黑色星期五！怎么看？

一覺(jué)醒來(lái)，美股直接上演高臺(tái)跳水。

英偉達(dá)的超預(yù)期財(cái)報(bào)疊加“金發(fā)姑娘”式的非農(nóng)數(shù)據(jù)，讓市場(chǎng)由大漲轉(zhuǎn)至大跌，背后反映了投資者目前最重要的兩個(gè)擔(dān)憂：AI泡沫，降息節(jié)奏。

美股AI一圈核心標(biāo)的、加密貨幣、全球主要股指均遭遇不同程度的下跌。中國(guó)市場(chǎng)這邊也深受影響，三大股指全天低開(kāi)低走，大幅回調(diào)。

截至收盤(pán)，上證指數(shù)跌2.45%，創(chuàng)業(yè)板指跌4.02%，恒生科技指數(shù)跌超3%。市場(chǎng)熱點(diǎn)集體熄火，全市場(chǎng)近5100只個(gè)股下跌，近百家個(gè)股跌停。

一輪新的調(diào)整，已經(jīng)正式啟動(dòng)了么？

01

史詩(shī)級(jí)跳水

隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期生變、獲利資金逐步退出，資金流動(dòng)性收緊與高估值之間的矛盾逐漸凸顯。與此同時(shí)，市場(chǎng)開(kāi)始出現(xiàn)對(duì)AI需求真實(shí)性的質(zhì)疑，這些因素共同導(dǎo)致美股三大指數(shù)高臺(tái)跳水。

昨晚納指高開(kāi)低走，日內(nèi)大跌4.7%，創(chuàng)下4月以來(lái)最大的日內(nèi)跌幅。基于期權(quán)衡量的股票預(yù)期波動(dòng)率指標(biāo)VIX指數(shù)收于26上方，為4月以來(lái)首次。

就在前一天，英偉達(dá)釋放了亮眼的財(cái)報(bào)。季度數(shù)據(jù)顯示，英偉達(dá)三季度營(yíng)收為570億美元，同比增長(zhǎng)62%；凈利潤(rùn)為319億美元，同比大漲65%；三季度數(shù)據(jù)中心收入達(dá)到512億美元，同比增長(zhǎng)66%，均超出了市場(chǎng)預(yù)期，并給出了強(qiáng)勁的四季度指引。

更引人注目的是，CEO黃仁勛在華盛頓的演講中透露，未來(lái)六個(gè)財(cái)季，僅Blackwell和Rubin產(chǎn)品線在海外市場(chǎng)的銷售額就將達(dá)到5000億美元。

然而，盡管英偉達(dá)始終勛強(qiáng)調(diào)Blackwell芯片的需求“爆棚”，并否認(rèn)AI泡沫的存在，但投資者對(duì)美股科技股高估值的擔(dān)憂情緒仍占上風(fēng)。似乎在投資者看來(lái)，沒(méi)有哪個(gè)"賣鏟子"的人會(huì)告訴淘金者山里沒(méi)有金子。

前有機(jī)構(gòu)名人清倉(cāng)英偉達(dá)的消息，最近傳奇投資者、電影《大空頭》原型邁克爾·伯里繼續(xù)警告稱，真正的終端需求其實(shí)有限，多數(shù)客戶依賴經(jīng)銷商資金支持，而大型科技公司可能低估了AI資本支出的折舊影響。這些信號(hào)都在促使市場(chǎng)重新審視算力高增長(zhǎng)的確定性。

加劇交易波動(dòng)的另一則新增信息來(lái)自昨夜披露的就業(yè)報(bào)告。

受政府關(guān)門(mén)影響推遲近七周后，美國(guó)勞工部首次披露就業(yè)報(bào)告，同時(shí)這也是12月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議前的最后一份就業(yè)報(bào)告。

經(jīng)季節(jié)性調(diào)整后，9月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加11.9萬(wàn)人，是自4月以來(lái)最強(qiáng)勁的單月增幅。

失業(yè)率升至4.4%，創(chuàng)2021年以來(lái)新高。

美國(guó)上周初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)為22萬(wàn)人，低于預(yù)期的23萬(wàn)人；四周均值為22.425萬(wàn)人。

9月美國(guó)就業(yè)增長(zhǎng)出乎預(yù)料，增幅遠(yuǎn)高于經(jīng)濟(jì)學(xué)家此前預(yù)期的5萬(wàn)人的增量。不過(guò)，7、8兩個(gè)月合計(jì)就業(yè)人數(shù)較此前報(bào)告下修了3.3萬(wàn)人。

非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加了11.9萬(wàn)人，而前值則被下修，同時(shí)失業(yè)率升至四年高位，凸顯出這個(gè)脆弱勞動(dòng)力市場(chǎng)中多重“交叉力量”的存在，滯后且自相矛盾的數(shù)據(jù)令利率路徑存分歧。

就業(yè)人數(shù)好于預(yù)期，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)基本面仍然相對(duì)穩(wěn)健，但受此影響，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的降息預(yù)期進(jìn)一步降溫。據(jù)CME“美聯(lián)儲(chǔ)觀察”，美聯(lián)儲(chǔ)12月維持利率不變的概率為60.4%，降息25個(gè)基點(diǎn)的概率為39.6%。當(dāng)前，摩根士丹利已不再預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)于12月降息。

美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期大幅降溫，也大大打擊了科技股。美聯(lián)儲(chǔ)部分官員偏鷹的態(tài)度，且直言資產(chǎn)估值過(guò)高帶來(lái)的脆弱性不利于過(guò)早寬松，于市場(chǎng)而言淡化了12月降息的可能性。

本該由亮眼財(cái)報(bào)和理想數(shù)據(jù)點(diǎn)燃的狂歡，卻意外演變成一場(chǎng)殘酷的拋售。美國(guó)股市迎來(lái)自4月份以來(lái)最劇烈的盤(pán)中逆轉(zhuǎn)，指數(shù)跌至兩個(gè)多月低點(diǎn)。尤其在英偉達(dá)交出亮眼三季報(bào)財(cái)報(bào)的前提下情緒未能扭轉(zhuǎn)，市場(chǎng)如此變盤(pán)令人困惑不已。

AI交易鏈影響貫穿多個(gè)市場(chǎng)，今天亞太日韓臺(tái)，甚至包括A股、港股皆不同程度下跌。

莫非，又要經(jīng)歷一次深度調(diào)整？

02

焦慮的市場(chǎng)

高盛的交易員在一份報(bào)告中指出了九大利空因素，它們共同構(gòu)成了這場(chǎng)拋售的背景。其中就包括英偉達(dá)的“利好出盡”、私人信貸問(wèn)題、就業(yè)數(shù)據(jù)、加密貨幣崩盤(pán)、CTA拋售加劇、空頭進(jìn)場(chǎng)、海外市場(chǎng)疲軟、市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭、ETF交易比例飆升。

除了敘事層面，系統(tǒng)性的拋壓和市場(chǎng)流動(dòng)性變差也是造成行情短期波動(dòng)加劇的動(dòng)因。

據(jù)高盛交易平臺(tái)數(shù)據(jù)，長(zhǎng)線基金（LOs）全天傾向于賣出，而對(duì)沖基金（HFs）則從開(kāi)盤(pán)時(shí)的凈買(mǎi)入10%，轉(zhuǎn)為收盤(pán)時(shí)的凈賣出，顯示出聰明錢(qián)在日內(nèi)的迅速轉(zhuǎn)向。

標(biāo)普500指數(shù)買(mǎi)賣盤(pán)口的平均流動(dòng)性也已降至600萬(wàn)美元，低于過(guò)去一年80%的時(shí)間，這說(shuō)明市場(chǎng)買(mǎi)賣深度極薄，微小交易就可能引發(fā)價(jià)格劇烈波動(dòng)。

另外，交易所交易基金（ETF）的交易量占市場(chǎng)總成交量的比例飆升至41%，遠(yuǎn)高于28%的年內(nèi)均值，被動(dòng)型和宏觀驅(qū)動(dòng)的資金正在主導(dǎo)市場(chǎng)，加劇了整體的下跌動(dòng)能。

據(jù)高盛預(yù)測(cè)，本周五還將迎來(lái)史上規(guī)模最大的11月期權(quán)到期日，預(yù)計(jì)將有3.1萬(wàn)億美元名義價(jià)值的期權(quán)到期，其中包括1.7萬(wàn)億美元的SPX指數(shù)期權(quán)和7250億美元的個(gè)股期權(quán)。

從短期來(lái)看，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒已然升溫，12月降息概率大幅降低，科技股估值過(guò)高的觀點(diǎn)正好得到一個(gè)消化的契機(jī)，但并不意味著市場(chǎng)會(huì)通過(guò)泡沫破裂獲得一次大幅度的調(diào)整。

首先，雖然降息節(jié)奏確定性弱，但長(zhǎng)周期的降息計(jì)劃并無(wú)太大爭(zhēng)議。

9月非農(nóng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)決策較為重要，目前交易12月不降息或占據(jù)上風(fēng)，美聯(lián)儲(chǔ)降息仍然存在不確定性:由于政府關(guān)門(mén)，10-11月的非農(nóng)就業(yè)將在12月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議后公布，因此9月非農(nóng)是最后一份就業(yè)數(shù)據(jù)，而且是一份“滯后且成色復(fù)雜”的就業(yè)報(bào)告。

目前看，強(qiáng)非農(nóng)+通脹擔(dān)憂，或?qū)?2月降息帶來(lái)掣肘，但美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)10-11月隱患仍在，即使12月不降息，大概率在明年1月再度啟動(dòng)降息。

其次，美股AI交易鏈條是帶動(dòng)全球股市走勢(shì)的關(guān)鍵力量。核心爭(zhēng)議在于AI未來(lái)盈利能力是否能達(dá)到市場(chǎng)當(dāng)前定價(jià)的水平。

昨夜英偉達(dá)財(cái)報(bào)盈利和收入均顯著超出華爾街預(yù)期，同時(shí)給出了強(qiáng)于預(yù)期的第四季度銷售指引，但“賣鏟人”的產(chǎn)業(yè)鏈位置使得英偉達(dá)并不具備終結(jié)這個(gè)爭(zhēng)議的能力。

從最新財(cái)報(bào)可以看出，谷歌、微軟、Meta和亞馬遜為代表的大型科技公司的資本支出規(guī)模和增速仍在快速增長(zhǎng)。

但AI泡沫化的矛盾正由科技企業(yè)的自由現(xiàn)金流逐漸無(wú)法覆蓋持續(xù)上調(diào)的巨額資本開(kāi)支，紛紛轉(zhuǎn)向債務(wù)市場(chǎng)融資激化，讓市場(chǎng)開(kāi)始質(zhì)疑起人工智能商業(yè)鏈條的可靠性。

更重要的是，AI生態(tài)里形成了規(guī)模空前的循環(huán)融資模式，如果無(wú)法由應(yīng)用端提供充分的閉環(huán)，模式脆弱性放大，只把彼此的估值抬高，最終將會(huì)演變成一場(chǎng)“龐氏騙局”。

但與此同時(shí)，AI技術(shù)加持帶來(lái)的產(chǎn)品變化也在幫助部分科技巨頭鞏固業(yè)務(wù)護(hù)城河，譬如近期連續(xù)拿出Gemini3 pro和Nano Banana Pro的谷歌，在伯克希爾建倉(cāng)的光環(huán)加持下勢(shì)頭正猛。

存在泡沫并不意味著企業(yè)喪失了投資價(jià)值，如達(dá)利歐也認(rèn)同，個(gè)股基本面因素，例如業(yè)績(jī)放緩或者下滑，并不會(huì)導(dǎo)致泡沫的全盤(pán)崩壞。

如果泡沫正在形成，且脆弱性越來(lái)越顯著，外部因素更有可能成為“最后一根稻草”，譬如經(jīng)濟(jì)的下滑，更緊縮的貨幣政策，財(cái)富稅等等，需要由更多外部信號(hào)來(lái)驗(yàn)證。

03

尾聲

總的來(lái)說(shuō)，這波下跌，其實(shí)更多是利空情緒的集中釋放。美聯(lián)儲(chǔ)的放鷹和科技股估值壓力讓整個(gè)市場(chǎng)開(kāi)始焦慮不安。

如果12月美聯(lián)儲(chǔ)真的按兵不動(dòng)，這件事情也是需要時(shí)間去消化的。

特別是大家都比較關(guān)心的A股，短期宏觀層面對(duì)于全球資產(chǎn)仍然存在一定壓制，但出現(xiàn)今年3-4月這種持續(xù)調(diào)整的可能性不會(huì)很大。

震蕩階段一過(guò)，A股大概率圍繞4000點(diǎn)附近蓄力，長(zhǎng)期震蕩上行的趨勢(shì)仍有望延續(xù)。尤其是港股科技股，恒科10月以來(lái)的回調(diào)幅度與去年同期接近，或許是一個(gè)逐步布局的機(jī)會(huì)。（全文完）