暴跌中的混亂敘事

上周風險資產巨震，周內微盤股-7.8%，恒生科技-7.18%，創業板指-6.15%。周五最新收盤價和這段時間的前期高點對比，回撤巨大。其中，恒生科技的回撤已經超過20%，科創50指數-19.28%，創業板指-12.36%，納指-8.83%。

市場風格發生了明顯的漂移，從7月初以來偏好的科技、小票，挪向更謹慎的防御票、大票。大市值股票跑贏小市值股票，低波動股票跑贏高波動股票，低流動性股票跑贏高流動性股票。其中，動量因子在本月的多空收益-9.2%，出現了趨勢反轉傾向——前期漲得多的近期跌得更多。

市場恐慌的主線，集中在兩點：AI泡沫、美聯儲降息預期。而且再仔細觀察可以發現，近期的恐慌，更多來自于人們交易的“狼來了”敘事，而非事實本身。

01

AI賽道：

敘事比數據更有殺傷力

10月以來，媒體和機構關于AI泡沫的觀點就沒停過。供應鏈中小廠商的債務剛兌瓶頸，債券CDS（債券違約的保險）價格飆升，擔憂情緒持續蔓延。

即便英偉達的財報交出了一份相當不錯、略高于預期的成績單——第三季度收入達到570億美元，同比增長55.6%，數據中心業務收入為512.2億美元，同比增長66%——人們仍然害怕。一會兒是《紐約時報》定義今年是“AI泡沫年”，一會兒是美國金融市場獨立研究員佩雷拉（Shanaka Anslem Perera）站出來，指控英偉達存在財務造假，宣稱英偉達價值6100億美元的龐氏騙局即將崩盤。

英偉達的財報暫時沒有證偽這些說法，但AI產業確實還在發展期，市場分化很大。

要說風險，隨時都有；要說能錘死這是泡沫的證據，也拿不出來——這些大廠的自由現金流加起來現在有1萬億美元左右。而且隨時可能因為黃教主的超級傳播能力，市場情緒又突然樂觀起來。估值已經上去了，人們有理由來回掰扯，這構成了美股的主要波動來源。

AI產業鏈一波動，A股被帶著悲觀。加上年底結賬盤也很多，技術層面上，短期波動被放大。

02

美聯儲降息預期：

方向盤一天打180度

這個就更是全靠敘事了。本周內降息概率在短時間內快速下降，又快速上升。周五一天內，市場預期來了個180度大轉彎。

變化的來源完全是敘事。

美國政府停擺導致關鍵數據缺失，加上就業數據偏弱，通脹緩慢回落，現在市場對美聯儲接下來的動作，本來就充滿了爭議，猶豫不決。在這種情況下，來自美聯儲決策核心層的表態，一方面自然顯得格外有分量，另一方面確實是容易導致風向左右互博。

過去一周，一開始是多位美聯儲官員的鷹派表態持續發酵。對通脹粘性、關稅一次性沖擊尚未完全消退，以及關鍵就業數據因政府停擺而嚴重缺失的擔憂，導致市場預期急劇下修。11月20日，投資者幾乎已將美聯儲12月10日降息的可能性排除，CME美聯儲觀察預測12月降息25個基點的概率僅為39.1%，維持利率不變的概率為60.9%。但周五收盤，這個概率急速逆轉，預測12月降息25個基點的概率飆升至71%。

這個變化來自周五美聯儲官員威廉姆斯的講話。威廉姆斯明確提出，當前政策略顯限制性，并暗示“近期內仍有調整空間”——市場立即將此解讀為偏鴿信號。威廉姆斯擁有永久投票權、紐約聯儲執行地位，影響力挺大。隨后主要投行迅速更新了降息預測——高盛將12月降息概率從45%上調至72%，稱其為關鍵轉折點，并維持2026年再降息75bp預測。摩根士丹利強調核心決策圈鴿派立場不變，12月降息25bp是基準情景；Evercore ISI認為12月25bp降息基本已鎖定，威廉姆斯一票否決了過去兩周鷹派噪音。巴克萊、德意志銀行、瑞銀等機構也紛紛跟進，快速上調12月降息概率上調至70%以上。

同日，鷹派官員如波士頓聯儲主席蘇珊·柯林斯試圖反擊，但市場影響力明顯有限，更看重威廉姆斯的話語權。

但事實上，這周四公布的非農就業數據顯示，雖然失業率數據進一步上行至4.4%，但新增非農就業11.9萬人，明顯高于市場預期，驗證美國勞動力市場處在溫和放緩、軟而不崩的區間。從我們宏觀團隊的判斷來看，12月也有一定概率是不降息+鴿派發言的組合。

03

市場交易敘事

兩條市場交易的主線，都在來回打方向盤，市場難度極大。我們曾在月初提示過近期交易風險，尤其需要敬畏市場技術面和情緒面共振的壓力。

但既然交易的是敘事，沒有特別扎實的證據證明是哪一方占優，那么過度樂觀和過度悲觀，似乎都不合適。在敘事主導的市場里，觀點的一點變化，尤其是超級敘事傳播者的觀點變化，足夠引發山呼海嘯般的波動。保持平和的觀察心態，等待那個能打破僵局的關鍵信號，可能比急于站隊更重要。

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xiang shuai

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