、光伏設備等行業景氣與固定資產周轉率仍在下滑或者探底過程中。

從盈利修復節奏來看，非金屬材料、電子化學品、化學制品、軍工電子、教育、普鋼、焦炭等行業處于盈利周期底部區間，后續在“反內卷”背景下有望景氣企穩回暖。

1.2.2 “新勢力”的崛起與蓄能：AI與新質生產力

對于美國來說，AI已經成為了經濟增長的核心驅動力之一。AI投資相關產業（信息處理系統和軟件等）對美國GDP增長的拉動幅度約1個百分點，并呈現出高資本開支的前置投入特征。近年海內外科技巨頭AI資本開支持續擴張，我們跟蹤的8個美股科技股龍頭2025年CAPEX預計達到4000億美元以上，同比增長近70%，較前兩年明顯提速。從趨勢上來看，海外AI基礎設施的建設呈現一定資本密集特性，引發一定的泡沫擔憂；與此同時AI算力增長面臨的核心瓶頸已從芯片轉向電力供應，AI算力增長帶來的電力瓶頸在2026年也將會是重要的主題。從應用角度來看，美國企業AI服務和產品利用率超過40%，不過toC端需求仍未有效釋放，AI應用方向仍存在較大的預期差。

DeepSeek敘事引發中外科技預期差的縮小。在中國AI產業生態中，DeepSeek的崛起成為一個標志性事件。DeepSeek大模型能力突破帶來中國科技股價值重估，這一認知轉變推動中國科技板塊出現明顯上漲。面對全球性的AI能源瓶頸，中國在能源系統（年度發電量超10萬億千瓦時）和戰略布局（國家產業基金、產業集群發展、“東數西算”等工程與政策支持）具備較大優勢。相比起美國的AI“缺電”敘事，國內更傾向于交易“缺芯”邏輯，自主可控是長期的主題投資。

展望“十五五”和2026年，建設現代化產業體系和科技自立自強是關鍵任務。“十五五”明確制造業的支柱地位，鞏固壯大實體經濟根基的關鍵是“保持制造業合理比重，構建以先進制造業為骨干的現代化產業體系”。一方面，大國競爭范式從技術單點較量，升級為產業鏈的綜合博弈；另一方面，經濟發展的新引擎從傳統行業過渡到新質生產力。2024年，我國“三新”經濟增加值占GDP比重已經超過18%。

從產業任務來看，“十五五”規劃預計以“新質生產力”為核心，構建以“先進制造業為骨干”的現代化產業體系，產業布局呈現出“傳統產業—新興產業—未來產業”的三梯隊格局。在目標方面，也重點強調了要“加快建設制造強國、質量強國、航天強國、交通強國、網絡強國”。

1.3 再平衡：內需與外需

1.3.1 再平衡的核心：從“外部依賴”到“內需主導”

近年中國經濟呈現出“供強需弱”的特點。外需對中國經濟增長起到了顯著的拉動作用，并填補了一定的內需壓力。盡管外部貿易有摩擦，但2025年中國出口表現依然超預期，反映出中國供給能力優勢。然而，一個關鍵問題在于：外需拉動模式能持續多久？其不確定性決定了這難以成為經濟長期穩定增長的基石，擴大內需是應對國際不確定性、實現發展自主性的根本。

中國經濟的內外部失衡是長期結構性矛盾。亞洲經濟體普遍消費率低于投資率，從國際經驗來看，中國當前消費率提升與經濟實力和轉型階段并不匹配。我們在2025年中期策略指出“從實現再平衡、再通脹的角度來看，僅靠投資增長放緩或者單邊供給收縮是難以實現再通脹的，反內卷與擴內需需要協同并進。”2021年以來，受地產調控政策，疊加經濟預期趨弱影響，居民貸款的明顯回落；另外一方面家庭部門預防性儲蓄上升，消費能力在但支出受抑。

往后看，十五五時期更強調需求側與供給側的動態平衡，政策重心從“要素驅動”轉向“創新驅動”，從“外需拉動”轉向“內需主導”。我們在指出，中國如果2035年達到中等發達國家收入水平，人均收入需要實現5.2%左右的年均增長。如果國內宏觀政策積極應對，促進物價溫和回升，讓經濟回歸潛在產出水平，“十五五”期間仍然有可能實現5%左右的經濟增長。在經濟再平衡的背景下，經濟增長將更加依賴于居民消費。

1.3.2 如何擴大內需：三大支柱

政策角度來看，擴大內需需從三大支柱協同發力：提升居民收入、優化收入分配與完善社會保障。這三者共同作用才能破解居民“能消費、敢消費、愿消費”的堵點，同時激發企業投資活力。

支柱一：提升居民收入

居民收入分為工薪收入和財產性收入。一方面，居民收入增長的源頭在于企業，根本出路在于激發企業活力，并通過全面的產業升級提升全要素生產率；另一方面，地產對居民財富效應的支撐消退，提高居民在資本市場的資本配置、增加居民財產性收入的空間相對較大，股市有望成為新的財富蓄水池。

支柱二：優化收入分配

再平衡要求政策重心必須轉向提升居民部門在國民收入分配中的占比。健全工資合理增長機制，通過財稅手段（如稅收、轉移支付）改善收入和財富分配格局。

支柱三：完善社會保障

今年6月中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關于進一步保障和改善民生?著力解決群眾急難愁盼的意見》，將公平放在民生政策的首位，強調增強社會保障的公平性，提出有效擴大社會保障覆蓋面、加強低收入群體兜底幫扶等政策舉措。另一方面，政府需要進一步強化在教育、醫療、養老、住房等領域的公共支出和制度保障，釋放居民消費潛力。

1.3.3 中國產業升級與對外投資

逆全球化對我國出口和全球供應鏈重構產生深遠影響。盡管美國自中國進口占比近年來下降，自歐盟、墨西哥和越南的進口占比回升，中國對東盟、中亞、非洲等地區的出口和對外投資均出現明顯增長，反映出我國對外投資建設的結構性變化。2024年我國對外直接投資中東盟占比達到17%以上，較前一年環比上行3.7個百分點。

2026年中國經濟展望：通脹回升、名義GDP增速加快

2.1 預計2026年維持5%經濟增長目標不變

“十五五”時期要求經濟增長保持合理區間。“十五五”時期在基本實現社會主義現代化進程中具有承前啟后的重要地位。2035年遠景目標綱要提出，2035年實現人均國內生產總值達到中等發達國家水平。目前距離2035年還有兩個五年，考慮人口總量減少和老齡化率上升給潛在增長率帶來長期下行壓力，“十六五”時期將比“十五五”時期面臨更大經濟下行壓力。最新發布的“十五五”規劃建議要求“十五五”時期經濟增長保持在合理區間。“十四五”前四年GDP平均增速5.5%，2025年有望實現5%左右的增速，我們預計“十四五”時期將實現5.4%左右的GDP平均增速。“十五五”規劃不公布具體的經濟增速目標。我們預計，“十五五”期間年度經濟增長目標可能維持5%左右。

2025年堅決實現經濟社會發展目標。四中全會分析了當前經濟形勢，強調“堅決實現全年經濟社會發展目標”，提出“宏觀政策要持續發力、適時加力”。2025年3季度GDP同比增長4.8%，較2季度回落，受高基數拖累；3季度GDP環比增速為1.1%，較2季度略微回升。2024年9月下旬以來宏觀政策逆周期調節力度開始加大，2024年4季度GDP基數較高，2025年4季度GDP同比增速將面臨下行壓力。但是2025年前三季度GDP累計同比增長5.2%，預計2025年可以實現5%的GDP增速。近期安排5000億元新型政策性金融工具用于補充項目資本金，并安排5000億元地方政府債務結存限額資金用于補充地方政府綜合財力和擴大有效投資，可能對4季度經濟形成支持。

2025年宏觀政策和經濟基本符合我們去年底的判斷，但是通脹低于我們此前預期。我們在2024年12月3日發布的2025年宏觀經濟、政策與大類資產配置展望報告中預計：2025年出口保持正增長，廣義財政擴張力度加大，貨幣政策維持寬松但降息空間不大，7天逆回購操作利率可能下降10-20bp，GDP全年增長5.1%，人民幣匯率基本保持穩定。現在看2025年中國經濟實際情況基本接近我們當時的預測。但是，2025年通脹低于我們2024年底的預期。我們當時預計2025年通脹緩慢回升，CPI增長0.5%，PPI下降1.6%。根據最新數據判斷，預計2025年CPI下跌0.1%左右，PPI下跌2.7%左右，低于我們去年底的判斷。

預計2026年維持5%左右經濟增長目標不變。2026年是“十五五”開局之年，我們預計2026年經濟增長目標定在5%左右。中國經濟從2024年9月以來，總體上處于回升過程中。盡管2025年4月遭受關稅沖擊，出口仍然有韌性。我們預計，2026年將繼續擴大內需，提振消費和投資，宏觀政策保持相對寬松，有利于物價回升，仍能實現5%左右的GDP增速。

2.2 貿易摩擦有所緩和

中美元首會晤，經貿磋商取得成果。10月30日，中美兩國元首在韓國釜山舉行會晤，深入討論了中美經貿關系等議題，同意加強經貿等領域合作。中國商務部公布了中美經貿團隊吉隆坡磋商達成的成果共識[1]，包括美方將取消對中國加征的10%“芬太尼關稅”，以及對中國商品加征的24%對等關稅將繼續暫停一年等。

對美貿易可能回升。2025年4月美國對全球商品加征對等關稅以來，美國占中國出口比重快速下降，但是中國整體出口增速仍然保持穩定，對其他國家和地區出口的增長彌補了對美國出口的下滑。未來一年，中美貿易摩擦可能進入緩和期，不僅有利于中美貿易回升，也有利于全球經濟和外需增長。我們預計2026年中國出口總體平穩，增長5%左右。十五五規劃建議提出，“推動進出口平衡發展”。國內經濟回升也有利于帶動進口增長。我們預計2026年進口增速回升至3%左右。

2.3 居民消費增長取決于收入

“以舊換新”政策對2025年消費起到支持作用。2025年中央財政安排3000億元超長期特別國債支持消費品以舊換新，較2024年安排的1500億元超長期特別國債資金增長一倍。“以舊換新”政策對部分品類商品零售起到較大支持作用。2025年前3季度，家電、通訊器材、家具、文化辦公用品商品零售累計同比增長20%左右。隨著2024年4季度“以舊換新”政策開始實施后基數上升，2025年4季度以舊換新支持商品零售同比增速可能回落，但是這些商品零售2025年增速預計仍實現兩位數增長。

2025年居民名義收入增速放緩制約整體消費增長。2025年名義GDP增速回落，居民人均可支配收入增速也隨之放緩。2025年前3季度，名義GDP累計同比增長4.1%，較2024年增速4.2%回落0.1個百分點。居民人均可支配收入累計同比增長5.1%，較2024年增速5.3%回落0.2個百分點。

預計2026年名義GDP增速加快，有利于居民收入和消費增長。“以舊換新”政策對相關商品消費的邊際提振作用可能下降，但是服務消費可能加快。我們預計，2026年名義GDP增速回升，帶動居民收入增速加快。2025年下半年開始實行育兒補貼、免費學前教育等政策，對低收入群體收入改善作用更大，有利于促進消費增長。我們預計，2026年社會消費品零售總額增長4.4%，較2025年增速4.2%改善。

2.4 穩投資力度加大

2025年投資增速放緩，給經濟增長帶來一定拖累。2025年1-10月，固定資產投資累計同比下降1.7%。其中，房地產開發投資累計下跌14.7%，較2024年跌幅進一步加大；基建投資累計同比增長1.5%，制造業累計同比增長2.7%，較2024年增速明顯放緩。2025年前3季度，資本形成總額對GDP增速貢獻0.9個百分點，較2024年貢獻1.3個百分點下降。

房地產市場仍在下跌。2024年9月宏觀政策逆周期調節力度加大，房地產政策進一步放松，4季度房地產市場出現改善跡象。但是2025年以來，房地產銷售和房價跌幅再度擴大，房地產投資也受到拖累。房地產市場何時止跌回穩仍然存在不確定性。

企業盈利改善，但是實際利率仍然偏高。2025年3季度工業企業利潤增速明顯加快，A股上市公司利潤也明顯改善。2024年3季度企業利潤基數偏低，對2025年3季度同比增速回升有一定貢獻；但是2025年3季度以來PPI環比企穩，也給企業盈利帶來積極影響影響。目前按照PPI同比增速計算，企業實際利率仍然偏高。

2025年財政對投資支持力度偏弱，但4季度穩投資政策力度加大。2025年財政對民生和消費支出力度加大，但是財政資金對投資支持力度支持減弱，1-10月基建相關財政支出累計同比下降6.6%，給基建投資造成拖累。10月31日，發改委在發布會[2]上表示，近期5000億元新型政策性金融工具資金已全部投放完畢，項目總投資約7萬億元，共支持2300多個項目，重點投向數字經濟、人工智能、消費基礎設施，以及交通、能源、地下管網建設改造等城市更新領域。此外，還安排5000億元地方政府債務結存限額，用于補充地方政府綜合財力和擴大有效投資。其中新增2000億元專項債券額度，專門用于支持部分省份投資建設。

2026年投資增速可能回升。2026年房地產投資可能繼續下跌，但隨著房地產投資占比不斷下降，對投資增速的拖累可能進一步減小。我們預計2026年PPI跌幅收窄，有利于降低企業部門面臨的實際利率，促進投資。2026年是“十五五”時期開局之年，如果經濟增長面臨壓力上升，“十五五”時期部署的重大工程項目可能加快推進。我們預計2026年房地產開發投資下降10%，制造業投資增長5%，基建投資增長5%，整體固定資產投資增長2%左右。

2.5 宏觀政策保持寬松

財政政策保持積極。財政部長藍佛安在十五五規劃建議輔導讀本[3]中發布題為《發揮積極財政政策作用》的署名文章，表示“十五五”時期將有力有效實施積極的財政政策。積極財政政策的重點舉措包括：一是全方位擴大國內需求，支持建設強大國內市場。二是支持高水平科技自立自強，促進新質生產力加快發展。三是在高質量發展中切實保障和改善民生，持續增進民生福祉。四是扎實推進城鄉區域融合發展，拓展現代化發展空間。五是以深化改革、加強監管推進財政科學管理，不斷提升財政治理效能。六是切實防范化解地方政府債務風險，推動財政可持續發展。“十五五”時期將繼續發揮積極財政政策作用。

預計2026年赤字率持平，政府融資適當增長。我們預計，2026年繼續實施積極的財政政策；一般預算赤字率維持4%不變；包括一般公共預算赤字、特別國債、新增地方政府專項債券在內的新增政府債券融資規模可能提高至12.8萬億元左右，相對GDP比例可能基本保持平穩。

貨幣政策保持適度寬松。央行行長潘功勝在2025金融街論壇年會上表示[4]，“將繼續堅持支持性的貨幣政策立場，實施好適度寬松的貨幣政策，綜合運用多種貨幣政策工具，提供短期、中期、長期流動性安排，保持社會融資條件相對寬松”，并且“將恢復公開市場國債買賣操作”。

2026年央行可能降準降息，但下調幅度可能不大。2025年以來，央行各降息降準一次，7天逆回購下調0.1個百分點，存款準備金率下調0.5個百分點。我們預計，2026年可能降準降息一次左右，7天逆回購操作利率可能下調0.1個百分點，存款準備金率可能下調0.25個百分點。近期央行重啟國債購買，將有助于維持長端利率穩定。

2.6 預計2026年通脹回升，名義GDP增速加快

PPI出現企穩跡象。本輪PPI下跌周期經歷了39個月，累計下跌9.6%，跌幅接近歷史中位數水平，下跌時長僅次于2011-2016年的PPI下跌周期。2025年7月1日中央財經委員會第六次會議提出“縱深推進全國統一大市場建設，要聚焦重點難點，依法依規治理企業低價無序競爭，引導企業提升產品品質，推動落后產能有序退出”。部分行業開始實行“反內卷”措施。過去幾個月PPI環比有所企穩。截至10月，PPI環比回升0.1個百分點，同比跌幅收窄至2.1%。

預計2026年PPI跌幅明顯收窄。隨著PPI環比企穩，PPI同比跌幅可能繼續收窄。我們預計2025年PPI下跌2.6%左右，較2024年跌幅2.2%有所擴大。2026年除了進一步擴大內需，“反內卷”政策可能會延續。但是房地產市場仍在下滑，可能給未來價格走勢走勢帶來不確定性。總體上看，PPI回升的可能性和空間大于繼續下跌的可能性和空間。我們預計，2026年PPI下跌0.6%左右，較2025年跌幅2.6%明顯收窄。

CPI增速可能轉正。截至2025年10月份，CPI同比增長0.3%。CPI同比增速仍然受食品和能源價格下跌拖累；核心CPI同比增長1.2%，增速較2024年低點明顯回升。2025年豬肉價格下跌給食品和CPI造成拖累，供求兩方面因素都有影響。9月份能繁母豬增速再次轉負，2026年生豬供求不平衡狀況可能得到改善。我們預計2026年CPI增長0.4%左右，較2025年零增長回升。

預計2026年實際GDP增長5%左右，名義GDP增速可能明顯加快。我們預計，2026年GDP增長5%左右，和2025年增速持平。PPI跌幅收窄、CPI回升將帶動GDP平減指數和名義GDP增速改善。我們預計，2026年名義GDP增長5%，較2025年增速4%加快。

2.7 人民幣匯率繼續升值

人民幣匯率可能延續升值趨勢。2025年以來，美元總體走弱，人民幣對美元保持強勢。過去幾年，人民幣實際有效匯率貶值幅度較大，人民幣匯率本身存在低估。但是中國經常賬戶持續增長，給人民幣匯率帶來基本面支持。我們預計，未來幾年美元面臨貶值壓力，有利于人民幣升值；中美貿易摩擦緩和也有利于人民幣匯率升值。過去兩年，涉外外匯收付款卻沒有進行結售匯的凈金額增長較快，如果這部分資金開始結售匯，可能加速人民幣升值。我們預計，2026年底人民幣匯率可能升至6.9元/美元左右。

大類資產展望：內外因素換擋，資產配置新圖景

今年市場表現與我們在2025年宏觀策略報告中的預判較為一致。預期差主要來自于兩方面：一是A股行情起點時間，二是A股市場對本輪利率債存在明顯的虹吸效應。我們在年報對于資產價格的判斷如下：1）預計2025年美聯儲降息周期維持，但幅度和力度或較低；2）我國增量政策保駕護航，風險偏好逐步企穩，權益資產2025年下半年存在機會；3）2025年上半年保持對利率債的配置，政策底至經濟復蘇仍需時間；4）美元指數預計維持強勢，核心變量還是取決于特朗普政策落地效果的“預期差”以及“美強歐弱”的格局是否會發生邊際變化；5）美債收益率波動加大，長端收益率的拐點或在2025年上半年；6）2025年美股維持弱震蕩上行，上半年警惕特朗普政策的落地對風險偏好形成擾動，下半年則需更多關注通脹粘性較強、勞動力市場下行的背景下的階段性壓力；7）地緣政治博弈+持有美債收益率的風險補償溢價處于較高的位置，對金價形成強支撐。相較之下，銅價上行空間不如黃金，主要受到強美元+中美經濟增速帶來的制約。

展望2026年，我們預計資產價格將圍繞以下方向：

1）中國低通脹的一體兩面。一方面，PPI企穩回升對企業盈利的傳導較為確定；另一方面，由于高基數下，M1和M2提升的空間有限，流動性對于A股的提振不如今年。但是，考慮到完全走出低通脹仍需貨幣財政政策配合，疊加賺錢效應正反饋持續，預計A股仍有機會。

2）美聯儲降息≠弱美元。美元的核心走勢還是取決于美國和主要國家的經濟實力，歐美國家通脹的分化以及非美國家的地緣政治不確定性或對美元形成階段性支撐。

3）美國內部政治敘事接棒基本面。比起2025年10年期美債收益率走勢更多集中在基本面，預計2026年美債收益率的變化更多集中在“敘事”。上半年美聯儲換帥、市場對于美聯儲降息預期走強但通脹預期上行；下半年主線為中期選舉，若共和黨失去對國會的控制權，美國內外政又將面臨轉折。

4）美股盈利為主，估值為輔。AI驅動的企業投資和消費韌性將持續對美股形成有利支撐，但是考慮到部分AI相關企業估值處于較高的水平，利率波動加大時期或放大對其影響。

5）避險周期互相輪動。大國博弈雖暫緩，但是美國內政依然處于混沌，這就意味著對黃金的助力2026年存在但會略遜色于2025年。美元制約仍存、銅供應有所恢復、宏觀預期轉暖綜合作用下銅金比或出現小幅回歸。

我們之前在的專題中提到高經濟增速、穩定通脹并非是影響牛市的唯二因素。美股因其獨特的財富效應主導，能夠起到股市穩定器的效果。日經近幾年的走強雖然是靠日元貶值對企業盈利的提振。但是在疫情前，日本雖然未走出低通脹和低增長，但依然靠政策帶動ROE提升，進而反饋至市場行為。對應當下，2024年7月政治局會議提到的“反內卷”在2025年7月進入新階段，短期情緒面和政策面共同發力，形成新的一輪主線。6月金融數據顯示社融脈沖上漲，M1-M2剪刀差從5月的-5.6%回升至6月的-3.7%，反映企業現金存款的改善，越來越多的資金從低風險、低收益的銀行存款轉向保險、基金、股票等高收益的領域，風險偏好不斷形成正循環。另外，從海外層面上來看，特朗普對關稅擾動定價趨弱，也進一步有利于A股估值中樞上移。

展望2026年國內權益市場，“價”或仍是貫穿權益市場主線，預計配置上較2025年更為均衡。展望2026年價格端，雖然CPI偏弱的格局較難完全扭轉，但是在反內卷政策下，PPI穩步回升，對企業盈利的傳導較為確定。另一方面，由于高基數下，M1和M2提升的空間有限，但是考慮到完全走出低通脹仍需貨幣財政存配合，流動性對A股將持續支撐。從基本面來看，地產周期對增長的拖累收窄，疊加居民存款搬家和資金形成正反饋，預計2026年A股向上動力仍存。從結構上來看，2025年成長板塊明顯受益于流動性的改善，2026年A股市場風格可能更趨于均衡，市場催化因素或逐步從“流動性”轉向“價格盈利”，除了景氣成長外，周期反轉也值得關注。

中債收益率存上行空間，震蕩中尋找結構性機會。回顧2025年，債市主要面臨“弱現實”和“強風偏”交織的影響。前者一方面受到豬肉價格影響，CPI在反內卷提出下走勢并未超出市場預期。另一方面工業品價格也并沒有實現強勢反彈。相較之下，隨著中美關系的修復、市場競爭秩序持續優化的政策落地，股債蹺蹺板效應不斷加強。尤其是隨著股票的相對收益較債市出現明顯提升后，居民存款搬家進一步加劇了該現象。展望2026年，名義GDP的回升、供給端反內卷對企業盈利端的推升、股市分流帶來的資產荒緩解、以及地緣政治風險緩解仍是主要方向，對應債市繼續存在小幅壓力。

美股持續震蕩向上的格局的并未扭轉。回顧2025年，盡管市場對估值高位、通脹上行風險和就業下行風險的擔憂持續存在，但美股仍不斷創新高，背后主要還是由人工智能革命和巨額財政支出所推動。今年以來截至到2025年10月，美股收益率達到20.2%，主要由企業盈利貢獻，其中企業盈利增長為 12.5%、估值增長為 5.5%、分紅回報增長為 1.3%。展望未來，從企業盈利來看，人工智能應用和一攬子美麗法案帶來的稅收優惠等多重利好，疊加2025年下半年企業盈利基數較低，支撐美股進一步上行。從估值端來看，預計2026年上半年就業市場仍然處于下探過程中，無論是長期失業人數還是新申請失業金人數都在增加，都能作證需求側降溫更為顯著，貨幣政策收緊的概率有限，資金成本下降將為企業融資和股市估值提供額外支撐。但是，仍需警惕美聯儲降息未能刺激實際增長或通脹預期變得脫錨的情況下，估值過高及政策不確定性可能引發階段性下跌。

美債收益率中樞小幅下行，預計先下后上。回顧2025年，即使勞動力市場走弱促進美國重新進入到降息周期，但10年-2年美債收益率仍然處于高位徘徊，結構性因素占主導，比如通脹預期不穩定、美國財政赤字擴大，均導致投資者要求更高的補償風險溢價。除了美國之外，英國、法國和日本的長期國債收益率都因為債務問題大幅攀升。展望2026年，美債收益率在短期降息驅動利好之余，仍然面臨回升風險；1）高利率和高債務的矛盾依然會貫穿對未來的貨幣政策的選擇；2）特朗普施壓下，新任美聯儲主席是否能夠捍衛貨幣政策獨立性，即美聯儲是否會為了抑制通脹而及時停止降息。綜合來看，政策尾部風險仍未解除，投資者需要謹慎平衡久期風險。

美元指數預計在2026年并不弱。回顧2025年，美元指數震蕩回落后區間內震蕩。2025年上半年美元指數的回落主要受到關稅、大而美法案對經濟前景的不確定。另外，非農走弱也在導致市場對美聯儲重啟預防式降息定價。但是下半年，美元指數在降息周期開啟后，即使在非農走弱下也保持區間內震蕩，下行的趨勢被打斷，背后不僅是美國整體內部經濟增速依然領先于主要國家，也存在外部因素，比如隨著日本新首相上臺，市場對其貨幣政策的狀態轉略鴿。往后看，預計美元指數在2026年或保持區間內波動。Fedwatch顯示市場預期2025年美聯儲降息2次，而歐央行似乎接近暫停降息，這使得歐美利差對美元存在一定的抑制。但改變預期的因子仍存，無論是歐美通脹的分化進一步拉大（對應美國通脹粘性增加、歐元區通脹下行風險增加），亦或是非美國家的地緣政治不確定性都或對美元形成階段性支撐。

商品或呈現避險周期互相輪動。回顧2025年，黃金的上漲主要受到三方面的推動，即“貨幣政策寬松和滯脹搖擺”、“地緣政治和全球貿易秩序變動”、“高利率帶來的公共債務攀升”。數據顯示，截至2025年6月，外國央行持有的黃金占國際儲備的比重為24%，已經超過了外國央行持有美債占國際儲備的23%，這種動態反映了黃金作為儲備資產的吸引力不斷增強，而美元的主導地位相對減弱。往后看，這三因子中的第一因子的警報解除需要明顯看到美國經濟下行需求放緩帶來的價格下行，反之任何供給端的沖擊、美聯儲獨立性的偏離都有可能進一步削弱對美國金融體系和美元的信用。第二因子或從外政逐步轉變為內政不確定。第三因子代表的債務風險通常積重難返，或繼續主導謹慎情緒。

來源 | 西部證券宏觀

編輯 | 王茅

責編 | 蘭銀帆

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