左手AI基建，右手終端入口：AI超級(jí)周期重估聯(lián)想

“對(duì)于現(xiàn)代人工智能的誕生來說，最令人興奮的事情是硬件、軟件和數(shù)據(jù)的融合。”李飛飛在一檔訪談欄目中如是說，而這種融合也將催生新一代科技公司。但從模式上來看，目前真正能夠做到“軟件和硬件、“個(gè)人和企業(yè)”融合的公司，正成為AI浪潮中核心資產(chǎn)。

11月20日，聯(lián)想集團(tuán)（00992.HK）公布了2026財(cái)年第二季度的業(yè)績(jī)。在業(yè)績(jī)會(huì)上，聯(lián)想集團(tuán)董事長(zhǎng)兼CEO楊元慶給出了對(duì)當(dāng)下AI所處階段的判斷：“在任何大創(chuàng)新的初期，都會(huì)看到比較大的投資以及激烈的競(jìng)爭(zhēng)，所以有些地方可能產(chǎn)生一些泡沫，是難以避免的。但對(duì)于AI總體的方向來看，我們認(rèn)為它絕對(duì)不會(huì)是泡沫。大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施投資會(huì)催生更多終端設(shè)備及應(yīng)用的發(fā)展，就像互聯(lián)網(wǎng)初期基礎(chǔ)設(shè)施高速成長(zhǎng)后，催生了智能電腦和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用一樣。”

在第二財(cái)季中，聯(lián)想集團(tuán)營(yíng)收同比增長(zhǎng)15%，達(dá)1464億元人民幣，創(chuàng)下財(cái)季歷史新高，并顯著超出市場(chǎng)普遍預(yù)期；經(jīng)調(diào)整后的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)25%，達(dá)36.6億元人民幣，凈利增速遠(yuǎn)超營(yíng)收增速。

更值得注意的是，聯(lián)想集團(tuán)在這個(gè)季度在個(gè)人智能和企業(yè)智能兩端均取得了雙位數(shù)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)：IDG智能設(shè)備業(yè)務(wù)集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1081億元人民幣，同比增長(zhǎng)12%，其中個(gè)人電腦市場(chǎng)份額史上首次超過25%；ISG基礎(chǔ)設(shè)施方案業(yè)務(wù)集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收約293億元人民幣同比提升達(dá)24%，其中AI基礎(chǔ)設(shè)施營(yíng)收顯著躍升；SSG解決方案與服務(wù)業(yè)務(wù)集團(tuán)營(yíng)收同比增長(zhǎng)近20%，連續(xù)第18個(gè)季度實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)。

在全球范圍內(nèi)來看，聯(lián)想集團(tuán)是中國領(lǐng)先的科技企業(yè)中少數(shù)幾家完全覆蓋個(gè)人終端和企業(yè)終端、軟件（智能體）和硬件的AI生態(tài)公司。

在當(dāng)下AI基建資本支出大幅增長(zhǎng)、模型高速迭代，但AI應(yīng)用層方興未艾的階段，這一模式覆蓋AI從技術(shù)到商業(yè)的不同發(fā)展階段：優(yōu)先受益于AI數(shù)據(jù)中心投資，持續(xù)受益于AI個(gè)人終端的迭代和部署，并在智能普惠、“一體多端”模式的推動(dòng)下，打造出高度智能化、個(gè)性化的企業(yè)智能和個(gè)人智能“終局”。

01 全球大規(guī)模投資AI基建，M7打造AI護(hù)城河

在當(dāng)下，美國大規(guī)模云服務(wù)廠商正在圍繞AI基建進(jìn)行規(guī)模史無前例的投資，不同口徑分析認(rèn)為，這一投資規(guī)模在今年可達(dá)4000-6000億美元，甚至遠(yuǎn)超此前幾輪工業(yè)革命累計(jì)的投資規(guī)模。

AI敘事給未來生活帶來了巨大的想象空間，也給資本市場(chǎng)帶來了繁榮。

大摩財(cái)富管理公司首席投資官Lisa Shalett曾在報(bào)告中指出，自2022年11月ChatGPT推出以來，AI數(shù)據(jù)中心生態(tài)系統(tǒng)相關(guān)股票約占標(biāo)普500指數(shù)回報(bào)的75%、盈利增長(zhǎng)的80%以及資本支出增長(zhǎng)的90%。

然而，當(dāng)下投資者對(duì)AI資本支出直接帶來的相關(guān)企業(yè)營(yíng)收，以及未來AI應(yīng)用“普惠化”帶來的全社會(huì)生產(chǎn)力提升，公司市值或估值因此受益的公司并不相同。因?yàn)楫?dāng)下投資規(guī)模和當(dāng)下營(yíng)收或現(xiàn)金流的不匹配，也是關(guān)于“AI泡沫論”擴(kuò)大的一個(gè)重要原因。

一個(gè)“論據(jù)”是OpenAI。其最新被報(bào)估值達(dá)5000億美元，Sam Altman卻揚(yáng)言要未來4-5年要投資1.4萬億美元，但其營(yíng)收在2025年約在100-200億美元之間，這種差距招致市場(chǎng)越來越多的質(zhì)疑，這也恰恰反映了當(dāng)下市場(chǎng)仍愿意為切實(shí)的營(yíng)收和利潤(rùn)數(shù)字買單。

英偉達(dá)最新財(cái)報(bào)也印證了這一點(diǎn)，英偉達(dá)該季度的營(yíng)收再次超過了分析師們的預(yù)期，營(yíng)收達(dá)創(chuàng)紀(jì)錄570億美元同比增長(zhǎng)62%。除財(cái)務(wù)數(shù)字的增長(zhǎng)外，AI大模型的性能也在不斷提升。知名科技投資人Gavin Baker在英偉達(dá)財(cái)報(bào)發(fā)布前一刻撰文表態(tài)，Gemini 3的能力再次證明了scaling laws沒有失效，將“AI視為泡沫也著實(shí)讓人摸不著頭腦”。

硅谷投資人Chamath Palihapitiya對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施和應(yīng)用的關(guān)系這樣比喻：“發(fā)明制冷技術(shù)的人賺了一些錢，但大部分錢是由可口可樂賺的，他們利用制冷技術(shù)建立了帝國。LLMs（大模型）就像制冷技術(shù)，而那個(gè)‘可口可樂’還沒有被建立起來。”

但在AI史無前例投入的支撐下，未來的巨頭是否是那些既“發(fā)明制冷技術(shù)、賣冰箱，又賣飲料”的公司？從美國和中國兩個(gè)資本市場(chǎng)的市值角度來看，答案很可能是肯定的。

“M7”中除英偉達(dá)外，另外6家巨頭（微軟、特斯拉、谷歌、蘋果、Meta和Amazon）也多少整合了AI基建、云服務(wù)、消費(fèi)級(jí)硬件和軟件應(yīng)用。

以微軟（MSFT.US）為例，此前「明亮公司」曾在編譯SemiAnalysis報(bào)告中提及，微軟可以通過Office產(chǎn)品的數(shù)據(jù)和OpenAI甚至微軟自研模型MAI更好融合。同時(shí)，包括Office產(chǎn)品在內(nèi)的Copilot生態(tài)也將進(jìn)一步結(jié)合AI模型能力而觸達(dá)、服務(wù)用戶。而微軟基于Windows、Office等一系列產(chǎn)品的生態(tài)主要部署在PC上，PC這一環(huán)已經(jīng)成為AI生態(tài)重要的參與者和構(gòu)建者。

在這樣的背景下，中國公司也正在圍繞“基建與智能”、“企業(yè)+個(gè)人終端”的模式進(jìn)一步構(gòu)建自身在AI時(shí)代的護(hù)城河。我們看到，作為“港股科技七巨頭”之一，聯(lián)想集團(tuán)已在AI基建相關(guān)營(yíng)收和“一體多端”戰(zhàn)略傳遞出積極信號(hào)。

02 聯(lián)想「借勢(shì)」AI基建：企業(yè)云邊端一體化

在聯(lián)想集團(tuán)最新一季度財(cái)報(bào)中，基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)（ISG）的表現(xiàn)尤為引人注目。

來源：聯(lián)想集團(tuán)財(cái)報(bào)資料

財(cái)報(bào)顯示，聯(lián)想基礎(chǔ)設(shè)施ISG業(yè)務(wù)集團(tuán)營(yíng)收同比增長(zhǎng)24%，達(dá)到約293億元人民幣。這一增長(zhǎng)并非單純依賴通用的服務(wù)器市場(chǎng)回暖，而是由AI基礎(chǔ)設(shè)施的強(qiáng)勁需求直接驅(qū)動(dòng)。

這一爆發(fā)性增長(zhǎng)背后，折射出全球AI算力建設(shè)的兩大核心趨勢(shì)：一是能源和能效管理正在決定AI算力基建的質(zhì)量和效率；二是算力從“云”到“邊、端”算力基礎(chǔ)設(shè)施的投資需求依然強(qiáng)勁。

其中，一個(gè)讓人印象深刻的數(shù)字是在聯(lián)想海神液冷服務(wù)器業(yè)務(wù)收入同比大增154%。

在能耗方面，多項(xiàng)研究已經(jīng)表明，隨著GPU集群規(guī)模的不斷擴(kuò)大，數(shù)據(jù)中心的能效管理挑戰(zhàn)已成為制約擴(kuò)張的瓶頸。而聯(lián)想海神液冷解決方案的系統(tǒng)功耗比傳統(tǒng)風(fēng)冷直降40%，PUE值可降至1.1以下。

更深層次的結(jié)構(gòu)性變化在于算力的分布。楊元慶在電話會(huì)議中判斷稱：“未來AI的普惠將會(huì)是一個(gè)大的方向，所以更多的AI基礎(chǔ)設(shè)施需求會(huì)從訓(xùn)練轉(zhuǎn)向推理。”

目前的AI浪潮第一階段是由基礎(chǔ)模型催生了對(duì)大規(guī)模云訓(xùn)練算力的需求，這主要利好于英偉達(dá)等GPU廠商以及頭部云服務(wù)商（CSP）。而進(jìn)入第二階段，隨著大模型的廣泛使用，企業(yè)對(duì)個(gè)性化體驗(yàn)、隱私安全、響應(yīng)速度的需求，正在驅(qū)動(dòng)算力向本地?cái)?shù)據(jù)中心和邊緣側(cè)遷移。

財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)會(huì)披露，聯(lián)想集團(tuán)的云基礎(chǔ)設(shè)施（CSP）通過ODM+模式，不僅服務(wù)于全球Tier 1的超大規(guī)模云廠商，還在加速拓展新興云廠商。而在企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施端，針對(duì)傳統(tǒng)企業(yè)客戶，聯(lián)想利用AI服務(wù)器的高雙位數(shù)增長(zhǎng)，推動(dòng)企業(yè)級(jí)市場(chǎng)的復(fù)蘇。

此外，在企業(yè)服務(wù)方面，SSG（方案服務(wù)業(yè)務(wù)集團(tuán)）則扮演了將算力轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力的“粘合劑”角色。本財(cái)季，SSG營(yíng)收同比具體為18%，運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率超過22%，連續(xù)第18個(gè)季度實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)。

聯(lián)想集團(tuán)執(zhí)行副總裁、SSG總裁黃建恒在業(yè)績(jī)會(huì)上分享了多個(gè)落地案例：在中國，聯(lián)想為輪胎企業(yè)提供計(jì)算機(jī)視覺AI質(zhì)檢方案；在東南亞，為零售巨頭打造AI智能自動(dòng)倉儲(chǔ)方案，營(yíng)銷效率提升30%；在自動(dòng)駕駛領(lǐng)域，聯(lián)想更是首批與NVIDIA合作，基于Thor平臺(tái)助力車企實(shí)現(xiàn)L2++級(jí)智能駕駛量產(chǎn)。

03 智能普惠趨勢(shì)下，終端即第一入口

國際數(shù)據(jù)公司（IDC）《全球季度個(gè)人計(jì)算設(shè)備追蹤報(bào)告》初步結(jié)果顯示，2025年三季度聯(lián)想集團(tuán)PC出貨量達(dá)1940萬臺(tái)，市場(chǎng)份額占比25.5%，將與排名第二的廠商（市占率19.8%）的差距拉大至5.7個(gè)百分點(diǎn)。聯(lián)想集團(tuán)17.3%的同比增速超越了行業(yè)均值（9.4%），位列全球主要廠商增速第一。

更關(guān)鍵的指標(biāo)在于AI PC的滲透率。財(cái)報(bào)顯示，聯(lián)想AI PC在Windows AI PC市場(chǎng)以31.1%的份額繼續(xù)穩(wěn)居全球第一，充分證明用戶對(duì)聯(lián)想AI終端體驗(yàn)的認(rèn)可；AI終端設(shè)備營(yíng)收在IDG整體營(yíng)收中的占比大幅提升至36%，同比提升17個(gè)百分點(diǎn)，已成為最具結(jié)構(gòu)性意義的增長(zhǎng)引擎之一。

包括AI PC在內(nèi)，為實(shí)現(xiàn)個(gè)人智能領(lǐng)域的持續(xù)增長(zhǎng)，聯(lián)想集團(tuán)持續(xù)推動(dòng)“一體多端“戰(zhàn)略的落地。

一體是指，聯(lián)想天禧智能體具備感知、理解、記憶、規(guī)劃、調(diào)度五大能力，能夠成為用戶的“個(gè)人AI雙胞胎”；多端則是指，智能體不僅內(nèi)嵌于AI PC，還覆蓋了AI手機(jī)、AI平板及AIoT設(shè)備。

“天禧AI目前已迭代至3.5版本，并將在明年年初發(fā)布4.0版本。”聯(lián)想集團(tuán)執(zhí)行副總裁劉軍透露。

與簡(jiǎn)單的語音助手不同，天禧AI是基于“個(gè)人云”環(huán)境下的可信計(jì)算架構(gòu)。財(cái)報(bào)數(shù)字顯示，搭載天禧超級(jí)智能體的AI PC目前已占聯(lián)想國內(nèi)出貨量的30%，而天禧智能體的周活躍用戶數(shù)（WAU）占比已達(dá)到42%左右。這表明，AI不再僅僅是一個(gè)硬件參數(shù)，而是正在轉(zhuǎn)化為用戶的高頻使用習(xí)慣。

在移動(dòng)端，聯(lián)想的“多端”布局同樣成效顯著。本財(cái)季，摩托羅拉智能手機(jī)銷量創(chuàng)下歷史新高，AI平板銷量同比大幅增長(zhǎng)157%。這種跨設(shè)備的生態(tài)協(xié)同，使得聯(lián)想能夠構(gòu)建一個(gè)跨操作系統(tǒng)、跨終端的統(tǒng)一AI入口，從而在未來的AI應(yīng)用分發(fā)中占據(jù)核心位置。

如果從更大的圖景來看，聯(lián)想也是“智能普惠”的受益者和推動(dòng)者。

DeepSeek r1發(fā)布以來，中國開源AI大模型推動(dòng)了AI“智能普惠“。OpenRouter統(tǒng)計(jì)顯示，目前在Token應(yīng)用規(guī)模的市場(chǎng)份額方面，中國的開源模型已經(jīng)可以和美國的模型分庭抗禮，越來越多的AI應(yīng)用創(chuàng)業(yè)公司將中國的開源模型作為首選。憑借中國模型的高性價(jià)比，小團(tuán)隊(duì)甚至個(gè)人開發(fā)者也可以通過開源AI模型，完成自己智能上的“遷躍”，形成商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。

來源：Openrouter排名

不難想象，這類模型的迭代過程中，訓(xùn)練成本更低、體積更小的模型會(huì)不斷出現(xiàn)，而在“推理需求”為主的應(yīng)用端，本地部署的低延遲、快速響應(yīng)優(yōu)勢(shì)，無疑將推動(dòng)AI智能進(jìn)一步吃從云端下沉到終端。這一趨勢(shì)下手機(jī)、PC將成為智能的第一入口，也是承載本地、云端AI的核心平臺(tái)，聯(lián)想集團(tuán)也將受益于這一趨勢(shì)。

“一個(gè)智能體能夠協(xié)調(diào)同步的設(shè)備，不管是你個(gè)人擁有的電腦、手機(jī)、平板，還是可穿戴的這些設(shè)備，這不但能夠加強(qiáng)現(xiàn)在已有的應(yīng)用，讓它們能夠更加智能，更重要的是我們通過這個(gè)戰(zhàn)略會(huì)驅(qū)動(dòng)的個(gè)人的人工智能更了解、更能夠看到你所看到、聽見你所聽到，能夠記憶你所經(jīng)歷的事情，然后通過合適的模型選擇和可信計(jì)算的支撐，幫個(gè)人實(shí)現(xiàn)更多的洞察和知識(shí)的獲取，最終成為個(gè)人的人工智能雙胞胎，通過這樣一個(gè)大的戰(zhàn)略，我們相信會(huì)保持我們?cè)趥€(gè)人智能領(lǐng)域增長(zhǎng)的動(dòng)能。”楊元慶說。

04 迎接「推理時(shí)刻」，覆蓋B端和C端獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)力

來源：Coutue EMW 2025 報(bào)告

自工業(yè)革命到互聯(lián)網(wǎng)革命，科技的持續(xù)進(jìn)步催生出一代又一代的“時(shí)代公司”。回顧幾次浪潮，每一次“革命”的早期，受益者更多是面向產(chǎn)業(yè)的、ToB的“賣鏟人”角色，但在隨著新技術(shù)滲透率的提高，直接服務(wù)于個(gè)人的ToC企業(yè)將收收獲更多的“溢價(jià)”。

知名投資機(jī)構(gòu)Coutue認(rèn)為，這一輪AI浪潮將是一個(gè)“超級(jí)周期”——上限更高，滲透時(shí)間也將更短。

在這個(gè)超級(jí)周期中，聯(lián)想集團(tuán)作為稀缺的同時(shí)覆蓋B端企業(yè)智能和C端個(gè)人智能的科技公司，展現(xiàn)出一種稀缺的資產(chǎn)價(jià)值：既擁有對(duì)抗波動(dòng)的“高下限”，又擁有承接未來的“高上限”。

首先，B端業(yè)務(wù)構(gòu)建了極強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)護(hù)城河。

近期供應(yīng)鏈的波動(dòng)提供了一個(gè)觀察的窗口。由于HBM需求上升“帶走了”DRAM和NAND的產(chǎn)能帶來供應(yīng)壓力，導(dǎo)致PC存儲(chǔ)硬件的價(jià)格暴漲。

大摩在11月17日的一份報(bào)告中指出，戴爾和惠普是對(duì)存儲(chǔ)價(jià)格上漲“最敏感的公司”，預(yù)計(jì)其2026財(cái)年P(guān)C毛利率將下降2-4個(gè)百分點(diǎn)。基于此，報(bào)告同時(shí)下調(diào)了戴爾（從增持到減持）、惠普（從平配到減持）和宏基母公司廣達(dá)的評(píng)級(jí)，而對(duì)蘋果維持增持，聯(lián)想則由增持到平配。報(bào)告認(rèn)為，聯(lián)想在PC業(yè)務(wù)上由于企業(yè)與商用等B端客戶占比高，其抗成本沖擊能力顯著優(yōu)于Dell/HP等依賴消費(fèi)渠道的廠商。

但追根溯源，HBM需求上升的核心仍是大型云廠商對(duì)AI算力和基礎(chǔ)設(shè)施的需求——從這一點(diǎn)來看，B端營(yíng)收占比較高的聯(lián)想，通過價(jià)值鏈上的話語權(quán)以及商業(yè)模式的獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)力優(yōu)勢(shì)彌合了成本的波動(dòng)。

第二，科技浪潮的遷移和技術(shù)擴(kuò)散，為提供終端企業(yè)提供了利潤(rùn)和估值的上限。

有投資人觀點(diǎn)認(rèn)為，對(duì)于AI科技的快速迭代，toB的商業(yè)模式往往意味著更高的下限，但受限于毛利空間導(dǎo)致上限不高，而toC的商業(yè)模式可能面臨更高的技術(shù)路線風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)可能創(chuàng)造利潤(rùn)、市值的“奇跡”。

來源：yahoo

典型的例子是思科（CSCO.US）公司股價(jià)的走勢(shì)。

在2000年代初，思科是一家ToB的網(wǎng)絡(luò)設(shè)備公司，在互聯(lián)網(wǎng)大規(guī)模投資（“似曾相識(shí)”？）初期，思科公司的股價(jià)可謂“一騎絕塵”，堪比英偉達(dá)；而隨后互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，思科公司的股價(jià)也迅速回歸均值。

在接下來PC互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用生態(tài)開始快速發(fā)展、再至繁榮的2003-2017年，思科的股價(jià)不溫不火。在這一階段，反而是互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用巨頭們擁有了更高的市值，谷歌、Meta、蘋果、亞馬遜分別代表著不同的“時(shí)刻”。

而到了云計(jì)算革命、SaaS，直至當(dāng)下的AI浪潮，思科如今的股價(jià)重回2000年代初的高點(diǎn)。需要說明的是，但與此同時(shí)，新的AI“賣鏟人”英偉達(dá)，成為了“AI時(shí)代的思科”，打開了Coatue報(bào)告中的“AI時(shí)刻”，這一敘事與互聯(lián)網(wǎng)初期幾乎一致。

最后，面向未來，聯(lián)想集團(tuán)將受益于“后推理時(shí)刻”。

從“互聯(lián)網(wǎng)時(shí)刻”到“推理時(shí)刻”的代表企業(yè)（來源：Coutue EMW2025 報(bào)告）

Coatue在報(bào)告中認(rèn)為，繼英偉達(dá)的“AI時(shí)刻”之后，微軟是“推理時(shí)刻”（Reasoning moment）的核心代表企業(yè)。

微軟是美股“M7”中罕見的完整覆蓋B端和C端的公司。在B端，除了Azure云服務(wù)之外，它擁有Office和GitHub，掌控企業(yè)生產(chǎn)力；在C端，它擁有Windows，占據(jù)66%的桌面操作系統(tǒng)市場(chǎng)。

而聯(lián)想集團(tuán)猶如微軟在硬件世界的“鏡像映射”：在B端，聯(lián)想ISG基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)直接受益于AI基建投資，服務(wù)于企業(yè)多元化的算力需求；在C端，聯(lián)想“一體多端”戰(zhàn)略下的AIPC、AI手機(jī)構(gòu)成AI能力落地的物理載體。而在進(jìn)入“后推理時(shí)刻”和AI智能普惠時(shí)代，這種兼具B端穩(wěn)健性與C端爆發(fā)力的商業(yè)模式，為聯(lián)想在AI下半場(chǎng)帶來了更高的估值想象空間。

作者：MD

出品：明亮公司