摩爾線程們，等待市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)的勝利

英偉達(dá)的AI，中國(guó)仍在尋找“下一個(gè)寒武紀(jì)”。今日，摩爾線程啟動(dòng)申購(gòu)，即將登陸科創(chuàng)板，由此拉開(kāi)國(guó)產(chǎn)AI芯片新一輪資本接力的序幕。

緊隨其后的還有已經(jīng)獲得注冊(cè)許可的沐曦股份，重新提交輔導(dǎo)備案的燧原科技，以及壁仞科技、天智數(shù)芯等；長(zhǎng)江存儲(chǔ)已經(jīng)完成股改，長(zhǎng)鑫存儲(chǔ)啟動(dòng)輔導(dǎo)。它們都有望明年上市，集體建立起一個(gè)的國(guó)產(chǎn)AI算力生態(tài)。

但是，無(wú)論故事如何演繹，AI敘事最終的裁判，仍然歸于市場(chǎng)。

，摩爾線程們也還不是寒武紀(jì)。但各方都期待它們是。它們踩中了時(shí)代的節(jié)拍。2020年，摩爾線程成立，中美科技戰(zhàn)已經(jīng)打響，芯片國(guó)產(chǎn)替代迫在眉睫。上市前，摩爾線程的背后站著85家股東，是寒武紀(jì)同期32家的近3倍。

2025年，全球AI，，英偉達(dá)在華收入一時(shí)“清零”。于是，88天過(guò)會(huì)，122天注冊(cè)，摩爾線程火速跑完所有流程。

這三大趨勢(shì)正重塑市場(chǎng)預(yù)期，讓投資者相信，“下一個(gè)寒武紀(jì)”并非遙不可及。按114.28元/股的發(fā)行價(jià)計(jì)，摩爾線程發(fā)行時(shí)市值約為537億元，相當(dāng)于1/10個(gè)寒武紀(jì)。但兩者的收入差距并沒(méi)有那么懸殊，前者上半年?duì)I收7億元，后者約28.8億元。

中國(guó)AI芯片正處于市場(chǎng)爆發(fā)期。據(jù)摩爾線程招股書(shū)，過(guò)去五年來(lái)，數(shù)據(jù)中心GPU產(chǎn)品以年復(fù)合70%的速度增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)未來(lái)五年還將增長(zhǎng)10倍，至約6600億元人民幣。但是，過(guò)去幾年，英偉達(dá)占據(jù)了中國(guó)超過(guò)70%的市場(chǎng)份額。

轉(zhuǎn)機(jī)出現(xiàn)在2025年。年初，DeepSeek橫空出世，憑借極致性?xún)r(jià)比迅速席卷市場(chǎng)。這讓市場(chǎng)花了一段時(shí)間，才用“杰文斯悖論”重新建立對(duì)英偉達(dá)的估值邏輯。但對(duì)中國(guó)而言，DeepSeek的更大意義在于激活了本土開(kāi)源模型生態(tài)，釋放了本土推理芯片的潛力，使中國(guó)AI生態(tài)得以擺脫對(duì)英偉達(dá)縮水版芯片的過(guò)度依賴(lài)。中國(guó)開(kāi)源模型崛起，中國(guó)市場(chǎng)將屬于中國(guó)芯片，它高達(dá)數(shù)百億美元。

摩爾線程們準(zhǔn)備好了。它們的招股書(shū)證實(shí)，國(guó)產(chǎn)主流在售AI芯片的算力性能，普遍介于英偉達(dá)A100與H100之間。隨著它們新一代產(chǎn)品紛紛支持FP8精度計(jì)算，足夠滿足國(guó)產(chǎn)模型推理需求，理論上也支持模型預(yù)訓(xùn)練。摩爾線程稱(chēng)，基于S5000板卡構(gòu)建的千卡GPU集群效率，可匹敵同等規(guī)模國(guó)外同代系GPU集群的計(jì)算效率；沐曦股份則稱(chēng)，MetaXLink高速互連技術(shù)，達(dá)到了與英偉達(dá)4nm制程工藝下旗艦產(chǎn)品（H200）相當(dāng)?shù)幕ミB帶寬性能。

兩家企業(yè)在招股書(shū)中也都多次提及DeepSeek，包括后者在一定程度上降低對(duì)硬件的要求，以及自身芯片架構(gòu)對(duì)DeepSeek模型的適配與優(yōu)化。

市場(chǎng)格局正在逆轉(zhuǎn)。2025年上半年，摩爾線程實(shí)現(xiàn)營(yíng)收約7億元，凈虧損收窄至2.7億元；同期，沐曦股份一季度營(yíng)收達(dá)3.2億元，虧損亦縮窄至2.3億元。

但追趕仍然無(wú)法停息。英偉達(dá)與AMD等仍然希望再次將AI技術(shù)棧“傾銷(xiāo)”至中國(guó)市場(chǎng)。事實(shí)上，盡管黃仁勛多次抱怨在華業(yè)務(wù)“幾近清零”，但2025年第三季度，專(zhuān)為中國(guó)定制的H20芯片，仍錄得5000萬(wàn)美元銷(xiāo)售額，相當(dāng)于摩爾線程們的收入水平。中國(guó)開(kāi)源模型的訓(xùn)練與推理，同樣也需要與更高效的芯片相協(xié)同，進(jìn)一步提升token的經(jīng)濟(jì)性。這將持續(xù)倒逼國(guó)產(chǎn)芯片縮小與國(guó)際領(lǐng)先水平的代際差距。今年12月19日，摩爾線程將在其首屆MUSA開(kāi)發(fā)者大會(huì)上，發(fā)布全新產(chǎn)品和架構(gòu)。

因此，高強(qiáng)度的研發(fā)投入仍將是常態(tài)，短期內(nèi)僅靠營(yíng)業(yè)收入難以支撐，從資本市場(chǎng)融資是關(guān)鍵跳板。過(guò)去幾年來(lái)，為了不斷追趕與英偉達(dá)的差距，摩爾線程們采取了異常激進(jìn)的研發(fā)戰(zhàn)略。2020年成立之后，近三年累計(jì)虧損了45億元人民幣，主要就在于每年超過(guò)10億元的研發(fā)支出，而它的收入去年也僅4.32億元。這三年來(lái)，摩爾線程研發(fā)強(qiáng)度（三年來(lái)總研發(fā)支出占總營(yíng)收比例）約為600%。沐曦股份同樣如此，三年累計(jì)研發(fā)支出22.5億元，研發(fā)強(qiáng)度約為300%，累計(jì)虧損27億元。

當(dāng)前，全球AI生態(tài)的競(jìng)爭(zhēng)，已經(jīng)進(jìn)入到模型-芯片的新階段。英偉達(dá)將Anthropic納入CUDA生態(tài)，不僅是為了綁定客戶(hù)，也是為了針對(duì)性?xún)?yōu)化下一代GPU架構(gòu)以。它此前已經(jīng)下注了OpenAI與xAI，至此，囊括了市場(chǎng)上最重要的三家AI實(shí)驗(yàn)室。谷歌則憑借自研TPU更低的總擁有成本（TCO），以及未來(lái)AI應(yīng)用若深度綁定Gemini模型也將自然綁定TPU硬件的邏輯，成功。

中國(guó)同樣如此。在最近的第三屆亞洲愿景論壇上，中國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)魏少軍就稱(chēng)，過(guò)去，中國(guó)大模型主要依賴(lài)美國(guó)芯片，美國(guó)芯片優(yōu)化帶動(dòng)模型優(yōu)化，中美大模型基本同構(gòu)，但隨著擺脫路徑依賴(lài)，也許到明年上半年就能看到新進(jìn)展。在對(duì)未來(lái)規(guī)劃中，摩爾線程提及“軟硬件深度協(xié)同的全棧技術(shù)整合”，沐曦股份則提及將“結(jié)合產(chǎn)業(yè)伙伴的需求優(yōu)化軟件棧的豐富度”，并反哺產(chǎn)業(yè)鏈上下游，共建開(kāi)放生態(tài)。這正是它們贏得市場(chǎng)的關(guān)鍵。

此外，本土AI芯片還需直面前沿大模型預(yù)訓(xùn)練的終極考驗(yàn)。年初，螞蟻集團(tuán)嘗試在包括國(guó)產(chǎn)芯片在內(nèi)的5款不同類(lèi)型的AI芯片上（外界普遍認(rèn)為A與B分別來(lái)自華為與阿里），分別預(yù)訓(xùn)練Ling-Plus模型。這是一個(gè)總參數(shù)規(guī)模2900億，激活參數(shù)288億，數(shù)據(jù)集約9萬(wàn)億token的MOE模型。結(jié)果，即便在相對(duì)弱勢(shì)的硬件上，也能以更低的成本，訓(xùn)練出性能相當(dāng)?shù)幕A(chǔ)模型，而且，無(wú)論使用哪款A(yù)I芯片，基準(zhǔn)測(cè)試結(jié)果都幾乎相同。

但挑戰(zhàn)依然嚴(yán)峻。螞蟻團(tuán)隊(duì)同時(shí)發(fā)現(xiàn)，國(guó)產(chǎn)AI芯片的穩(wěn)定性仍有明顯短板。隨著谷歌Gemini 3確認(rèn)擴(kuò)展定律在預(yù)訓(xùn)練階段依然有效，能否用國(guó)產(chǎn)芯片高效訓(xùn)練出追平前沿水平的開(kāi)源模型，不僅將成為中國(guó)開(kāi)源模型創(chuàng)新的最大看點(diǎn)之一，也將成為國(guó)產(chǎn)AI芯片贏得市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的另一個(gè)關(guān)鍵領(lǐng)域。

資本與地緣政治的敘事充滿變數(shù)，最終的答案只能來(lái)自市場(chǎng)本身。接下去，國(guó)內(nèi)同行之間的競(jìng)爭(zhēng)，將比想象中更為激烈。摩爾線程計(jì)劃募資80億元，沐曦股份計(jì)劃融資39億元，投資者們正在等待的，是一場(chǎng)真正由市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)的勝利。